特步国际(1368.HK)2018年报业绩点评：转型显效，运动鞋服龙业绩表现亮眼，维持 “买入”评级，目标价7.08 港元

机构：光大证券

评级：买入

目标价：7.08 港元

◆ 多重因素推动收入快速增长，利润表现超预期 

公司 2018 年收入同增 24.8%至 64.0 亿元人民币，高于预期主要由于公 司战略转型成功后售罄率提高达 75%以上、经销商补货订单增加及店铺升级 和渠道优化后零售店销售增速较高，其中鞋履、服装收入分别同增 20.5%、 32.3%，占比分别为 61.5%、36.4%。 毛利率同增0.4PCT至44.3%，主要由于高单价功能性产品收入占比提升， 且公司加强供应链的成本控制，其中鞋履、服装毛利率分别同增 0.6PCT、 0.4PCT 至 45.6%、42.6%。 归母净利同增 60.9%至 6.57 亿元人民币，高于预期主要由于财务收入、 政府补贴及理财利息收入等收益增加幅度较大，叠加公司冲减应收账款减值准 备导致一般及行政开支下降，净利增速高于收入。 2018 年 EPS 为 0.30 元，每股派息 0.18 元，派息比例为 60.0%。 

◆ 转型显效，有望带来业绩持续增长动力 

2015 年公司提出在品牌定位、产品创新、零售网络、运营管理等方面战 略变革，经过三年优化，2018 年效果开始显现。 1）公司重新定位运动时尚，专业跑步，成为中国赞助最多马拉松赛事的 体育用品品牌，总参加人数 70 万人，市场份额占中国国际级别马拉松跑鞋市 场国内品牌第一、全球品牌第四。 2）公司加大功能性产品研发力度，建立国内唯一一家跑步专属研究中心， 与国际领先材料商合作推出多款爆款产品。 3）2018 年公司净开店约 200 家至 6230 家门店、外延同增 3%，75%的 零售店已升级为国际化运动风格，吸引更多年轻人进店，提高连带率。 4）公司零售端实现 ERP 系统全覆盖，通过大数据分析监测销售进度和存 货，并将每季订货分为三批，通过快反提高生产及交付周期的灵活性，补单收 入占比增加。

◆ 联手国际品牌拓展国内市场，多品牌战略带来协同效应 

公司联手国际品牌拓展国内市场，多品牌战略落地。19 年 3 月公告与 Wolverine Group 成立合资公司，在中国内地、港澳拓展 Saucony（圣康尼）、 Merrell（迈乐）两大品牌，2018 财年上述两品牌全球业务分别实现单位数下 降及中单位数增长。Saucony 及 Merrell 将丰富公司目前的产品矩阵，补充高 端专业跑鞋及登山户外细分领域产品，强化公司专业运动品牌形象。 业务协同方面，两大品牌将拓宽特步在渠道端和供应链端的产业资源，积 累国际多品牌运营经验，培养壮大自身团队实力；特步可提供本土市场领先的 渠道、营销及供应链资源，通过合资公司拓展店铺销售高端经典系列以及为中 国市场定制的产品款式。我们预计合资公司将在 3 年左右时间达到收支平衡， 进而产生盈利贡献。 

◆ 维持“买入”评级，上调目标价至 7.08 港元 

鉴于公司战略转型效果显现、零售表现取得快速增长，我们上调 2019-20 年 EPS 预测至 0.36/0.41 元，新增 2021 年 EPS 预测为 0.45 元，上调基于 DCF（长期增长率 g=2.00%，WACC=7.87%）目标价至 7.08 港元，分别对 应 2019/2020 年 20x/17x PE。同时我们看好公司多品牌矩阵运营表现，维持 “买入”评级。 

◆ 风险提示：新业务拓展不及预期；渠道库存出现恶化；行业竞争加剧。