中国科培(1890.HK)：内生稳健，“升级+扩容“打造华南No.1民办高校，首予“强烈推荐”评级

机构：广证恒生

评级：强烈推荐

目标价：3.99港元

摘要：

“自建升级+扩容”助力内生增长，外延扩张后续可期

（1）华南地区领先的民办高教集团。截至2019年2月，中国科培旗下共有两所位于广东省的院校，分别提供民办高等教育（广东理工学院）和中职教育（肇庆学院）。2018/2019学年，集团学生总数为45118人，其中广东理工学院36860人。根据弗若斯特沙利文报告，按2017/2018学年的在校生总数计，广东理工学院是华南地区第一大民办高教院校，市场占有率达2.6%。

（2）“自建升级+扩容”双管齐下，办学层次不断优化。公司通过“升级+扩容”实现学生人数的快速增加，本科课程人数占比不断提高，旗下广东理工学院扩容计划正在进行中。本次融资净额约7.88亿港元，主要用于收购其他学校（44.9%），扩充现有学校（37.6%），偿还部分贷款（7.5%），以及作为营运资金（10%）。

对比同行看未来：营收增速位居首位，盈利能力出众，内生稳健

我们挑选了港股上市的民办高等教育标的（中教控股、希望教育、新高教集团、民生教育、中国新华教育、中国春来）与中国科培进行横向比较。

（1）财务方面：中国科培2016/2017及2018年1-8月营收分别为3.50/4.55/2.84亿元，营收体量在可比标的中位居第五；营收增速为36.62%/30.15%/24.66%，领先可比标的；对应净利润1.79/2.31/1.66亿元，在可比标的中位居中游。盈利能力方面，2017年公司毛利率为67.25%，近三年均稳居港股民办高教标的之首；净利率为50.70%，处于高教行业高位。三费管控能力较强，可比期间均处于行业低位。

（2）运营层面：集团运营2所学校，17/18学年学生人数约3.59万人位居第六，18/19学年学生人数为4.51万人，同比增长25.58%。公司受益于2014年5月成功专升本，整体办学层次明显抬升。从内生潜力来看，18/19学年公司整体的利用率为89.9%，有进一步提升的空间，同时广东理工大学扩容计划正在推进中。在此次送审稿出台的大背景下，我们认为高教外延并购实现规模快速扩张的大逻辑不变，预计后续公司登陆资本市场后将加速推进并购进程。

盈利预测及估值：我们认为，民促法送审稿支持民办教育发展宗旨未变，且公司扩建计划正在进行，办学层次不断优化，内生增长潜力明确，同时公司也在积极寻求标的推进外延并购。不考虑潜在的并购对业绩的影响及其余非经常性损益，我们预计中国科培2018-2020年公司营业收入分别为5.71/6.98/8.36亿，同比增长25.45%/22.24%/19.74%；净利润分别为3.15/4.00/4.86亿元，同比增长36.54%/26.97%/21.43%；我们给予中国科培2019年17倍PE，对应目标价3.99港元，相对当前股价有25%的股价空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。