一个民企摩根梦的破碎

作者：惠子  

来源：叄里河 

董文标心中的中民投应该是一个金融加产业的帝国。

按照董文标自己的说法，“成立中民投的想法是在2013年8月的中国民营经济发展（长白山）论坛上企业家们碰出来的。”他表示，“刚当选工商联副主席的企业家们感觉应该承担起引领民营经济转型的责任来。成立中民投的一个目的就是将民营企业创造的价值聚集起来，转化为好的GDP、好的财富，推动整个中国经济的转型。” 

不过从中民投这几年所做的业务来看，它主要在做的事情显然不能够推动中国经济转型。2014年11月18日，中民投联合外滩投资和佳渡置业以248.5亿元的价格拿下了上海董家渡地块。当时就有质疑称，注册资本500亿元的中民投花200多亿买地，这违背了拯救落后产能的成立初衷。然而这只是中民投大手笔布局地产领域的开始。 

2015年4月，中民投以45亿元购买了阳光城28920.3万股股票，持股比例达到18.27%，一举成为其最大单一股东。同年9月，中民投旗下的中民嘉业又入股了陷入债务危机的上置集团，持股比例达到72.454%，成为了上置集团的绝对控股股东。2016年11月，在亿达中国陷入负债高企的困境的时候，中民投又对亿达中国施以援手，以30.14亿港元收购亿达中国53%股权。 

中民投对这一系列操作给出的解释是，

“自2015年开始，部分民营地产企业出现临时性困难，作为肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体，中民投出资救助，开展股权收购，并计划适时退出。” 

但是但是值得注意的是，阳光城和亿达中国的母公司都是中民投的创始股东，亿达的孙荫环更是中民投的副董事长。因此一些接近中民投的消息人士曾表示，

“中民投出手相助，属于公司与股东的关联交易。可以理解成中民投帮助股东纾困，也可以理解成中民投的股权投资高度依赖于股东的人际网络。” 

如果真的是这样，那么当时入股中民投的民营企业家们肯定就不只是为了要承担起民营经济转型重任了。比如说之前以7亿元入股中民投的科创控股，在高调宣布加入中民投的半个月后，就被媒体爆出项目停工欠费或达数十亿的消息，尽管随后科创集团就出来澄清说报道不实，但是它的资金状况确实不容乐观。当时四川一些担保公司的崩盘，导致银行集体对担保公司断贷，科创旗下主要融资平台——四川创业担保有限公司也未能幸免，这也直接导致了科创的资金链条断裂。 

然而事件在发酵了几天后就又出现了转机，科创集团获得了民生银行20亿元的授信以及亚洲金融30亿元的授信。科创集团董事长何俊明对此表示，“这将是集团资金难题的转折点！这50亿元授信，比过去我们授信100亿元还珍贵！”然而在两年后，科创控股却再次因为债务缠身不得不放弃所持有的中民投部分股权，不过这时的中民投并未能做到抱团纾困，对它予以援助了。 

年初一笔30亿元私募债的“技术性违约”，揭开了中民投流动性困难的一角。2月25日中民投在上海召开的债权人会议上透露，目前公司有息债务1522亿元，其中2019年到期的有息债务894亿元。中民投在处置完核心资产董家渡地块，并转让了一半的阳光城股份之后，依然没办法缓解自身的流动性危机。直到2月28日与中国长城资产签署业务合作协议，由长城资产为它提供综合性的金融服务，它的债务风波才总算是告一段落。 

事实上，中民投走到今天这一步也并不是毫无征兆的。尽管它顶着国内唯一一个“中”字头民营企业的名号，并且号称是由59家知名民营企业联合设立的大型投资公司，但如果仔细看一下股东名单就会发现，虽然这59家企业中也有泛海建设、苏宁电器这样的大型民营企业，但是更多的还是一些不知名的投资公司，有14家还是在2014年刚刚成立的。很显然，跟董文标最初设想的100家大型民营公司相比，股东成分是被打了很大折扣的。

图片源自：反做空信息中心 

2014年8月，董文标在中民投成立的当月接受《第一财经日报》采访时曾表示，“做中民投，我的思路已经很清晰了，这个事情比19年前创办民生银行时更有信心。”他认为市场上遍地是财富和价值，只是散落在各处，他需要做的就是通过整合把它们捡起来而已。 

在具体的操作上，第一财经在报道中提到，“身为银行家的董文标，在几十年的银行工作中发现了大量产业发展层面的问题，给了他以金融的逻辑重构产业发展的视野。他认为中国当前庞大的实体经济、总体过剩的产能、集中度总体很差的行业、高负债高杠杆的债务压力，都正等待金融资本的整合。”董文标应该是看到了可以低价并购产能过剩行业的机会，因为他曾说过，“这些产能过剩行业是一座富矿，只是很多人还没有发现它的价值”。 

于是，中民投在大力布局保险、融资租赁、地产等领域的同时，也开始试图整合钢铁、光伏、船舶这三大典型的产能过剩行业，希望通过整合能谋取到定价权，进而可以重新定价、分享红利。在业内看来，中民投成立的时候或许正好赶上了钢铁、光伏、船舶的抄底机会。

然而从目前的结果来看，中民投在钢铁和船舶行业的整合中并没有扮演什么角色。这可能是因为千亿的投资对于钢铁行业来说只能算零头，中民投想通过对四家民营钢企的收购就来整合1亿吨钢铁产能的话不是件容易的事，并且需要更多的资金投入。 

所以中民投将精力集中在了光伏行业上。董文标表示，“光伏电站是一个资本高度密集、技术高度密集的行业，一般的小的民营公司做不了，只有靠我这个平台，通过我这个平台来通过规模化投入、批量化的处理、专业化的管理来进行全面整合。”他还表示中民投在未来会逐步进入微智能电网和高效电池，通过这种方式逐步往上游走，整合上游。 

截止2018年6月末，中民投旗下的全资子公司中民新能完工的光伏电站项目合计22个，总容量为126.60万KW，累计投资100.98亿元。令中民投没想到的是，经过2015年的供给侧改革，煤炭和铁矿石等原材料价格反弹，钢铁行业开始获利，而它重金投入的光伏行业却因“史上最严”光伏新政的出台，在发展上受到了制约。

光伏行业与经济周期以及国家的宏观政策紧密相关，并且光伏项目普遍投资回收期较长且前期投入资金较大。从中民投的融资结构上来看，它是一个高度依赖于外部融资的投资公司，它这种模式能运营下去的前提是能够获得源源不断的资金，一旦市场对它的信任下降，就会让它的现金流陷入困境。 

而中民投之所以会出现目前的流动性困境正是因为它不断地将获得的短期借款投入到这种周期性长的产业当中，这不仅占据了大量的现金流，也加剧了它短期偿债的压力。中民投的资产负债率已经由2015年底的68.11%攀升至2018年三季度末的74.89%。

事实上，市场对于中民投资质的看空应该是在去年下半年的时候。在去年7月的一份信用评级报告中，评级机构新世纪资信就曾指出，“中民投利用资本及债务杠杆不断推进战略投资及产业整合，负债水平快速攀升，目前已积累了较大规模的刚性债务”。 

这一点还可以在中民投总裁吕本献回答媒体提问时给出的数据中得到验证。吕本献说，2018年，“通过努力”中民投共偿还到期债务800多亿，已“减少银行贷款和债券共计244亿元”。通过这组数据可以侧面看出当中民投将预期可以再贷出来的款项归还之后，银行却没有继续放款。 

但是银行的这种谨慎做法也不是没有道理的，除了上面提到的中民投的高杠杆运转模式，它旗下的租赁公司在去年大面积的债券违约潮中曾多次踩雷。中民投国际租赁的风险客户就包括了去年出现了债务违约的永泰能源、阳光凯迪和金盾股份。受到这些风险事件的影响，截至2018年9月末，中民投国际租赁的关注类贷款余额为16.60 亿元，关注类占比高达6.23%。不仅如此，去年10月，印尼狮航一波音 737MAX-8 客机发生坠机事件，失事飞机也正是由中民投航空租赁购买并租给印尼狮航的。 

中民投的一些大股东则是在更早的时候就对中民投失去了信心。2017年1月，史玉柱宣布卖掉自己所持的中民投股份，并辞去全部职务，他当时给出的解释是，“因我准备回民生银行担任董事，防止大家误解两者有关联”。不仅如此，泛海的卢志强也将所持股份转让了。

腾讯《棱镜》采访到的一位接近中民投的人士表示，“史玉柱从一开始就觉得中民投不赚钱，但在中民投刚成立时，他还是拿出10亿元，卖给全国工商联和董文标一个面子。趁着重回民生银行当董事的借口，他先走一步。” “泛海董事长卢志强当初投资中民投，同样也是投点钱，卖个人情”。 

甚至连董文标本人，也在第一届董事局任期届满后，不再担任中民投董事局主席职务。很显然，董文标想靠着一些民营企业家共同打造中国版摩根财团的梦想没有实现也没法实现，斥巨资抄底产能过剩行业这件事除了操作难度巨大之外，也会因未来行业预期不明确，让投资存在巨大风险，董文标应该就是吃了这个亏。 

但是中民投监事会主席、百步亭集团董事局主席茅永红依旧对中民投的未来充满了信心，然而他的这种信心更多的只能是来自于中央多次发声要努力改变民营企业的发展环境以及各级政府部门对于中民投的关注和支持了。