达利食品(3799.HK)：维持豆奶销售目标不变，短保面包全面放量可期，维持“买入”评级

机构：国信证券

评级：买入

目标价：7.31港元  

1月份，香港恒指涨幅8.11%，恒生消费品制造业类累计涨幅8.19%，达利食品同期累计跌幅7.77%。为进一步了解引发达利食品在二级市场表现不及预期的深层原因，我们与达利食品的投资者关系进行了一次电话交流，并跟进公司最新动态。

对短保面包的持积极销售态度，但目前全国铺货率较低

公司短保面包已进入全面投产阶段，原本计划在东三省、浙江和福建地区铺货，现已覆盖全国。短保面包经销商已达到1,400余家，其中60%原有经销商，40%为新增，触及有效终端约50,000个，仍有较大增长空间。短保面包的退换货率维持在20%左右，距离桃李面包的7-8%的换货率存在很大提升空间，但好于其他竞争者的30-50%，公司力争未来一年达到行业平均水平（13-15%）。前期物流费用在6%左右，预计一年后将回到3%的正常水平。短保面包的SKU为33个，未来公司将在产品包装规格和口味上均有计划丰富产品选项。

公司新品短保早餐面包“美焙辰”搭配“唯甄”豆奶为消费提供更多价格选择（较豆本豆豆奶便宜10%），二者共用同一经销商，这也是公司提高豆奶传统渠道渗透率的战略之一。预计2019年短保面包完成10亿元销售额，即达到盈亏平衡的水平。目前短保面包有18个产区拥有18条生产线，可支撑40-50亿元的销售，未来三年公司对短保面包生产线的扩产总投入将达到15亿元，生产线规模在现有基础上翻倍，以保障未来五年100亿元的销售目标。

豆奶行业竞争加剧，但市场培育成本有望降低

越来越多的饮料龙头公司开始布局豆奶行业，例如伊利的植选、蒙牛的Silk美式豆奶和统一的诚实豆。我们维持公司豆本豆2018年20亿元销售目标不变，预计2019年公司将完成25亿元销售额。目前豆本豆系列拥有14个SKU，拥有18条生产线，可支撑约50亿元销售。饮料业务的产能利用率接近60%，食品的产能利用率在70%左右。豆本豆的主要销售地区在中国中部，包括广东、湖南、湖北、山东、河南，与竞争对手基本形成“三分天下”的格局。

功能饮料经销商发文投诉引发市场担忧

功能饮料经销商认为被达利压货导致经销商亏损，并发文表示达利食品的面包和豆奶销量均不及预期，作者认为被达利食品劝退而不再合作。但达利食品方面表示报导失实，已与发文作者联系积极配合各方面解决该问题，并澄清不存在“压货”的问题。

盈利预测及估值

管理层表示，目前对并购方面持谨慎态度，但不排除未来以提高市占率和业务互补为目的并购。预计2018全年公司广告投入约2亿元，同比下降46%。未来三年资本支出总额40亿元，其中25亿元用于三个新建厂房，15亿元用于短保面包产能扩张。我们预计公司2018年“豆本豆”系列销售额接近20亿元，传统渠道占35%，新增渠道占65%。其他饮料业务受宏观经济影响，预计2018年下半年凉茶业务同比为负增长，功能饮料增速下降为低双位数增长，茶饮饮料继续呈缓慢下滑态势。薯片业务维持低双位数增长，饼干为单位数增长。总体而言，公司2018年下半年增速将缓于上半年，我们维持公司2018/19年盈利预测，公司目前处于历史估值中枢，根据相对估值法计算公司目标价为7.31港元，对应24/21倍市盈率，维持“买入”评级。