【家用电器行业】深度研究：分拆补贴政策和地产刺激的效果，深度复盘2009年家电补贴

机构：兴业证券

投资要点

回顾家电政策刺激，有三点认识：第一，家电补贴三大政策，家电下乡推开起始于2009年2月，节能惠民推广自2009年5月，以旧换新推开起始于2010年6月，因此三大政策全面推开起始于2009年，叠加在2010年，受此影响基本面回暖起始于2009年，顶部发生在2010年；第二，资本市场在2009年打满，透支未来三年超额收益；第三，上轮有政策补贴和地产刺激双重叠加，本轮政策较上轮打折扣，地产刺激没有，并且农村渗透率提升和城镇消费收缩都降低更新欲望，因此基本面回暖力度要打折扣。

回顾家电政策刺激，有三点启示：第一，政策刺激对家电行业十分有效。政策第一年2009年内销增速大幅上升，2010年增速上升见顶，2011年回落，三年行业内销量保持正增长；第二，家电政策对家电龙头十分有效，但具体节奏上格力电器和海信电器有特殊情况；第三，政策不是全面开花，全部利好，在选择标的上，要考虑高库存，同时分辨产品的替代效应。

回顾资本市场表现，有三点经验：第一，如果今年家电补贴政策与上轮类似，2019年可能会重演2009年，首年提估值，次年业绩出现降估值；第二，上轮政策补贴期，冰空洗厨电占比高的一二线龙头超额收益表现最好，空调占比高的龙头面临去库存周期，超额收益偏弱；第三，从上轮来看，2009年8月半年报披露后，基本面转折性回暖推动个股表现大幅分化，部分超额收益大增。结合今年来看，家电补贴政策最快一季度落地，二季度利好上市公司，8月底半年报才有望证实前期逻辑，迎来超额收益。

通过模型分拆家电内销结构，有三点结论：第一，上轮政策期家电政策单独贡献1-3成冰空洗内销，地产刺激单独贡献1-2成冰空洗内销，政策补贴和地产刺激对家电销量影响基本上一比一；第二，过去十年每年稳定增长的商品房和二手房从销售到装修，年均贡献了3-4成的家电销售，地产是影响家电销售的主要变量之一；第三，竣工面积指标更贴近下游产业端，但房屋销售面积数据与家电主要品类空调内销数据拟合效果更好，地产销售数据未来没有较大起色，限制了家电缺乏类似2016年大行情的基础。因此家电补贴政策的强弱依然是限制今年家电行情的核心变量。

投资建议：今年已经出台家电补贴政策框架，市场期待补贴细则中中央财政和地方财政如何分担，鉴于部分地方财政困难，如果中央财政分担多的话，市场会解读为执行力度会更强，效果可以部分对标2009年。我们推荐冰洗占比较大的青岛海尔、美的集团，以及估值有优势的格力电器，总体看多积极财政政策下的家电补贴力度。

风险提示：地方政府负担补贴大头、政策需要试点、招投标使得时间长、力度不及上轮、没有组合拳