经济通胀延续低迷，不想QE就得降息

作者：姜超、顾潇啸

上周公布的4月外贸数据依然不佳，进出口负增意味着内外需均延续低迷。而4月CPI仅为1.5%，PPI仍在-4.6%低位，通缩风险并未消除。货币政策报告显示1季度金融机构一般贷款利率高达6.78%，考虑到GDP平减指数转负，当前实际贷款利率已高于GDP增速，实际利率高企成央行心头大患。央行称无需使用QE，意味着或需加大降息降准等传统货币政策力度，而贷存比考核的取消也有助于疏通货币传导，降低信贷利率。

内外需皆萎靡，物价短期仍低。4月出口同比下滑6.4%，进口同比大降16.2%，反映内外需皆萎靡。美国1季度GDP仅增0.2%，叠加欧元区短期改善但依然疲弱，全球经济基本面弱势决定外需持续不足。而4月虽然国际大宗商品价格短期反弹，但内需低迷的现状拖累进口一蹶不振，原油、铁矿石等进口增速继续下降。4月CPI、PPI分别在1.5%、-4.6%低位，预测5月CPI小降至1.3%，PPI小升至-4.4%，通缩风险并未消除。

流动性极大宽松。央行货币政策报告公布新口径下3月末金融机构超储率为2.3%，按照可比口径超储率约为2.6%，加上4月准备金率大幅下调，估算4月超储率或创出4%的7年新高，流动性极大充裕。上周货币利率R007降至2.4%左右，R001降至1.5%左右，接近过去4年的最低点，未来货币利率或已步入2%时代，流动性极大宽松。

若不想QE，需加码降息：央行1季度货币政策报告公布1季度金融机构一般贷款利率为6.78%，贷款利率降幅小于基准利率下调幅度，称1季度国债利率有所上升，源于地方债供给升温和商业银行负债成本提升。物价或长期低位运行，担忧实际利率上升。央行称无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平，意味着在传统降息降准等政策方面或需进一步加大力度。

全面创新改革试验。习近平在中央深改领导小组第十二次会议上强调，共同把全面深化改革这篇大文章做好，部分区域系统推进全面创新改革试验。传财政部正在准备第二轮的债务置换，即资产证券化（ABS），目前正与全国人大预工委协商，此前债务置换只是化解存量债务的第一步。银监会主席表示，存贷比今后将由监管指标变为参考指标，有助于减少银行高息揽存的行为，增加银行信贷供给能力从而助于降息信贷利率。

美国就业保持稳定。4月美国新增非农就业人口为22.3万人，小幅不及预期的22.8万人，不过新增就业人口重回20万人上方暗示劳动力市场重回正轨，而失业率走低至5.4%，创7年新低。薪资增长表现依旧低迷，增幅0.1%，不及预期的0.2%。到了对通胀有合理信心且劳动力市场继续改善时，美联储才会选择加息。

一、对短期经济的分析：

外需萎靡内需不佳：①4月出口同比下滑6.4%，反映外需依然萎靡，其中仅对美出口增速转正，对欧、日、香港、东盟口延续负增，美国1季度GDP仅增0.2%，4月PMI创新低，叠加欧元区短期改善但依然疲弱，全球经济基本面弱势决定外需持续不足。②4月进口同比大降16.2%，跌幅扩大，虽然国际大宗商品价格短期反弹，但内需低迷的现状拖累进口一蹶不振。具体来看，4月原油进口量同比降至8.7%，进口金额同比降幅扩大。而铁矿石进口同比转负，房地产市场难见明显起色，叠加融资贸易需求低迷，铜进口保持在低位。③4月下游地产销量增速上升而汽车销量增速下降，中上游发电、粗钢等产量增速依然为负，整体经济未见明显好转。

二、对短期通胀的分析：

物价依旧低迷：①4月CPI仍在1.5%低位，其中食品和非食品价格均保持稳定。②5月以来猪价继续反弹，但菜价仍在回落，食品价格整体仍降，我们预测5月CPI食品价格环降0.3%，5月CPI小降至1.3%。③4月PPI环降0.3%，源于石油加工和煤炭采选价格降幅扩大，4月PPI同比降幅仍在4.6%低位。④5月以来煤价、钢价持续下跌，但油价持续上涨，预测5月PPI环涨0.2%，5月PPI同比有望小升至-4.4%。⑤1季度货币政策报告中指出全球经济增速放缓，以美元计价的大宗商品价格或低位盘整，总体看物价保持低位运行的概率较大，而4月物价整体仍低，通缩风险并未消除。

三、对短期流动性的分析

流动性极大宽松：①上周央行公开市场操作继续暂停，但流动性仍在改善，货币利率R007降至2.4%左右，R001降至1.5%左右，接近过去4年的最低点。②央行货币政策报告公布新口径下3月末金融机构超储率为2.3%，按照可比口径超储率约为2.6%，加上4月准备金率大幅下调，估算4月超储率或创出4%的7年新高，流动性极大充裕。③5月8日证监会审核通过5月第一批20家新股，募资总额约105亿，而4月份两次IPO冻资规模均超30000亿，4月第二批IPO网下中签率降至0.1%，打新收益率显著下降，对流动性的影响也大幅下降。④泰勒规则下与当前经济通胀增速匹配的R007应在2.5%以下，未来货币利率或已步入2%时代，流动性极大宽松。

四、对货币政策的分析

若不想QE，需加码降息：①央行1季度货币政策报告公布1季度金融机构贷款利率为6.56%，其中一般贷款利率为6.78%，利率降幅小于基准利率下调幅度，当前贷款利率仍远高于GDP名义增速，利率仍需继续下调。②央行称1季度国债利率有所上升，源于地方债供给升温和商业银行负债成本提升。③称物价保持低位运行的概率较大，若物价持续走低将影响市场预期推高实际利率，而4月物价数据低迷，通缩风险未消，意味着未来仍有必要再次降息。④央行称无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平，目前各类货币政策工具都有较大的空间，意味着在传统降息降准等政策方面或需进一步加大力度。

五、对政府政策的分析：

全面创新改革试验，鼓励股票债券发行：①习近平在中央深改领导小组第十二次会议上强调，把握改革大局自觉服从服务改革大局，共同把全面深化改革这篇大文章做好，部分区域系统推进全面创新改革试验。②国务院常务会议部署推进国际产能和装备制造合作，试点对购买商业健康保险给予个人所得税优惠，鼓励企业和金融机构通过发行股票债券等筹资。③传财政部正在准备第二轮的债务置换，就是进行资产证券化即ABS，目前正与全国人大预工委协商，此前债务置换只是化解存量债务的第一步。④银监会主席表示，存贷比今后将由监管指标变为参考指标，有助于减少银行高息揽存的行为，增加银行信贷供给能力从而助于降息信贷利率。

六、对海外经济的分析：

美国就业保持平稳，油价上涨冲击债市：①4月美国新增非农就业人口为22.3万人，小幅不及预期的22.8万人，不过新增就业人口重回20万人上方暗示劳动力市场重回正轨，而失业率走低至5.4%，创7年新低。薪资增长表现依旧低迷，增幅0.1%，不及预期的0.2%。到了对通胀有合理信心且劳动力市场继续改善时，美联储才会选择加息。②上周，美国、德国和日本十年期国债收益率均大幅上升20bp以上，而驱动因素之一就是油价上涨。布伦特原油期货价格已经突破68美元/桶，油价的上涨鼓励了长期通胀预期的上扬。油价自1月跌至每桶近45美元的谷底以来，迄今已累计上涨逾50%，加速了全球债券市场的抛售。③英国首相卡梅伦带领保守党赢得英国大选，其获胜对英国央行加息决策本身并没有直接影响，但根据其政策主张，紧缩性财政政策可能会推迟英国央行未来加息的日程。④欧元区4月制造业PMI仍在扩张区间，较3月略有下滑，其中德国和法国的制造业PMI均创两个月新低，复苏之路不平坦。不过上周欧盟上调欧元区GDP增速预期，欧元贬值和欧央行QE效果或将表现在实体经济中，将15年欧元区19国GDP整体增长由2月预期的1.3%上调至1.5%。（海通宏观）


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