【国盛通信】海能达（002583.SZ）深度：底部博弈渐明，业绩拐点将至-格隆汇

作者：宋嘉吉、丁劲

来源：吉时通信

导读

首次覆盖给予“增持”评级，目标价11元。市场认为粗犷式发展+宽带专网推进缓慢导致公司业绩承压前景不明，我们认为，经过销售渠道整合等内部调整，公司经营情况已边际向好，加之海外新兴市场拓展顺利订单不断，短期业绩有保障；宽带专网运营商首单落地，产业升级风口渐临，长期成长空间可期。因此公司正逐步走出底部博弈期，业绩拐点将至。我们预计2018-2020年的EPS分别为0.25/0.36/0.48元，给予目标价11元，对应2019年PE约30倍，给予“增持”评级。

精细化管理成效显著，内生拐点将至。从报表来看，18Q3单季度经营性现金流转正；通过调整销售架构和精简人员，18H1销售费用率+管理费用率同比下降9个点，费用控制成效显著。另一方面，公司2018年下半年发行10亿公司债，缓解了短期的资金压力，降低融资成本。公司逐步走出寒冬期，轻装上阵迎接风口。

宽带专网有望2020年启动，打开长期成长空间。因宽带专网的技术标准是基于LTE制定的，因此公网LTE的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。2020年公网5G起量，4G LTE技术成熟度高，建设成本降低将催化宽带专网进入快速发展阶段。专网的发展一般比公网晚1-2个代际，复盘模转数和2G升3G，09年底国家宣布推行模转数，11年底停止模拟对讲机型号核准，与3G发牌时点、建设高峰基本吻合。因此，我们预计宽带专网有望于2020年启动。这将使专网市场规模扩大3倍，且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中，公司将率先受益。

海外新兴市场拓展顺利，短期业绩有保证。自2019年1月-2月19日，公司已公告菲律宾、巴西等海外新兴市场订单合计约2.5亿元。从17年年报来看，海外业务占公司收入60%，目前拉美等新兴市场专网普及率尚低，凭借“一带一路”东风+产品性价比优势，新兴市场已成为公司业绩增长的重要驱动力。另一方面，通过赛普乐公司在北美轨交领域也取得突破，中标北美某城市的轨交TETRA项目，金额约5500万元。

应急管理部有望新增专网投资，运营商首单落地再拓渠道。因为国内公安PDT建设进程过半，加之地方财政压力，市场担心国内专网投资有所下滑。我们认为，因为2018年应急管理部成立，有望新增专网投资，带动行业景气度回升。此外，1月31日公司公告中标中移动的宽窄融合终端项目，3年采购金额合计2.9亿。这是公司的宽带智能终端在国内运营商面向行业市场的首次大规模应用，借助新的运营商渠道打开增量市场。

催化剂：中移动集采宽窄融合对讲机，海外订单不断，国内应急指挥部有望新增专网投资，5G建设开启。

风险提示：负债率较高存在短期流动性风险，应收账款偏高存在回收风险，商誉减值风险，海外子公司整合可能不达预期，宽带专网可能推广缓慢，假设和测算可能与实际情况存在误差。

1. 投资要件

目标价

首次覆盖给予“增持”评级，目标价11元。

我们区别于市场的观点

市场认为粗犷式发展+宽带专网推进缓慢导致公司业绩承压前景不明，我们认为，经过销售渠道整合等内部调整，公司经营情况已边际向好，加之海外新兴市场拓展顺利订单不断，短期业绩有保障；宽带专网运营商首单落地，产业升级风口渐临，长期成长空间可期。因此公司正逐步走出底部博弈期，业绩拐点将至。

关键假设

（1）精细化管理成效显著，内生拐点将至。从报表来看，18Q3单季度经营性现金流转正；通过调整销售架构和精简人员，18H1销售费用率+管理费用率同比下降9个点，费用控制成效显著。另一方面，公司2018年下半年发行10亿公司债，缓解了短期的资金压力，降低融资成本。公司逐步走出寒冬期，轻装上阵迎接风口。

（2）宽带专网有望2020年启动，打开长期成长空间。因宽带专网的技术标准是基于LTE制定的，因此公网LTE的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。2020年公网5G起量，4G LTE技术成熟度高，建设成本降低将催化宽带专网进入快速发展阶段。专网的发展一般比公网晚1-2个代际，复盘模转数和2G升3G，09年底国家宣布推行模转数，11年底停止模拟对讲机型号核准，与3G发牌时点、建设高峰基本吻合。因此，我们预计宽带专网有望于2020年启动。这将使专网市场规模扩大3倍，且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中，公司将率先受益。

（3）海外新兴市场拓展顺利，短期业绩有保证。自2019年1月-2月19日，公司已公告菲律宾、巴西等海外新兴市场订单合计约2.5亿元。从17年年报来看，海外业务占公司收入60%，目前拉美等新兴市场专网普及率尚低，凭借“一带一路”东风+产品性价比优势，新兴市场已成为公司业绩增长的重要驱动力。另一方面，通过赛普乐公司在北美轨交领域也取得突破，中标北美某城市的轨交TETRA项目，金额约5500万。

（4）应急管理部有望新增专网投资，运营商首单落地再拓渠道。因为国内公安PDT建设进程过半，加之地方财政压力，市场担心国内专网投资有所下滑。我们认为，因为2018年应急管理部成立，有望新增专网投资，带动行业景气度回升。此外，1月31日公司公告中标中移动的宽窄融合终端项目，3年采购金额合计2.9亿。这是公司的宽带智能终端在国内运营商面向行业市场的首次大规模应用，借助新的运营商渠道打开增量市场。

股价上涨的催化因素

中移动集采宽窄融合对讲机，海外订单不断，国内应急指挥部有望新增专网投资。

投资风险

负债率较高存在短期流动性风险，应收账款偏高存在回收风险，商誉减值风险，海外子公司整合可能不达预期，宽带专网可能推广缓慢，假设和测算可能与实际情况存在误差。

2. 专网：为指挥调度而生，小而美增长稳定

2.1. 安全高效易管控为核心，难以被公网所取代

专网，顾名思义即专用网络，是指为政府与公共安全、公用事业和工商业等提供的应急通信、指挥调度、日常工作通信等服务的网络。区别于服务于大众的“公网”，例如运营商提供的4G网络，专网是服务于特定部门和群体。

专网的3大特征：安全、高效、易管控。（1）专网的终端是对讲机，防水、防火、防爆等级远高于一般的公网终端（手机），在极端条件下（例如火场、水灾等环境）仍可正常使用。（2）因为专网是独立建网，而非通过运营商的基站，且支持端到端加密，因此信息安全得到最大程度保证。（3）对讲机采用的是PTT（Push to Talk）通话模式，一键直呼时延极低，且可以实现群组通信，易管易控。这3大特点体现了专网极其适合用于应急通信、指挥调度等场景。

下游应用场景决定了专网不会被公网取代。专网的下游应用81%来源于政府和公共安全以及交通运输行业，硬件可靠、信息安全、低时延易管控是这些应用场景的核心诉求。公网因为网络相对开放、信道易出现堵塞、抗灾能力差，所以并不适合作为应急指挥调度的网络。

2.2. 市场小而美碎片化，技术、品牌、渠道铸就高毛利护城河

专网的年市场规模约1000亿左右，“水浅而鱼少”。专网的客户是政府和公安，以中国为例，在编的公安警察约180万人，而公网面对的客户是14亿人口，这就导致专网的市场规模较小，参与玩家也较少，难出千亿市值的大公司。

行业属性决定了大品牌的品牌溢价能力高，毛利率较优。因为专网的工作场景是指挥调度特别是应急指挥，对于公安客户而言，安全、稳定、可靠是第一诉求，保障通信就是保证人员的生命安全，因此会优选大品牌。这点从目前专网的国际龙头摩托和国内龙头海能达身上都有明显的体现，它们的综合毛利率都可以稳定在50%左右，远高于一般的公网手机生产商。

专网下游应用场景分散、客户不集中，只有深耕多年才能形成快速响应交付能力。因为专网的客户有公安、能源、轨交等等场景，每个场景诉求都不同，例如火警、矿井要求高级别的防爆，轨交要求超低时延等等。这是一个非常碎片化的市场，用户集中度低，定制化需求多，只有在行业中深耕多年，才有可能满足客户碎片化的开发需求、实现快速交付。

公司的销售渠道铺设、成本管控能力异常重要。公司得一单一单靠地推去获得客户，销售渠道要做的很细，因此销售成本管控在公司经营中也是极其重要的一环，如何控制直销+经销的比例，把握海外拓展节奏至关重要。

基于行业属性，专网行业的壁垒在于:

（1）技术实力：硬件、系统要足够安全可靠，保证在极端情况下也能正常工作。

（2）先发优势/行业积累：决定了公司是否能快速理解、响应不同场景下客户的需求，一旦客户使用了某个公司的全套方案，因为各家系统不能兼容，再换供应商对其而言意味着极高切换成本，先发优势极为重要。

（3）品牌溢价：事关安防大事，客户优选市场认可度高的大品牌，对于价格敏感度相对较低。

（4）销售渠道：因为下游应用场景、客户分散，公司的销售渠道铺设和成本管控异常重要。

2.3. 下游应用决定无论何种经济周期，专网均能保持稳定增长

因为专网是由下游客户（国家政府、企业用户等）自行出资建设而非运营商，所以在运营商资本开支的低谷期，专网仍可保持稳定增长。

以国内专网的3大主流制式为例：

（1）PDT受维稳需求驱动：主要是客户是公安，因此具备一定逆周期性。

（2）TETRA/DMR受投资建设驱动：新建的机场、酒店、地产物业中，TETRA、DMR已渐成标配，因此具备顺周期性。

因此，不管是何种经济周期背景，专网都可保持稳定增长。

另一方面，因50%的需求来源于政府和公共安全，所以政府对于公共安全的投入对专网短期景气度影响相对较大。中国公安部公共安全预算支出快速增长，2017年同比增加60%，2018年稳定在158亿元，观察海能达的PDT业务也可发现2016-2017年都处于快速增长阶段。

在各国加强安防的背景下，结合模转数产业升级推动，2015年起全球专网的市场规模增速提升，年复合增速由6%（2011-2014年）提升至10%（2015-2017年）。

3. 宽窄融合风口将至，产业升级强者愈强

3.1. 下游需求催化专网升级，从窄带走向宽带

专网的发展落后于公网1-2代，目前还处于窄带时代，类似于公网的2G。目前专网的带宽只有12.5kHz-25kHz，只能传输语言。近年来为了规范执法、保障执法者和被执行人的权益，根据中共中央、国务院印发的《法制政府建设实施纲要（2015-2020年）》行政执法全程留痕，因此现在民警、交警出勤必佩戴警用执法仪。部分警察开始配备警用PDA（警务通），方便随时核查身份信息。

执法科技化程度提高，同时又出现了3大问题：

1）数据安全和时效性难以兼得。此前的专网因为带宽窄，终端（对讲机）只能传输音频，警用PDA和执法仪的数据只能在公网传输或本地存储。如果在本地存储，上传缺乏时效性，不利于实时监控，且容易被篡改。如果用公网传输，数据安全又难以得到保证。

2）警用终端分散，增加出勤负担。现在民警出勤时往往需“肩抗执法仪，右手PDA，左手对讲机”，执法灵活性和效率受到一定程度影响。

3）产品总价高。基本款的执法仪1000-3000元，对讲机2000-5000元，警务通10000元起步，多功能融合实现的终端可降低成本，减轻了财政负担，有利于推广。

下游需求催生宽带专网加速落地，专网走向宽窄融合时代。随着宽带专网标准、产业链日趋成熟，宽窄融合已从概念落地现实。该技术打破了此前音视频传输的壁垒，警用PDA、执法仪、对讲机有望融合实现。此举解决当前警务工作中的3大痛点，成功实现：1）保证数据安全的情况下兼得时效性；2）减轻出勤负担，提升办公效率；3）降低成本。

执法科技化程度提高，推动公安真正实现“屯兵于街”。目前指挥调度更多的是靠人来判断反馈，随着宽带专网兴起，对讲机或者说新一代的智能终端将融合定位、信息处理等多种功能。指挥中心接警后会第一时间将警情自动推送至离案发现场近的民警终端上，真正实现“屯兵于街”，合理安排有限的警力，使其能够在最短的时间内机动到最需要的位置，极大提升应急处理的能力。

3.2. 纯宽带成本高、部署难度大，宽窄融合将成中短期主流方案

（1）宽带成本高昂，所需投资额巨大。

宽带专网的工作频段是1.4GHz，窄带专网一般处于低频，例如公安专用是350MHz，电网是230M。因为频段原因，覆盖相同面积，宽带基站需求量是窄带基站的10倍，投资额大，很难短时间大规模建网，只能逐步渗透，优先热点区域。

（2）基站数量大增，部署难度增强。

因为所需基站数多，寻址、施工、物业等相关工作都会成倍增长，建设周期和部署难度相应增强。与此同时，硬件设施的维保与巡检也需跟上，对于设备商和专网运营商的要求将会大幅提高。

（3）下游应用场景决定，广覆盖+语音稳定是第一要求，窄带仍是最佳方案。

对标公网我们也可以发现，相对于VoLTE，目前语音更多的是由2G网络来承载，通话更为稳定，数据丢包的情况更少，语音效果较佳。在专网领域也是如此，窄带网络目前仍是语音的最佳承载方案。

另一方面，因为专网往往工作在环境恶劣的应急场景下，保证广覆盖就是保证人员生命安全，优先级最高。窄带因为使用的低频段，覆盖面相对更广。因此宽窄融合将是中短期的主流方案。

4. 宽窄融合专网市场规模扩大3倍，

再辟运营服务市场

4.1. 终端+系统：多终端融合实现，全球市场规模扩大3倍至3000亿元

当前全球专网市场规模约1000亿美元，年增速约8%。根据IHS数据，全球专网市场规模约1000亿元，到了宽窄融合时代，终端+系统的市场规模将扩大3倍。具体理由有三：

（1）终端侧，多终端融合实现导致单机价值增长：目前的对讲机仅具备通话、文字传输和简单的软件功能，未来多终端融合实现后，对讲机可兼备拍摄（执法仪）、信息查询（警用PDA）的功能。具体组合可以根据使用场景选择，在保证信息安全的基础上，尽可能提高出勤效率。海能达最新的宽窄融合对讲机价格在1.2-1.5万元，较现在常用的警用型号对讲机2000-5000元的价格，提升近4倍。预计进入大规模量产阶段，价格会有所降低。

（2）对讲机将走向智能化，产品附加值提升：目前的对讲机类似于公网2G手机，因为带宽窄、数据量小，并无多少智能化应用。但步入4G时代，手机智能化程度得到极大程度提升，产品单价也水涨船高。宽窄融合终端将出现更多定制的APP，提升产品附加值。以2G手机和4G手机比较，单机价值提升超过3倍。

（3）系统侧，宽带专网需要架设更多的基站：为了保证同样的覆盖面积，宽带专网较窄带需新建10倍的基站，导致投资额剧增。这主要因为1）技术标准导致宽带的发射功率比窄带小；2）宽带需同时传输语音和视频，所以对小区边缘速率要求较高；3）国内的宽带专网频段为1.4G，而窄带频段相对较低（公安专用为350M），频率提高导致覆盖面积减小，需要建更多基站。

结合以上3点，我们判断宽窄融合时代，终端+系统的专网市场规模将扩大3倍。

4.2. 运营服务：传输网络重构使运营服务成为可能，国内公安指挥中心市场空间近400亿

宽窄融合的本质是底层传输网络的重构。终端能摄像、能上网只是产业升级的表，背后实质是专网传输网络的重构，从只能传音频+文字的“羊肠小道”变为支持视频+音频等多种传输的“康庄大道”。

数据量激增使得智能化运营服务成为可能。窄带专网对应的运营服务是第二代指挥中心，宽窄融合专网对应的是第三代指挥中心。这2者的主要差别在于：

（1）调度方式：第二代指挥中心的调度方式单一，以语音为主。第三代指挥中心融合了语音、图文、视频进行综合调度。

（2）业务核心：第二代指挥中心的工作聚焦于接处警，第三代指挥中心强调的是全局视野。

（3）负责环节：第二代指挥中心负责情报分析、接处警、行动实施。第三代指挥中心负责情报收集、警情研判、方案制定、行动准备、进入作战位置、行动实施、信息核实、专家研判、信息支持、预审（一体化）。

总结而言，就是用更丰富的指挥调度手段实现更为智能、高效、综合的应急管理。以下测算国内公安领域的指挥中心市场空间（公司最新募投项目的针对目标）。

（1）中国公安领域指挥中心的总市场空间约390亿元。

1）公司2018年1月12日中标深圳市公安局南山分局项目，为深圳市公安局南山分局提供第三代融合指挥中心综合解决方案，包括设备采购、系统集成、安装调试、维护保修、技术支持、系统培训等，中标金额6499万元。

2）深圳市公安局南山分局辖区总人口165.2万人，全国总人口13.83亿人，按辐射人口估算，第三代指挥中心的全国市场规模约6499/165.2*13.83=544亿。

3）因为广东省人均公共开支是全国平均水平的1.12倍，加之深圳是重点城市，安保投入高于全省平均水平（假设广东省是深圳市平均水平的80%，即深圳是广东省平均水平的1.25倍），则第三代指挥中心的公安市场空间修正544/1.25/1.12=389亿元。

关于人均公共开支的推导如下：

人均公共安全开支=各省的公共安全财政支出/各省人口，因为2016、2017年地方财政开支部分数据缺失，选取2015年的进行比较（仅缺内蒙古数据），可以发现2015年全国公共安全人均开支约682元，广东为765元，为全国人均的1.12倍。

4.3. 市场竞争格局：市场份额向头部集中，借力产业升级重新洗牌

当前专网市场格局呈现一家独大，其余高度分散的状态。龙头摩托市占率达39%，其余前7大玩家共享29%的市场份额。

（1）摩托罗拉系统（MSI）：多年来摩托罗拉一家独大，占据了全球专网通信行业半壁江山，产品以P25、TETRA、DMR为主。

（2）Harris：北美专网通信第二大公司，大部分业务集中于美国本土，参与过多项P25网络建设，偏向于军工领域。

（3）Airbus：原名欧宇航，欧洲专网设备商，产品以P25、TETRA/TETRAPOL为主，主要市场在欧洲，在中国也较受欢迎：曾为中国提供了亚洲最大的专网——北京数字集群无线政务网，以及全球第二大城市级专网——广州800M数字集群共网。

（4）Kenwood（建伍）：日本公司，以模拟产品为主，近年推出了dPMR、NXDN等数字标准产品。主要聚焦于美国和欧洲市场。

（5）Sepura（赛普乐）：欧洲第二大专网公司，TETRA终端全球第一，现已被海能达收购。

（6）Icom（艾可慕）：日本专网公司，模拟时代技术领先，海事通讯方面表现优异。进入数字时代后，营收持续萎缩。

国际龙头摩托本土话语权难以动摇，但海外市场表现相对疲软。摩托罗拉系统（MSI）前身为摩托罗拉，2011年公司被拆分成摩托罗拉移动（公网业务）和摩托罗拉系统（专网业务）；2014年再次调整业务框架，变为纯专网公司。因为管理经营不善、研发投入持续压缩、业务固化缺乏外拓能力，自2013年起，净利润不断萎缩，市场份额持续下滑。美国本土市场是其收入重要支撑，占比达63%，因为标准有别+地域优势，其北美市场地位难以被撼动，但亚太、拉美市场表现疲软。

其余厂家纷纷采取并购方式，力图完善产业布局，但表现皆差强人意，只有海能达异军突起，营收快速增长。以下是其他专网公司存在的问题：

（1）Harris专攻北美市场，聚焦于军工业务，全球布局较弱；

（2）Airbus的专网业务占集团总营收的比例较小，非集团重点业务；

（3）Kenwood的业务重心向汽车领域转移，2017年收入同比微增1%；

（4）Icom模拟时代技术领先，数字时代份额持续萎缩，2017年收入微增3%，维持在15亿元左右。

（5）Sepura收入高速增长，但因DMR推广失败+现金并购Teltronics导致财务危机，最后选择了向海能达整体出售。海能达并购Sepura后实现强强联合，话语权进一步增强。

此消彼长之间，公司的全球市场地位稳步提高，近两年多次在与龙头MSI的正面交锋中胜出。从中标覆盖荷兰全境公共安全专网到中标里约奥运会、金砖五国峰会和俄罗斯世界杯，公司陆续拿下全球最顶级的峰会和赛事的安保通信订单，且上述订单基本都是和MSI直接竞争中拿下的，这足以证明公司在专网领域的整体解决方案已经达到全球领先的水平。加之国产品牌性价比占优，在拓展新兴市场时极具竞争力。

产业升级在即，市场格局面临洗牌，公司有望获得更多份额。因为专网向宽窄融合演进，需要大量研发投入才能支撑公司完成转型升级。技术壁垒的提高势必将部分厂家淘汰在历史的长河中，目前公司是全球唯三可提供宽窄融合解决方案的公司，市场份额将向其集中，充分享受产业升级的红利。

5. 技术、品牌、渠道奠定龙头地位，

政策东风再添助力

5.1. 从模转数中走出来的王者，专注铸就窄带辉煌

公司聚焦于专网通信行业25年，现已成为国内专网绝对龙头。受益于下游需求增长和市场竞争力提升，近4年营收持续高增长。2017年实现营收53.5亿、净利润2.5亿，分别同比增长56%、-39%。2017年净利润同比下滑主要是因为：

（1）2017年底约5亿元的订单交付出现延迟，收入确认不达预期。在2018年1月份延迟订单中已有3.5亿元订单完成交付。

（2）公司持续加大市场和产品研发投入力度，使得销售费用和管理费用增长较快。2017年公司研发投入达9.1亿，同比大增58%，销售费用率+管理费用率为41.3%，较2016年提高4.3个百分点。

（3）因为收购海外公司+买地新建总部大厦和研发中心导致贷款余额增加，财务费用增长，2017年财务费用率为1.8%，同比提升1.4个百分点。

复盘模转数进程，启动期的经营压力难以避免。回顾公司发展历史，2012年，模转数进程加速，公司收入出现了下滑。公司积极加大数字产品研发力度，在2013年收入增速显著提高。2014年，公司加大海外渠道铺设力度+研发力度，当年销售费用和管理费用累计增加7960万元，加之汇兑损失影响，导致2014年净利润再度承压。

熬过产业升级的阵痛期，强者愈强。2015年起，公司进入模转数收获期，收入利润同比大幅增长，进入黄金阶段。2017年是宽窄融合的元年，历史的进程总是螺旋上升的，正值风口，只有顶住压力才能真正享受后期产业升级的红利。

公司是全球少数能提供PDT、TETRA、DMR全系列产品及解决方案的企业，技术壁垒铸就高毛利护城河，其销售毛利率近50%，与摩托基本持平。

5.2. 技术实力提升：拥有稀缺的宽窄融合实现能力，领导本轮产业升级

通信行业有句俗话，一流企业卖标准，二流企业卖技术，三流企业卖产品。模拟时代，国内企业卖“仿品”。数字时代，国内企业卖产品，后期开始涉足技术、标准。到了本轮宽窄融合，国内企业参与到了技术标准制定，成为产业升级的领导者。

2008年前，全球专网市场基本以欧洲ETSI的TETRA、DMR和美国的P25标准为主，国内高端市场更是被摩托、欧宇航等海外公司产品垄断。2008年开始，由公安部牵头，公司为PDT联盟总体组组长单位，成功推动中国自主知识产权的PDT标准的发布。既保障了信息安全，又实现了中国在专网技术标准领域从0到1的突破。

宽带专网临近，中国率先出击，引领技术变革，公司勇担先锋，实现了在专网领域话语权从1到100的跃进。2017年5月的世界应急通信展览会（CCW）上，公司推出智慧融合专网解决方案及最新宽带产品，包括多模智能终端、P-LTE宽带系统、HMF室外基站和多媒体指挥调度系统等多个新产品。其中，PDC760/PTC760多模智能终端是业内首部宽窄融合产品。

公司紧抓产业升级契机，加大研发投入，技术实力显著提升。2017年公司研发投入达9.1亿，同比大增58%。研发投入占营收比为17%，较2016年底提升0.26个百分点。研发人员达3682人，占员工总数比例达41%，较2016年底提升6个百分点，充分体现了公司研发宽带产品的决心与魄力。

一般而言，公司研发团队要达到一定规模，才能做好战略性的长期基础研发项目，例如根据华为2017年年报数据，其研发人员占比45%，公司目前研发人员占比已达41%，研发实力显著提升。

从专利储备量可看出公司的研发实力正在质变。2017年公司共完成专利申请284项，专利授权148项，累计申请专利1615项，累计授权679项。从新增申请专利数、新增授权专利数来看，2016年起，每年新增申请专利数超过250项。2017年新增申请专利数、新增授权专利数分别达到284项、148项，同比增加12%、106%。

对应到实际，2017年公司的宽带系统产品在多个城市完成实验局的部署，第三代融合指挥中心已顺利实现商用。这些都说明了公司的技术实力得到了显著提高。

公司目前是全球唯三可实现宽窄融合的专网公司，技术优势、先发优势明显。前文中我们已经论述了为什么中短期来看宽窄融合将成为专网的主流方案，在此背景下，拥有宽窄融合实现能力的公司优势明显。目前全球仅摩托和公司可以给出相对成熟的融合方案，华为的宽带方案相对成熟，但因为缺乏窄带积累，目前更倾向于做纯宽带项目。考虑到地缘优势+渠道优势，公司在亚太、欧洲、中东和拉美等新兴市场相对占优。

5.3. 品牌溢价提升：国内绝对龙头，收购Sepura提升国外客户认可度

公司的专网客户多是政府和公共安全、机场轨交、高端工商业，客户属性决定了其重视品牌+对价格敏感度较低。对于这些客户来说，产品安全性、稳定性是第一诉求，系统维护必须及时到位，因此它们采购时更倾向于品牌知名度高+在当地有分公司的公司。

Sepura的TETRA产品相对公司在海外的认可度更高，未来公司的海外业务可以其为主打，提升品牌溢价能力。Sepura是欧洲第二大专网公司，与当地的政府和公共安全、机场轨交等客户有着多年稳定的合作关系，高端客户认可度高。收购后，公司的TETRA海外业务将主要以Sepura的品牌进行推广，品牌溢价能力提升。

技术实力增强+渠道布局完善也有助于品牌溢价能力提升。Sepura的TETRA终端技术优势明显，补足了公司的技术短板。至此，公司的TETRA终端、系统都已处于世界第一梯队。

5.4. 渠道拓展：自设+并购，渠道铺设成效显著

公司通过外延并购+设立海外子公司，销售渠道布局日益完善，全球影响力稳步增强。专网产品的销售模式为大客户直销+经销商销售，全球销售渠道布局成为衡量公司实力的重要标准之一。Sepura的欧洲、中东、非洲、拉美均有成熟渠道部署，和公司形成优势互补。

自2015年起，公司在俄罗斯、美国、南非、日本等多地设立子公司，2015年公司海外子公司仅有6家，2016年上升至13家，截止2018年10月已至17家，全球渠道布局日渐成熟。

专网的下游应用场景、客户相对分散，销售渠道铺设异常重要。随着公司的海外渠道铺设、经销商体系逐步成熟，收入增速有望保持高位。

5.5. 政策支持：趁“一带一路”东风，海外市场大单不断

公司借地缘优势+政策加码，亚非拉市场开拓再加速。2015年起，凭借海外渠道日渐完善+“一带一路”政策东风，公司在亚非拉地区获取大量订单，极大增厚公司利润。这些地区专网建设尚处起步阶段，市场潜力极大，有望成为公司业绩重要增长点。

综上所述，宽带技术的突破+全球渠道的日臻完善，公司的长期竞争力将显著提升，赢者通吃，市场份额将向头部集中。回顾公司近5年的发展情况，不难发现，公司海内外业务快速增长，已进入了窄带业务收获期，本轮产业升级又将再添未来新动力，公司有望借力产业升级重塑市场格局。

6. 总结：专网市场空间梳理+公司未来空间

专网市场空间、年均市场规模测算和结论：

（1）窄带时代，中国公安领域专网市场空间约75亿元，年均市场规模25亿元。

1）中国公安警察约180万（数据来源：根据中国人寿2015年公告，为全国在职在编的公安民警，共约180万人提供保险），按50%配机率，对讲机均价2500元计算，市场空间22.5亿，因为对讲机的投资额约占专网项目的1/3，则总市场空间在67.5亿。该测算中因为未考虑实际工作中还存在大量辅警，所以估算值可能偏低。

2）深圳公安的全市PDT项目约1.02亿元，辐射人口占全国的0.9%，深圳市人均公共安全支出约为全国平均水平的1.4倍，则全国公安的专网总市场空间约1.02÷0.9%÷1.4=81亿。

综合2种测算方式，中国公安领域专网规模约75亿。

（2）窄带时代，全球专网市场规模约1000亿元，中国占比约9%，为90亿元。

（3）宽窄融合时代，狭义而言，全球专网市场规模约3000亿元，如加上新添的2000亿运营服务市场，市场规模共计扩大5倍。

以下是核心假设和测算过程：

备注：（1）以下“专网”特指专网集群系统+终端，运营服务市场空间另算；（2）“公安”指国家公安机关，非公共安全缩写。

6.1. 窄带时代，全球专网市场规模约1000亿元，中国占比9%

（1）中国公安窄带专网的市场空间约75亿元，按3年换机计算，年均市场规模约25亿元。

方案一（从全国警察数的角度推算）：

1）根据公安部在中国人寿的2015年投保信息，中国在编公安警察约180万人。

2）PDT对讲机在2000-3000元，按2500元/部计算。

3）假设公安中50%配备对讲机，则约180*50%=90万人配机，市场空间共90万*2500元=22.5亿元。

4）因为PDT项目中，包括对讲机（终端），中转台、基站（系统），施工和运营服务等，终端投资约占总项目投资额的1/3，则全国公安领域的市场空间约22.5*3=67.5亿元。

5）该种假设方法估算结果偏低，因为除了在编警察，还有大量的辅警存在。

方案二（从海能达中标深圳、重庆公安的项目金额进行估算）：

广东的人均公共安全开支是全国平均水平的1.12倍，重庆的是全国平均水平的0.99倍。人均公共安全开支=各省的公共安全财政支出/各省人口，因为2016、2017年地方财政开支部分数据缺失，选取2015年的进行比较（仅缺内蒙古数据），可以发现2015年全国公共安全人均开支约682元，广东、重庆分别为765、674元。

以深圳为例：

1）公司2017年1月23日中标深圳市公安局PDT项目，为深圳市公安局提供覆盖全市的PDT集群系统、终端产品，并提供售后服务，中标金额1.02亿元。

2）2017年深圳市常住人口为1253万人，约占全国总人口的0.9%。按辐射人口估算，国内公安领域窄带专网市场规模约1.02/0.1253*13.83=113亿元。

3）因为广东省人均公共开支是全国平均水平的1.12倍，加之深圳是重点城市，安保投入高于全省平均水平（假设全省平均水平为深圳的80%，即深圳是广东省平均水平的1.25倍），则国内公安领域窄带专网市场规模修正为113/1.25/1.12=80亿元。

以重庆为例：

1）公司2014年6月和2015年8月中标重庆市公安局警用集群项目一、二期，建设二级交换控制中心、主城区以外区县PDT无线网络建设，相应配套设施及卫星应急通信系统等，总中标金额2.46亿元。

2）该项目里还包括了卫星应急通信系统等设施，因此假设PDT专网投资占全部投资的70%，约2.46*70%=1.72亿元。

3）因为重庆的人均公共安全支出基本位于全国平均水平，且2017年重庆市常住人口为3048万人，约占全国总人口的2.2%。按辐射人口估算，国内公安领域窄带专网市场规模约1.72/0.3048*13.83=78亿元。

结合两种测算结果，国内公安领域的窄带专网总体市场空间约70-80亿元，取均值约75亿元。

按3年换机（PDT终端使用年限一般3-6年）来估算，每年的市场规模约25亿元。这些均是PDT的潜在市场。

（2）中国窄带专网的总市场空间约278亿元，年均市场规模约93亿元。

1）根据IMS数据，专网需求45%来源于公共安全领域。

2）根据公安部2015年的投保情况，中国在编公安警察约180万人。武警约60-80万人，另有交通警察、森林警察、缉私警察等，所以假设公共安全中有60%需求来源于公安警察。

3）结合国内公安领域专网市场空间约75亿元，国内窄带专网的总市场空间约75÷60%÷45%=278亿元。

3）按3年换机来算（普通对讲机约1-2年换机，品牌对讲机约3-6年换机），稳态情况下，每年的市场规模约93亿元。

（3）全球窄带专网的总体市场空间约3090亿元，年均市场规模约1030亿元，中国占比约9%。

1）根据IHS数据，2016年全球专网市场规模约1031亿元，亚太区占比约15%。

2）上文估算的中国窄带专网年均市场规模约93亿元，在全球占比约93/1031=9%，与IHS数据逻辑上吻合。

3）中国窄带专网市场空间约278亿元，全球窄带专网市场空间约278÷9%=3090亿元。

（4）运营服务中，窄带时代采用第二代指挥中心，相对较为简单，部分跟随系统一起架设完毕，因此在这里不单独作为考虑。

6.2. 宽窄融合时代，全球专网市场规模约3000亿元，并再辟2000亿运营服务市场

先考虑狭义的专网，不包含指挥中心等运营服务市场。

（1）中国公安领域专网的市场空间扩大3倍，约225亿元。

1）系统侧，考虑到宽带标准、频谱等原因，覆盖相同面积较窄带需采用10倍数的基站。

2）终端侧，多终端融合实现导致单机价值增长；对讲机将走向智能化，产品附加值提升。

3）当前的窄带对讲机约2000-5000元，海能达的宽窄融合对讲机约1.2-1.5万元（产量较小）。

4）参考公网由2G向4G升级，手机终端价格变迁趋势，预计宽窄融合将使市场空间扩大3倍，75×3=225亿元。

（2）中国专网的市场空间约834亿元，全球专网的总体市场空间约9270亿元。中国年均专网市场规模约278亿元，全球年均专网市场规模约3090亿元。

原来的中国窄带专网市场空间约278亿元，全球市场空间约3090亿元，宽窄融合市场空间扩大3倍，中国专网市场空间约278×3=834亿元，全球专网市场空间约3090×3=9270亿元。

（3）2018年为宽窄融合元年，预计宽窄融合常态化需10年，12年CAGR约10%。

1）2018-2022年预计宽窄融合化逐步开启，回顾模转数进程，中日美三国在2011-2013年分别发文推动模转数进程，但实际目前全球专网终端仍有接近半数是模拟的，因此，我们预计宽窄融合进入常态化，可能需10年时间。

2）按3年换机来算，2028年稳态情况专网市场规模一年接近3090亿，按2016年全球专网市场规模约1031亿计算，12年CAGR 10%。

运营服务，这里主要指第三代指挥中心（简称“指挥中心”），将主要运用在政府与公共安全、公用事业等场景。

（1）中国公安领域指挥中心的总市场空间约390亿元，按4年迭代周期计算，年均市场规模98亿。

2）深圳市公安局南山分局辖区总人口165.2万人，全国总人口13.83亿人，南山区占全国总人口的0.12%。按辐射人口估算，第三代指挥中心的全国市场规模约6499/0.12%=544亿。

3）因为广东省人均公共开支是全国平均水平的1.12倍，加之深圳是重点城市，安保投入高于全省平均水平（假设深圳是广东省平均水平的1.25倍，即深圳是全国平均水平的1.12×1.25=1.4倍），则第三代指挥中心的公安市场空间修正544/1.4=389亿元。

（2）如将指挥中心拓展到公用事业等领域，中国指挥中心的总市场空间约730亿元。

1）假设指挥中心来自公安领域的需求占政府和公共安全的80%，则政府和公共安全的市场空间为389÷80%=486亿元。

2）政府和公共安全与公用事业领域的需求比约为2:1，则486÷2/3=730亿元。

（3）以中国占比全球市场的9%来估算，全球指挥中心总市场空间约8100亿元，按4年迭代周期来算，每年市场规模约2025亿元。

中国窄带专网市场规模约占全球的9%，以此估算，全球指挥中心市场规模约730÷9%=8111亿元。

因此，宽窄融合的出现使全球专网市场规模扩大3倍达3000亿元，加之2000亿的全球指挥中心市场，市场规模总计扩大5倍。

7. 盈利预测与估值

公司在2016年的可视化年报中公布了2016年PDT、TETRA、DMR的收入分别为6.9亿（+143%）、4.4亿（+40%）、13.8亿（+32%），2017年分拆根据倒推进行估算，PDT、TETRA、DMR的收入分别约为11亿、13亿（Sepura贡献6.7亿）、16亿，可能存在一定误差。

7.1. 盈利预测

PDT：预计2018-2020年收入增速0%、0%、20%。因为公司的国内销售架构调整，所以2018年国内业务拓展相对放慢。加之国内公安PDT建设进程过半，预计2019年需求保持平稳。应急管理部成立有望在2019下半年或2020年开启新专网建设，再添增量资金，我们预计2019-2020年收入增速为0%、20%。

TETRA：预计2018-2020年收入增速35%、25%、25%。2018年的高增速主要因为Sepura并表。随着海外子公司整合推进，加之“一带一路”东风，预计业务收入增速保持在25%左右。

DMR：预计2018-2020年收入增速20%、20%、20%。随着海外渠道铺设日见成效，DMR保持稳定增长，预计增速稳定在20%左右，新兴市场是重要贡献来源。

毛利率方面，因为Sepura的毛利率低于国内，且今年OEM收入大幅提高（18H1实现收入近8亿，去年同期仅为2亿），因此综合毛利率有所下降，2017年毛利率47%，2018全年毛利率预计44%左右，与2018年中报基本持平。待2019年起，高端的宽窄融合终端、指挥中心等新产品开始放量，毛利率会逐步回升，预计2019、2020年毛利率为45%、46%。

费用率方面，上半年公司费用控制成效明显，销售费用率+管理费用率（包含研发费用）下降9个百分点。随着销售渠道逐步整合完成，估计全年销售费用+管理费用率（包含研发费用）下降5-6个百分点左右。财务费用方面，因为公司贷款较多，18年上半年财务费用1.5亿，下半年发行公司债对于资金压力有所缓解，降低融资成本，预计2018全年财务费用在2亿左右。

基于以上假设，预测出公司2018-2020年净利润为4.5/6.5/8.8亿元，对应EPS为0.25/0.36/0.48元。