A股“无盈利估值提升行情”有望延续：外资和科创板定价仍是市场主线

作者：国君策略李少君

来源：谈股问君

周期性因素与结构性因素共同决定无盈利估值提升行情延续性。发展直接融资，培育新经济结构性因素作用下，风险偏好有望继续提升，外资和科创板定价是市场主线。

风险偏好提升是无盈利估值提升行情主驱动，历次行情均由周期性因素与结构性因素共同作用。1）1999年“519行情”，央行连续降息，政策支持资本市场发展；2）2010年7月到2011年4月行情，经济政策由压转保，政策支持战略性新兴产业；3）2012年春季躁动行情，政策底出现，“金改”对行情起到延续作用；4）2014-2015牛市，流动性维持宽松，改革+“双创”提升风险偏好；5）2017年末行情，经济预期维持平稳，市场热捧行业集中度提升逻辑。

周期性因素与结构性因素的力度与节奏决定了无盈利估值修复行情延续性。历次行情展开具有一定共同点：1）行情展开前，市场均经历了较为显著地风险释放过程，市场处于相对估值低位。2）尽管经济或盈利层面未能看到显著改善，但市场经济动能预期均发生上修。从行情后续演化特点可以分为三类：1）519行情与2014-2015年牛市：周期性因素与结构性因素双强，风险偏好驱动力发生接力过程，行情延续扩张；2）2010年7月到2011年4月，2012年春季行情：周期性因素占主导，经济改善预期证伪，行情结束；3）2017年末行情：结构性因素占主导，权重价值股带动股指上行，非典型无盈利估值提升行情。

结构性因素接力周期性因素，市场风险偏好有望继续提升。本轮行情具备“前期风险显著释放+经济动能预期上修”基本条件：行情启动前上证综指自2018年初高点下跌29.3%，当前已初步见到宽松政策传导效果，短期经济改善预期预计不会证伪。从历史行情来看，周期性因素占主导的行情涨幅相对较低，当前行情的延续性重点应取决于结构性因素的量能与节奏。发展直接融资以利于培育新兴经济动能有望成为提升市场风险偏好量能级别较高的结构性因素。比较来看，2019年本轮行情结构性因素量能预计不能达到2014-2015年牛市三重大主题叠加的水平，但应有望高于519行情结构性因素量能级别。

结构性因素发力下，外资定价和科创板定价仍是市场主线。在行情的演化过程中，不排除阶段性周期性因素弱化，而结构性因素节奏相对较慢而形成的阶段性回调风险。随着结构性因素逐渐占据主导，后续行情或更多受政策驱动影响，市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入。当前阶段涌入主要是偏向高风险特征股票的游资，下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导，科技类、券商类股票有望有良好表现。由于当前周期性因素仍在起作用，经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。

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当前行情为无盈利估值提升，行情持续性为市场关注重点。上证综指2019年1月4日-3月7日40个交易日上涨26.05%，创业板指上涨39.35%。1月正处于经济数据空窗期，2月官方制造业PMI49.2%，仍处于荣枯线以下，结合高频数据，尚未看到经济显著改善迹象，本轮行情是无盈利估值提升导致的。市场的快速上行可能会形成两种心态：一种随着股市估值的持续攀升，对于盈利支撑的担忧会逐渐强化，到达一定程度后，在可能的事件冲击下这种担忧会被激化，并借由短期快速上涨形成的交易拥挤风险的释放的扩散；另一种是随着市场的上涨，投资者会主动进行心理的合理化过程，继而表现为编造各种以“新阶段”、“新节点”等等为基本标志的类似故事，给自己寻找信心支撑。情绪主导理智运动，理智失掉了批判的根本精神，不自觉以自我合理化为主要目的，这是投资者始终应该高度警惕的，也是投资者自我人性修为的重要关隘。我们认为从历史中去寻找相关的规律，可能是当前进行冷静讨论的相对较好的路径。

1.风险偏好提升是无盈利估值提升主驱动

从历史角度来看，在经济尚处于下行趋势中，无盈利改善情况下，估值提升，市场上涨的情形发生过多次。具有代表性且达到可观上涨幅度的有8次，发生的时间区间分别为：1）1999.5.19-1999.6.29，上证综指30个交易日上涨64.1%（以收盘价计算，下同）；2）2010.7.6-2010.11.8，上证综指82个交易日上涨33.65%；3）2011.1.26-2011.4.18，上证综指52个交易日上涨14.19%；4）2012.1.6-2012.5.4，延续70个交易日，上证综指最高涨幅13.02%；5）2014.7.22-2015.6.12上证综指219个交易日上涨151.47%；6）2015.9.30-2015.12.22，延续55个交易日，上证综指最高涨幅20.2%；7）2017.5.12-2018.1.26,178个交易日上证综指上涨16.22%；8）2019.1.4开启的最新一波上涨。以上上涨行情均发生在工业企业增加值增速处于下行趋势中，市场上涨主要是估值提升，经济与盈利无支撑，甚至在恶化。

从历史上无盈利估值提升行情来看，主要驱动力在与无风险利率的提升。考察历次无盈利估值提升行情，我们可以看到，8次行情有4次无风险利率是上升的，历次行情中无风险利率下降的幅度均小于风险溢价的变化，其中，ERP下降的区间为22bp-589bp，均值为174bp。由此来看，历次无盈利估值提升行情从主要驱动因素为风险溢价的下降。从行情延续时间区间为30-219个交易日，均值为90个交易日，涨幅区间为13.02%-151.47%，均值为41.7%。以下，我们分别结合当时宏观和市场环境，对于相关行情展开过程之中，市场风险偏好提升的具体情况进行简要复盘，以期能寻找到可能的共性：

2. 历史上的无盈利估值提升行情回顾

2.1. 1999年“519行情”：央行连续降息，政策支持资本市场发展

在经历了1997年亚洲金融危机的冲击、1998年特大洪灾，中国经济内外交困下处于下行趋势中。1992年“南巡”之后，全国基建快速推升，经济过热之后，经济进入下行趋势之中，GDP当季同比由2003Q1的15.3%持续下降至1999Q4的6.7%，其中1998年在刺激政策下经济出现回升，但在1999年初后重新回落。从经济增长动能来看，1999年中“519”行情启动前，固定资产投资与工业增加值增速均还处于下行趋势中，1999年4-7月工业增加值累积同比分别为9.7%、9.5%、9.4%、9.4%，固定资产投资累积同比为18.1%、17.6%、15.1%、12.7%，事后来看，两者均要到2019年12月才见底。从金融条件来看，经济下行压力下，1996-1999年央行持续降息，但在经济下行压力以及国企改革进一步深入情况下，信用扩张不佳。在此背景下，1999年5月16日《鼓励资本市场健康发展的六条意见》获国务院得了批准，5月19日市场上涨行情开始启动。6月在央行降息，《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心、规范发展》提示股市机会、监管层发布允许三类企业获准入市消息等推动下，市场热情持续攀升。

从行情后续演化来看，1999年7月1日证券法实施后行情进入回调阶段，直到2000年初上证综指下跌20.54%，春节后，二级市场可以凭股票市场值认购新股、股票可以抵押贷款政策利好发布，加上此后经济出现改善，市场重回升势并延续至2001年年中，上涨幅度65.45%。结合宏观背景来看，本轮行情展开值得关注以下几个要点：1）股市从1998年6月高点到1999点5月已经下跌了22%，上证综指PE(TTM)为37倍，位于1995年以来74.7%分位数；2）货币政策宽松，但信用宽松进程并不顺畅，经济下行预期仍在但边际有所改善；3）从行情节奏来看，首先周期性政策（连续降息）相对宽松，结构性政策（支持资本市场发展）利好下，不断推动市场风险偏好提升，“519”行情的展开，但随后周期性政策利好并未进一步看到基本面改善，结构性政策主要表现在政策密集出台提振情绪难以持续，且实际效应尚未完全显现，市场动能衰弱，市场进入半年回调，此后随着周期性政策，以及围绕着支持资本市场发展，“六条意见”的落地实施逐渐效果，为股市带来增量资金，市场重回升势；4）在“519”行情结构表现上，货币政策宽松但经济尚未回升，美国科网牛市构成了市场主题炒作引导主线，金融和科技股表现突出。

2.2. 2010年7月到2011年4月：政策由压转保，通胀风险是货币政策主线

在2010年一季度“四万亿”刺激效果见到高点，经济过热担忧引致政策收紧，1月份央行开始上调准备金率，4月之后地产调控不断加强，5月国务院推动加速清理地方债务融资平台债务，经济过热彻底扭转，基建、工业增长显著下行，金融数据也持续紧缩。政策持续紧缩下，上证综指从4月中到7月初跌幅达到24.74%。7月中央政治局会议强调无论是解决长期结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫问题，都要在保持经济平稳较快发展前提下进行。市场开启上涨，此后在美国推出QE2、9月国务院会议通过《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，推动战略性新兴产业发展。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010年CPI持续上行，11月达到5.1%，2010年11月上调准备金重新开启，市场回调，幅度达到14.06%。经济过热似乎仍在延续强势，市场焦点在于经济调控影响程度，2011年1月之后，重卡销售数变差，而挖掘机销量创出新高，此产生了“重卡、工程机械之争”。4月下旬工程机械迅速回落终结，经济下滑趋势预期一致下，市场进入持续回调。

2010年经济滞涨局面初显，经济下行而通胀持续攀升，过热下市场对于经济维持强势抱有预期，市场对于政策作用预期不足，经济下行趋势确定后进入回调。本轮行情展开值得关注以下几个要点：1）2010年7月到2011年4月的的两轮反弹在之前均大幅下跌，行情启动前，上证综指PE(TTM)为16.3倍，位于1995年以来6.3%分位数；2）从节奏和结构来看，第一阶段（2010.7.6-2010.11.8）周期政策放松后，叠加QE2以及产业结构性政策利好，风险偏好提升，该阶段周期、金融板块表现突出，第二阶段（2011.1.26-4.18）政策转向紧缩后，叠加春季躁动时间窗口，市场对于周期性政策对经济负面影响预期偏乐观，周期信心有所弱化，转向了公用事业、能源、信息技术等板块；3）从预期引导主线上看，主要以应对通胀风险的周期性政策变化为主，最终经济继续改善预期证伪，上涨行情结束。 

2.3. 2012年春季躁动：政策底出现，经济改善预期未能实现

主要受政策紧缩以及海外主权债务危机影响，基建投资和出口带动下2011年经济快速下滑， GDP当季同比为8.8%，一季度GDP当季同比为10.2%，四季度工业增加值增速和CPI加速下行，经济从2010年“类滞胀”转向衰退。2011年央行降准，政策底正式出现，自2011年12月到2012年5月降准三次共1.5%，2012年6月-7月连续两次降息。随着宽松政策的推出，信用扩张主要以信用债、信托为主要方式展开。除此之外，海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场对于经济在宽松政策推动下改善预期升温。但2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%，引致市场第一波反弹回调，上证综指下跌8.47%。虽然由于1月全国金融工作会议召开，3月温州金融改革试验区获批，金融改革推动下，4月份市场重启反弹7.3%，但并未改变市场下行的大趋势。

2012年对于周期政策的发力，经济改善的预期驱动市场风险偏好的提升，结构性政策作为辅助的驱动力对行情起到了延续的作用，但当经济改善预期彻底被证伪时，市场上涨行情即走向结束。在本轮行情中：1）在行情启动前，市场从2011年4月中高点持续下跌，至反弹启动时点，上证综指跌幅达到29.08%，行情启动前PE(TTM)为10.8倍，位于1995年以来最低；2）周期政策（降准）回暖、结构改革（金融改革）推进，市场对于经济下行的担忧已经有所缓解，投资者关注点由经济二次回落转向改善的延续性，市场风险偏好提升，从行业表现来看，材料、可选消费、工业等周期板块、金融地产、信息技术均有良好表现；3）从预期引导主线来看，周期政策发力，经济持续改善预期仍是主导，在经济下行预期增强后，金融改革所释放的能量不足以独立支撑风险偏好持续提升。

2.4. 2014-2015牛市：流动性维持宽松，改革+“双创”提升风险偏好

2013年下半年之后，经济在前期政策发力见效小幅企稳后重回下行趋势中。2013年三季度GDP同比7.9%，2014年三季度为7.1%，2016年一季度到6.7%，基建投资下行尤为明显。2014年7月新增人民币贷款由前值10793亿元下降为3852亿元，8月工业增加值同比从前值9%下跌到6.9%，经济超预期下行下，密集的政策放松政策推出，央行公开市场操作偏积极，11月后降准降息开启。本轮行情的全过程均处于经济下行趋势之中，共降准2次，大型商业银行存准率累积下调200bp至18.5%，3次降息，贷款基础利率（LPR）1年期由5.76%下降到5.05%，持续的政策宽松为使得资本市场流动性充裕。从结构性政策方面看，2014年改革相关重大政策不断推出，刺激着市场神经，2014年7月的国企改革、11月的“一带一路”倡议、七个重大工程包，2015年双创和产业升级相关政策层出不穷，互联网+、中国制造2025等相关支持性政策不断推出。流动性宽松、政策利好不断，不断提升市场风险偏好。资本市场方面，2014年5月国务院引发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即资本市场新国九条，表明政策层面对于资本市场的发展持支持态度。

2014年-2015年行情展开过程中，货币宽松、政策利好、政策支持资本市场发展是三个重要因素。回顾本轮牛市行情我们可以看到：1）在行情展开过程中，经济始终处于下行趋势中，尽管宽松政策持续推出，但并未在经济表现上看到明显效果。行情启动前，上证综指横盘震荡半年，PE（TTM）为9.1倍，位于1995年以来0.3%分位数。2）经济经济整体仍处于下行趋势中，但中小创通过并购重组实现盈利强势表现，显著缓释了估值快速提升形成压力，投资者在并购重组形成盈利高增长延续预期下，创业板PE(TTM)估值一度超过100倍，而市场反应是盈利的快速增长将迅速有效消化估值的高企；3）货币政策的宽松在本轮行情并未体现在经济层面，宽松的流动性下配资、两融迅猛发展，不可否认的是宽松的投融资环境显著降低投资者对于信用风险担忧；4）结构性政策持续密集发布持续提升风险偏好，两融和场外配置提供市场流动性基础，市场热度从价值蓝筹逐渐扩散至更具弹性的科技成长，这一循环最终为严查场外配置而中断。

如果我们将2015年“股灾”看作是交易拥挤风险的集中释放，在此过程中形成了恐慌放大，那么在监管层采取了一系列救市措施使得市场情绪稳定后，我们会发现之前几个乐观因素仍继续存在。一是监管层对于资本市场的态度上看为呵护倾向，稳定市场预期下，暂停IPO、组织资金入市等，但相对之前配置入市，严监管下已经不能卷土重来了；二是经济仍处于下行趋势中，货币政策宽松仍在延续，8月-10月降准2次，降息2次，市场流动性维持宽松，只是811汇改增加了资本跨境流出的压力；三是结构性政策方面，十三五规划、深化国企改革、重大基础设施PPP项目建设、支持新能源车等，只是这些领域不及此前产业更具想象空间。2015年9月-12月的反弹是在市场从牛市最高点下跌41%基础上展开的，启动前上证综指PE(TTM)为13.6倍，处于1995年以来8.2%分位数。由此来看，本轮反弹主要仍是流动性宽松支持的风险偏好提升，信息技术仍是重点表现板块，但最终上涨行情因资本外流压力上升所中断。

2.5. 2017年末的极致：热捧行业集中度提升逻辑，外部刺激交易集中风险

2016-2017年经济格局是需求端弱复苏，而在去产能的推进下，供给侧紧缩。以煤、钢为代表的周期品价格迅猛上涨。行政去产能以及市场内生性作用机制下，行业集中度提升较为明显，投资者对于这一变化在2017年认识逐渐趋于明晰。一方面投资者对于经济需求端改善始终不足，另一方面行业集中度提升逻辑逐渐为市场广泛认可。需求-供给格局的不明确使得自上而下的逻辑更多的体现在对市场上涨的合理化层面，例如有观点提出是新周期开启，也有观点着重强调私人设备投资的回升，并由此提出朱格拉周期开启等等。但从市场表现来看，这种自上而下很难与市场表现相对应，只是为市场相对乐观的情绪提供了某种支持。2016年初到2017年末市场整体呈现为缓慢震荡上行的趋势，在2017年5月前市场已经经历了2016年11月以来将近半年的横盘震荡，行情启动前上证综指PE(TTM)为19.2倍，处于1995年以来17.8%分位数。

从市场特征角度看，行业间的分化为行业内的分化所替代，行业轮动并不明显。经济整体趋势并不明显但结构性亮点较多下，行业龙头白马股业绩表现相对更佳，市场对于基于PB-ROE比较的价值投资思维关注度提升，行业角度看，消费、金融更容易为市场所青睐，但也更多的是从龙头个股的选择角度进行布局。9月煤钢价格又迎来一波上涨，对于集中度提升逻辑进一步强化，市场所谓“漂亮50，要命3000”的格局更为明晰，只是前期周期已有表现，市场选择了金融地产作为目标，但也更多是从板块结构性逻辑出发进行的考量。从2017.12.28-2018.1.26区间行业表现来看，市场的上涨主要是由于金融地产低于指数的拉升，其中大型银行股的强势拉升尤为市场所关注。一是在金融去杠杆下，大型银行风险更低，二是利率持续上行，并产生倒挂加剧情形，市场关于存贷款基准率加息预期升温。2月初美股大幅下挫，风险偏好急剧提升带动的A股躁动行情以暴跌终结，此后市场在内部融资紧缩，外部经贸冲突，经济持续下滑情况下，2018年持续下跌。

3. 行情延续性：周期性因素与结构性因素的力度与节奏

在历次无盈利估值提升行情中，我们都可以看到周期性因素与结构性因素对于风险偏好提升发挥作用，只是在不各次行情中具体表现各不一样，两者之间的相对强弱以及发挥作用的节奏也不一样。从周期性因素来看，主要是“政策外生力量-经济内生动能”两者之间相互作用，形成的 “政策层面-金融层面-经济层面”三者间的联动效果。从结构性因素来看，不同的结构性因素对于风险偏好提升的持续性和力度是不一样的，因此量能的高低不一样。根据历次无盈利估值提升行情表现出来的特征，我们可以具有一定的共同点：

1）历次无盈利估值提升行情在展开前，市场均经历了较为显著地风险释放过程，且市场整体处于相对估值低位。519行情展开前，市场回调22%，10年下半年行情展开前，市场回调24.7%；12年春季行情前，市场回调29.08%；14-15年牛市和17年下半年行情展开前，市场均经历了半年左右的横盘震荡。从估值百分位来看，除了519行情启动前估值处于74.7%分位数以外（实际上当时股市发展时间并不长，整体估值的参考意义有限），此后历次行情启动前估值百分位数分别为6.3%分位数（2010年）、最低（2012年））、8.2%分位数（2014年）、17.8分位数（2017年），估值基本上处于相对低位。

2）尽管经济或盈利层面未能看到显著改善趋势，但市场关于经济动能预期均发生过上修。519行情前后正处于货币政策宽松周期中，1998年3月准备金率由1998年1月以来的13%下调到8%，此后在1999年11月进一步下调到6%，利率持续下调，以6个月至1年（含）短期贷款利率为例，1995年7月为12.06%，此后持续下调，一直到2002年2月的5.31%到最低点，市场对于经济增长担忧趋于缓解；2010年下半年7-11月，前期紧缩的政策开始转向，尽管基建、地产、出口仍在下行，但制造业投资好转，市场对于经济动能的悲观预期显著上修，即是在紧缩政策重启后，市场仍预期经济仍将保持足够韧劲；2012年春季行情期间，由于PMI、金融信贷数据表现良好，市场关注点仍在宽松政策的效果继续显现，较前期担心二次回落预期向乐观修正；14-15年牛市中，相较于宏观预期上修而言，在本轮行情中并购重组形成业绩增长成为盈利的信心支撑，随着股市的上涨，投资者对于基本面关注度趋于弱化；2017年宏观经济趋势不明确，但是周期资源品价格的上涨显著弱化了投资者对于基本面的担忧，9月之后煤钢价格重启升势，尽管在股市上并未直接对应板块的上涨，但可以看到投资者对于经济动能弱化的担忧显著弱化。

由此，我们可以看到历次无盈利估值提升行情都是“前期风险显著释放+经济动能预期上修”基础上形成的，而经济动能预期上修则来自于前期紧缩政策的放松，投资者对于经济内生动能的乐观，或是政策放松，投资者对于政策提振经济动能效果的乐观。从历次行情后续演化来看，各自的持续性和上涨空间均不相同，大体上我们可以根据历次无盈利估值提升行情在演化过程中表现出来的特征，分为三类：

1）519行情与2014-2015年牛市。在这两次行情中，我们可以看到在第一波上涨之后，后续均衍生出了更大级别的行情。519行情首先是“货币的宽松+支持资本市场发展政策刺激”驱动了风险偏好的提升，但无论是周期性政策提振经济效果，还是支持资本市场发展政策密集形势均未能持续发力，在周期性驱动和结构性驱动都弱化情况下，市场进入了半年的调整期。如果说“货币的宽松+支持资本市场发展政策刺激”在519行情中还主要是提振情绪为主，那么在2000-2001年行情中，则主要是实际效果显现，带来经济边际改善+增量资金入场，于是形成了行情接力重启。行情结构上“美国科网牛市+支持资本市场发展政策”主导了投资者思维，金融、科技股表现。

2014-2015年牛市中，货币政策持续宽松，政策支持资本市场发展，结构性政策顺着“改革+双创”两大主题密集发出。相对于519行情而言，周期性政策（货币政策放松）刺激并未产生经济改善的效果，但结构性政策利好（改革、双创等）密集出台，其量级较之519明显更大，最终增量资金大量入场，以至于杠杆交易迅猛发展，形成“股疯”，即是配资严查后，“货币宽松+结构性政策利好”仍形成了2015年9-12月的反弹。由此，可以得到初步的结论：无盈利估值提升行情的延续性由周期性与结构性因素共同驱动风险偏好提升，这些因素发力的节奏衔接至关重要。

2）2010年7月到2011年4月，2012年春季行情。这两次行情较之于上述两次最大区别在于结构性因素的量能显著偏小。519行情中，结构性因素为政策支持资本市场发展，围绕这个主题后续出台了一系列政策，并有效引入了增量资金进入；2014-2015年大牛市中，结构性因素为政策支持资本市场发展、改革、双创，政策密集程度较519更大。从某种程度上说，519行情以及2014-2015年大牛市过程中，结构性因素呈现出了某种强势推进的特征，体现出了决策层在推进相关领域工作的坚定意志。而2010年下半年行情中，结构性因素较重要的为战略性新兴产业发展，且决策层对于经济注意力很大部分集中在防通胀风险，2012年春季行情中，结构性因素较重要的为金融改革，尽管市场预期改革会进一步扩大到资源和土地领域，但最终并非如此，很明显结构性因素显著要更弱。

基于之前的回顾，在这两次行情中结构性因素只是起到了辅助作用，某种程度上只是提供了行情演化的结构性线索。从周期性因素来看，2010年下半年的政策阶段性宽松，并未形成如市场所预期的可以经受住政策重新紧缩压力的强势经济动能，而2012年春季行情政策传导的效果一直要等到2012年三季度才初步显现，并相对于行情得以延续要需要的节奏而言明显偏慢。综合这两次未能实现进一步扩展的行情来看，主要是由于周期性因素力度或发力节奏不及预期，而结构性因素也偏弱，未能形成提升风险偏好的驱动衔接，一旦经济改善预期这一周期性因素证伪，上涨行情也结束了。

3）2017年末行情。上述行情演化过程中，市场均对经济趋势抱有一致预期，而在2017年末行情中，这种对于经济趋势方向始终是模糊的，谈不上乐观，也并不悲观。周期性因素更多的表现在周期资源品上涨方面，行情本身也体现出明显的分化。从市场风险偏好提升驱动看，结构性因素是主导的。不同于之前更多来自于“做加法”（如支持资本市场发展，支持信心市场发展等），在本次行情中，更多来自于去产能政策推进的力度、行业内公司营运表现和盈利的差异、外资青睐等方面，相对而言，市场行业主线始终是模糊的，投资者更多是基于标的市场特征角度出发进行标的选择。从某种意义上而言，2017年末的上涨行情并不能认为是一轮典型的趋势性行情，而是由于结构性行情主要以权重价值股表现为主，带动了指数的上行，这是与之前几轮无盈利估值提升行情都不一样的。

综合来看，我们可以看到无盈利估值提升行情的驱动主要依赖于风险偏好的提升，行情的延续性主要依赖于风险偏好能否持续提升。相对可观的无盈利估值提升行情展开值得注意两个一般条件：一是市场前期经历了较为显著地风险释放过程，处于相对估值低位；二是市场经济动能预期上修。

市场风险偏好提升的驱动主要有周期性因素和结构性因素。

1）在一个周期性因素占主导的行情之中，经济改善的预期能够延续是关键：一是看经济内生动能恢复是否强劲，或是宽松政策向经济动能传导能见效，由此市场驱动力就存在着由风险偏好驱动向盈利驱动转化的可能，否则一旦经济改善证伪，市场就存在着回调的风险（例如2012年春季行情）；二是宽松政策能够持续发力（如2014-2015年），产生类似结构性政策提振情绪的作用。

2）在一个结构性因素占主导的行情中，利好发出的密集性和持续性是关键：一是看政策层面是否表现出“强势推进式”的态势，由此就可能出现大量政策持续密集推出，以至于在市场驱动中占据绝对主导地位，即使在周期性因素驱动力弱化后仍可以独立支撑风险偏好持续提升（例如2014-2015年），二是看相关结构性政策落地实施后续效应，能够发挥第二波驱动效果（如519行情）。

3）周期性因素与结构性因素发挥作用的节奏也至关重要，但两者能够一定程度上有效衔接，有利于行情平稳发展（例如2011年初在周期性因素驱动弱化后，结构性因素（金改）的发力），否则就可能产生双重弱化形成快速下调（例如519行情后的阶段性的半年回调）。

4. 结构性因素接力周期性因素，市场风险偏好有望继续提升

根据以上分析我们对当前正在进行中的行情进行对应检视。首先从一般条件来看：1）2019年1月4日启动时，上证综指自2018年初高点下跌29.3%，PE(TTM)为10.8倍，位于1995年以来3.4%分位数。2）从市场对于宏观经济预期来看，2018年以来央行政策持续宽松，截止2019年1月已降准5次，2019年1月社融规模增量4.64万亿元，创历史新高。当前尽管仍然存在着对于地产投资、出口等后续走弱的担忧，但是宽松政策下，市场担忧情绪显著缓解。由此来看，“前期风险显著释放+经济动能预期上修”这一条件已经具备。市场由1月4日到3月7日上证综指上涨26.05%，站在当前时点，行情的延续性是市场关注的重点，因此我们有必要讨论本轮行情驱动力的成色。

从周期性因素角度看，本轮行情中已初步见到“经济底-金融底”传导的见效，从投资者角度来看，关注重点由前期宽货币向宽信用传导失灵的担忧转向了经济实际动能能够有效改善层面。国泰君安证券研究显示，1-2月较18年12月比，生产将略有放缓，投资和消费维持稳定，整体上预计一季度经济不会大幅下滑。这就意味着短期来看，经济改善预期预计不会证伪。对比历史几次行情，从周期性因素驱动力来看，当前的情形与519行情、2012年春季躁动有一定相似性，市场从前期对经济的悲观预期有所修正，不确定在于宽货币向经济动能的传导什么时候见效。从历史行情来看，周期性因素占主导的行情涨幅相对较低（如2010年下半年行情、2012年春季行情、2017年下半年行情），当前上证综指已经上涨了26.05%，结合历史上金融改善传导到经济改善需要2-3个季度的时滞来看，后续周期性因素驱动力有弱化的风险。如此，当前行情的延续性重点应取决于结构性因素的量能与节奏。

从结构性因素角度看，越是涉及面广，主题意义宏大，则更容易产生“强势推进式”的结构性政策利好。2014-2015年牛市间“支持资本市场发展+改革+双创”政策量级要明显强于519行情中“支持资本市场发展”，2010年下半年行情中的“发展战略新兴产业”政策量级要明显强于单一领域的“金融改革”，从四次行情的相对涨幅也可以看到对应。当前行情中的结构性因素我们认为有以下几点可以看出一些线索：1）习总书记在2019年2月23日《深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力》中指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。2）科创板在2018年11月宣布设立，2019年2月27日证监会主席表示“科创板不是一个简单的‘板’的增加，它的核心在于制度创新、在于改革，同时又进一步支持科创”，而在3月2日凌晨“2+6”相关制度规则敲定。3）2019年中国资本市场国际互联进程加速，A股大盘股纳入MSCI指数因子5月份扩大至10%、8月份扩大至15%、11月份扩大至20%；A股纳入富时罗素指数2019年6月纳入20%，2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%；将于2019年9月纳入标普道琼斯全球指数。综合来看，我们认为发展直接融资以利于培育新兴经济动能将有望成为一条驱动市场风险偏好提升量能级别较高的结构性因素。综合比较来看，2019年本轮行情结构性因素量能预计不能达到2014-2015年牛市三重大主题叠加的水平，但应有望高于519行情结构性因素量能级别。

因此，我们认为此轮行情的性质仍是无盈利估值提升，而驱动力主要是风险偏好的提升。从风险偏好驱动上看，周期性因素已经充分体现，后续行情延续性主要来源于结构性因素，重点关注发展直接融资以利于培育新兴经济动能的相关政策举措，科创板的建设有望成为相关政策推出的一个标志。在行情的演化过程中，不排除阶段性周期性因素弱化，而结构性因素节奏相对较慢而形成的阶段性回调风险。

结合历次行情来看，结构性因素是市场行情结构的重要线索。综合各方面情况来看，我们预计本次行情结构性因素主要为发展直接融资、科创板和国际互联加速，外资定价和科创板定价仍是市场主线。随着结构性因素逐渐占据主导，后续行情或更多受政策驱动影响，市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入。在当前宏观与市场环境下，涌入的社会资产主要是游资，其特点是偏向高风险特征的股票。因此，未来表现比较好的应该是高风险特征的股票，包括科技类、券商类股票，下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导，这将为市场注入活力。由于当前周期性因素仍在起作用，根据货币向信用有效传导的预期，经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。