【天风交运】潜藏于低预期低估值中的高弹性

1航空板块——核心逻辑不改，布局低估值区间

1.1. 2018回顾-股价下跌，但逻辑推荐已经兑现

言简意赅的总结2018年航空股行情即为缺乏共振。年初民航票价改革政策落地后，市场情绪亢奋，奈何油价及市场环境逐步转差，上涨乏力；此后，由于总量控制下航空公司通过提高执行率，改造客舱布局加密座位创造超额供给，上半年ASK同比增速持续处于高位，价格则相对低迷；年中遭遇油、汇、市场三杀，导致暑运旺季的票价强势并未转化为股价坚挺；年底油价大幅下跌，但需求数据有所转弱，股价反弹力度弱于预期。

我们不禁回头复盘，2018年年初我们提及的两个核心逻辑是否兑现？

第一：民航控总量，供给逐步收紧。 

2017年民航局出台115号文，严控枢纽机场时刻增量。市场曾较为乐观的估计在总量控制下民航总供给会快速收窄至与时刻总量增量接近的水平，但市场低估了民航供给创造过程中由计划时刻总量传导至ASK之间存在的显著的超额供给创造空间。我们于2017年12月16日《准点率有多重要？淡季需求创新高！》报告中提出，近几年各机场起降架次增速均明显高于计划时刻增量，这很可能是由于部分航空公司前期存在一定程度的虚占时刻现象，随着时间推移，枢纽机场长期不得放量，原本被虚占的时刻资源逐步被利用所导致。

图1：各航季民航计划班次及同比增速

数据来源：Wind，天风证券研究所

图2：各航季ASK及同比增速

数据来源：Wind，天风证券研究所

然而，时刻执行率提高终有上限，我们看到枢纽机场的平均执行率已经超过95%，进一步提高的空间逐步收窄。2018年夏秋季民航计划时刻总量增量继续严控，而随着执行率的逐步触及瓶颈，我们看到全民航座位投放数量及ASK同比数据增速均震荡走低，因此从这个角度看，供给收紧的逻辑仅是迟到，并未缺席。

图3：前十五大机场时刻执行率

数据来源：Pre-flight，天风证券研究所

图4：全民航座位投放数量及同比增速

数据来源：Wind，天风证券研究所

第二：票价改革提升票价弹性

2018年1月5日，民航票价改革政策落地。我们认为民航票价尤其是核心公商务干线市场提价将大大增强航空公司于核心市场的盈利能力，形成单边利好。可惜的是，票价改革政策在正式发布前已经被市场充分预期，同时其实质性落地由于种种原因推迟，且落地后进一步推进速度明显慢于市场预期。直至暑运旺季开启前，北上广深相关核心航线第一次提价方才逐步落实完毕。 

2018年暑运旺季时，在民航严控加班，票价改革一次提价的刺激下，各航空公司旺季运价同比数据近年来首次出现明显上扬。由于三季报不披露票价变化，我们只能通过测算来分析各航司运价变化。三大航中东航票价涨幅最大，单位RPK营业收入提高5.6%，国航、南航则分别提高1.4%、1.4%，春秋、吉祥也分别有2.4%、2.6%的升幅。

表1：各航空公司三季度业绩表现

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们对票价改革后航空公司新增市场化航线收益品质能力提升对业绩的增厚幅度进行了较为详尽的测算。彼时我们认为，所有航司市场化航线提价两次后，三大航平均税前利润提高超30亿，占2018年预期营业收入比重约2.4%。回顾2018年，虽然淡季时运价表现略逊于预期，但暑运旺季时，即便仅提价一次，各航司运价平均表现已超过前期测算水平，因此我们认为票价改革在民航旺季为航空公司运价带来向上刺激的逻辑已经得到印证。

1.2.  核心逻辑并未发生改变，总量控制下供给仍偏紧张

1.2.1.  预计2019年民航机队增速与2018年持平

民航供给的最终衡量指标为可用座公里，即ASK。过去民航ASK增速长期保持在两位数，我们测算2018年全年民航ASK约为1.29万亿座公里，继续保持两位数增长，增速为12.7%。 

民航引进运输飞机，确定航线及安排时刻，选定机型并最终投放运力，供给创造过程中存在多重传导链条，而分析供给，我们依然要首先探讨机队数据。通过对民航休闲小站网站数据进行分析，2018年全民航新增运输飞机426架，退出71架，净增355架，其中新增客机408架，退出68架，净增客机340架，运输机队规模达到3651架，同比增速为10.8%，其中客机机队规模达到3458架，同比增速为10.9%。

图5：民航ASK及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图6：民航运输飞机数量及同比增速

资料来源：Wind，民航休闲小站，天风证券研究所

三大航机队规模庞大，其占我国民航市场份额超六成，且定期报告数据披露详实，因此我们汇总过去数年三大航对次年的机队引进规划，发现其历年最终机队引进数量与前一年年报披露的计划数量基本一致。我们参考三大航前期定期报告披露的2019年运力引进规划，预计三大航全年机队合计增速为8.3%，而海航短期流动性似乎并不宽裕，运力扩张速度或难以与前两年媲美，假设2019年海航机队扩张速度与三大航趋同，其他中小航司运力仍保持前期扩张速度，则我们预测2019年全民航机队增速或约为10.7%，基本与2018年增速一致。

图7：各航空公司于年报披露次年引进飞机数量与实际情况对比

资料来源：公司公告，天风证券研究所

          注：未统计退出机队数量

图8：2019年三大航机队规划引进与2018对比

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表2：2019年民航运输飞机增速测算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2017年9月民航局出台115号文，严控枢纽机场时刻增量，市场一度认为时刻总量的控制将倒逼航空公司降低运力引进，但飞机交付存在刚性，且航空公司尤其是中小航空公司仍然存在显著的运力扩张冲动，飞机引进数量并未如预期那样有所放缓，因此在2019年预期机队规模增速略超10%的水平基础上，供给增量的边际紧张仍然来主要来自时刻控制。 

1.2.2. 时刻收紧政策延续，压制航空公司供给创造能力 

民航局出台115号文，痛下决心控制枢纽机场时刻增量的导火索之一为2017年暑运旺季航班大规模延误显著降低民航服务质量。2018年，在各方努力下，全民航离港航班准点率恢复至80.13%，同比提高8.46个百分点，创近9年新高。控总量调结构政策执行后枢纽机场及全民航准点率大幅提升，效果突出。为持续保障民航安全，提供高质量服务，2019年民航工作会议上民航局长冯正霖强调民航业坚守安全底线，严把新航空公司设立、新运力引进、新增容量评估，严控主辅协调机场时刻容量，严控部分保障能力不足但业务量增长过快机场的航班增量，这意味着民航控制总量的大方向不会改变。

民航供给创造过程中，从飞机引进到运力投放之间的关键环节是获取机场起降时刻安排航班计划飞行。对于飞机轮档小时利用数仅为10个小时左右的我国航空公司而言，如果放开时刻供给，缩短飞机过站及滑行时间，其在当前机队规模的基础上仍存在相当大的供给创造空间，但由于我国核心市场空域资源极度紧张，机场、空管均面临巨大的保障压力，且该问题在相当长的时间内仍难以得到有效解决，因此出于安全及效率考虑，我们认为在空域及机场保障问题解决前，枢纽机场时刻增量大概率仍将持续被管控。 

1.2.3. 供给于2019暑运旺季收紧力度或更大 

我们前面提到，2017冬春、2018夏秋、2018冬春航季民航计划时刻总量同比增速分别为7.7%、5.7%、6.8%，ASK增速则分别13.2%、14.0%、12.5%，ASK增速明显高于时刻总量增速，而其中的原因可能是过去航空公司虚占时刻被逐步利用。我们只能明确时刻执行率的提高空间在边际收窄，但无法精确测算其空间究竟还有多大，即便如此，我们更倾向于认为在暑运旺季供给控制会更严格，运力投放更为紧张，逻辑有以下两点： 

第一，相比于冬春航季，夏秋航季排班量较大，航班飞行面临的极端天气频率更高，安全局势更加复杂，也更容易发生航班大面积延误，因此从民航控总量的初衷来讲，夏秋季时刻增量应更为紧张；第二，不同于春运，春运时民航运行充分考虑保障民生，加班包机释放呈现常态化，我们观察2017-2019年春运，加班数量占正班数量的比重分别为4.7%、5.0%、5.6%，因此供给收紧并不会十分显著，而夏秋季尤其是暑运旺季面临的保障出行压力较小，加班总量更可能被控制，控供给政策更可能顺利施行。

图9：2017-2019春运民航计划加班量（班）

资料来源：CAAC，天风证券研究所

图10：2017-2019民航计划加班量比正班航班量

资料来源：CAAC，天风证券研究所

1.2.4. 结构性问题仍存在，总量控制才是核心 

我们多次在报告中提出，近年来民航客座率提升但价格走低的重要原因之一是供需结构失衡，一线城市票价坚挺，供不应求，但由于价格管制运价弹性释放乏力，难以提振整体运价。展望未来，我们认为结构性问题仍然存在，二线市场增量仍将快于一线市场，但结构性问题必须服从于总量问题，时刻总量控制下供给增速收缩对运价产生正向刺激的逻辑依然成立。 

1.2.5. 北京新机场投产后，供给仍基本可控 

1.2.5.1. 北京大兴机场即将于2019年10月1日正式投入运行，资源配置方案已经明确 

2019年国庆佳节之际，北京大兴国际机场将作为我国建国70周年贺礼正式投入运营。2019年1月3日， 民航局发布《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场””航班时刻资源配置方案》（内航适用）及《北京“一市两场”转场投运期资源协调方案》（外航及港澳台航司适用），明确2019年北京大兴机场投产后各航空公司于新老机场时刻配置基本思路及具体规划。 

北京“一市两场”投运期间资源协调在“以优促转，以增促转”的工作思路基础上，按照“先平移、再优化、后增量”的措施分布进行。 

平移期：北京大兴国际机场转场投运工作初期（至2019年10月26日），转场投运后的航班时刻应保持稳定，原则上应完全平移北京首都国际机场相关航班时刻。 

优化期：北京大兴国际机场转场投运过程中（2019年10月27日至2022年3月26日），当北京首都国际机场和北京大兴国际机场高峰小时容量分别在70架次/小时（含）和62架次/小时（含）以下时，两场可分别再高峰小时容量标准范围内逐步开展航班时刻结构优化调整，其中北京大兴国际机场航班时刻优化调整总比例原则上不超过当航季时刻总量的40%，北京首都国际机场时刻优化调整总比例原则上不超过现有航班时刻的20%。 

新增航班期：自2019年冬春季始至2021年冬春航季止，在充分考虑北京大兴国际机场和北京首都国际机场两场放行正常率和运行保障能力的前提下，按照国家或地区间相关航权协定及《民航航班时刻管理办法》等有关规定，分航季、分步骤的在两场新增航班时刻。 

1.2.5.2. 2019-2020年北京地区新增时刻相对有限 

从北京市场的时刻总量来看，2019年大兴机场投产后北京市场在两年内仍以转场为主，增量相对有限，其中2019年时刻总量增速仍非常缓慢，2020年开始逐步提速。预计2020年全年时刻增速在5%左右，2021年提高至6%左右。北京地区整体供给有所放量，每日航班量增量为150个左右，但对应国内机场整体时刻量仅为1%，对行业整体供给短期影响相对较小。

图11：北京市场每日时刻总量及同比增速

资料来源：CAAC，Pre-flight，天风证券研究所

1.2.5.3. 长期来看，总量控制下一线市场有序放量利于供需结构优化 

前面提到，我国民航供需结构存在一定的结构性问题，随着需求的持续增长，一线市场的供给实际上是不足的，这种潜在的供给不足不利于航空公司航班衔接及创收。因此从长远的角度看，随着北京新机场配套设施的逐步完善及雄安新区的持续建设，首都市场的时刻整体放量能够有效得到持续增长的需求配合，在总量控制下对行业整体运价的影响长期看利大于弊。

1.2.6. 供给预测，我们测算2019年民航ASK增速或为12.3%

前面提到，2019年民航运输飞机增速或为10.7%，而从过去三年的民航座位投放数量来看，其与民航运输飞机增速高度重合。2018年在民航控总量调结构的导向下，纵使宽体机不断引进，2018年部分航空公司改造客机座舱布局加密座位，民航全年座位数投放量增速亦仅比飞机增速快0.3个百分点。因此我们认为在民航局控时刻总量的思路不变，航空公司再度提高时刻执行率空间进一步收窄、且改造客机客舱布局的行为逐步停止综合影响下，2019年民航座位投放数量增速应略慢于机队增量，或约为10.5%。 

我国民航国内线由于受到高铁的横向冲击，同时大中型航空公司积极拓展国际航线尤其是洲际航线，民航航距不断拉长，2018年全民航平均航距已经达到1749公里，同比提高1.4%，相比2008年提高16.8%，年均增长1.6%。我们认为2019年各航空公司在油价压力显著减轻的情况下拓展国际线的意愿不减，整体航距仍将有所延长，参考过去3年均值，延长幅度或为1.6%，因此我们测算2019年民航ASK增速或为12.3%。

图12：民航飞机增速及民航投放座位数增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图13：民航平均航距及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

由于各航空公司2020年机队规划当前尚不准确，且随着民航《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则（第五次修订）》（CCAR-121-R5）的实施，各航空公司飞行员飞行小时数进一步受限，供给端扰动变量进一步加大。考虑到北京市场仍以转场为主，新增时刻投放仍较少，我们只能定性的判断2020年供给仍偏紧张，但暂不做较为精确的预测。

1.3. 需求及价格——消费属性渐强，经济回暖将刺激票价显著回升

2018年民航旅客运输量达到6.12亿人次，首次突破六亿人次大关，同比增长11%，过去10年我国民航旅客运输量从不足2亿人次提高至超6亿人次，累计增幅达218%，复合增速12.3%。伴随着国内航线航距加长、国际长航线的开辟及国际线旅客的快速增长，我国民航旅客周转量增速持续高于客运量增长，2018年增速为12.5%，过去10年复合增速为14.0%。

图14：民航旅客运输量及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图15：民航旅客周转量及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.3.1. 短期压力不改长期趋势，经济回暖将刺激票价迅速回温 

宏观经济的强弱会对经济高度敏感的公商务旅客出行产生显著影响。2018年下半年宏观经济增速放缓，景气度逐步下行，PMI指数时隔两年多再破荣枯线。伴随着经济增速下移，我们观察到2018年11月-12月民航客运量增速下滑至10%以下，客座率同比出现一定程度下降。

图16：财新中国PMI

资料来源：Wind，天风证券研究所

图17：民航月度客座率及同比数据

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们不否认民航短期需求并不强势，但我们看到，随着因私出行比例的逐步提高，我国民航呈现出越来越强的消费属性，客运量增速与GDP增速逐步脱钩。2001-2005年、2006-2010年、2011-2015年、2016-2018年我国GDP分别年化增长9.8%、11.3%、7.9%、6.7%，同期民航旅客运输量分别年化增长15.5%、14.1%、10.3%、12.0%，需求增速对GDP增速的弹性系数为1.59、1.25、1.30、1.78。

图18：我国不变价GDP同比增速与民航运输量同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图19：民航旅客量增速对GDP增速的弹性系数变动

资料来源：Wind，天风证券研究所

从人均乘机次数看，我国居民人均乘机次数仅为0.44次，虽相比过去有很大程度的改进，但不论相比于国土面积广阔的美国，还是国土面积狭小，高铁网络发达的日本，均仍有很大差距。考虑到部分公商务旅客的重复购买行为，我国还有大量的人口从未尝试过乘机出行。未来随着我国经济不断发展，人民可支配收入不断提高，航空公司航线网络不断完善，我国民航需求仍有广阔的发展空间。

图20：中美日人均乘机人数对比

资料来源：Wind，天风证券研究所

图21：2018乘机旅客重复购买行为统计

资料来源：中航信航指数，天风证券研究所

1.3.2. 经济回暖或待下半年，与旺季共舞提振价格

航空股兼具周期属性及消费属性，而其周期的那一面决定了即便定性的分析需求也离不开对宏观经济的大致判断。天风证券宏观研究团队认为，2019年经济有望在下半年阶段性企稳。经济于下半年企稳反弹也意味着其很可能与暑运旺季形成共振，促使运价迅速抬升。 

1.3.3. 2019年需求增速或与供给增速基本匹配，客座率持平，价格有所上升 

2019年上半年宏观经济稍有压力，下半年逐步复苏，天风宏观团队预测全年GDP增速约为6.3%，考虑到2018年民航旅客量增速对GDP增速的弹性系数为1.66，我们线性外推2019年民航旅客运输量增速或为10.46%，考虑到航距拉长，预计RPK增速为12.2%。 

10.46%的民航旅客量增速相比2018年虽有所下降，但考虑到民航供给管控，其仍基本与10.5%的测算座位投放数量增速持平，因此我们认为2019年全年客座率基本与2018年相当，约为83.0%。考虑到2019年经济可能先探底后复苏，因此我们认为2019年民航客座率同比数据可能呈现前低后高的走势。

价格方面，2017年底民航局发布票价改革政策，目前核心航线已经经历两次提价，后续价格还将进一步放开。我们认为公商务旅客价格敏感度相对较小，因此票价改革对需求的挤出效应相对较小，票价提升更多转化为收入增长，对平均价格有较强的刺激作用。因此我们认为在票价改革持续推进及暑运旺季票价高弹性的刺激下，全年运价大概率有所上升。

图22：民航ASK、RPK增速预测

资料来源：Wind，天风证券研究所

图23：民航客座率预测

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.4. 油价压力大大缓解，汇率敏感性再度扩大

航空股的研究及投资复杂之处在于外部环境变化尤其是油价汇率对公司业绩及股价波动的扰动极大，但遗憾的是，交运研究员并没有准确把握油价和汇率的能力。我们仅可根据宏观团队及石化团队对油价汇率中枢的预判，估算航空公司的盈利能力变化。 

1.4.1. 预计2019年油价压力大幅缓解，航油成本优势随时间推移逐步拉大 

2018年全年航空公司航油压力显著，全年平均国内航空煤油综合采购成本为5329元/吨，同比提高27.2%，受其影响，纵使各航司运价表现可圈可点，但高油价敏感性的三大航业绩仍出现明显下滑，根据业绩快报，预计东航、南航2018年归母净利润（含汇兑损失）同比分别下降53%-59%、47%-56%。 

2018年底油价大幅下挫，纽交所油价自高位最大跌幅为45%，目前在50-55美元/桶一带震荡。天风石化团队认为，2019年WTI油价中枢或为55美元/桶，在此油价基础上，如按照美元兑人民币汇率中枢6.8进行估算，航空公司航油综合采购成本应约为4600元/桶，同比下降14%，航油成本压力相比2018年将大幅缓解。

航油成本优势随时间推移逐步拉大——如逐季度拆分，2018年航空公司国内航油综合采购成本呈现逐步上升态势，其中三、四季度分别为5471元/吨、5929元/吨，而若根据我们前述假设线性外推，则三四季度单位航油成本同比优势分别为15.9%、22.4%，明显利好下半年业绩释放，2018年三季度“赚票价不赚业绩”的窘境很可能不复出现。

图24：WTI原油价格走势（美元/桶）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图25：航空公司航油综合采购成本图（元/吨）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.4.2. 经营租赁并表导致汇率敏感性再上台阶 

2016年底，国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第16号——租赁》（IFRS16），并于2019年1月1日起实施。境内外同时上市的三大航已开始实施新准则。简而言之，新准则要求过去处于表外的经营性租赁资产进入资产负债表，其负债端表现为未来支付租金的现值加租赁期结束预计支付款项的现值。考虑到我国航空公司经营租赁飞机租金主要以美金支付，因此折现后资产负债表负债端将新增一笔美元负债，类似于前期报表中的应付融资租赁款。 

2015-2016年航空公司尤其是三大航遭受大额汇兑损失后，目前已主动偿还美元长短期借款，当前各公司汇兑敏感性主要来自于以美元计价的应付融资租赁款，而经营性租赁并表后，美元负债体量无疑将再度扩大，航空公司尤其是三大航的汇率敏感性将重新上一台阶。

表3：2018年三大航各方式持有机队数量

资料来源：公司公告，天风证券研究所

汇率波动对于航空公司而言是双刃剑，2015、2016、2018年航空公司均录得较大汇兑损失，而2017年则为汇兑收益。2019年1月人民币汇率升值2.34%，在汇兑敏感性显著扩大的当下，如假设汇率不变，一季度三大航汇兑收益或不输2018年同期水平，而若假设全年汇率水平保持在6.8左右，则2019年汇兑损益剪刀差将再度出现，利好航司业绩改善。

图26：2015-2017年三大航汇兑损益（百万元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图27：美元兑人民币中间价走势图

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.5. 投资建议——布局低估值区间，下半年弹性或更大 

综合上述分析，我们认为鉴于时刻紧张，2019年民航供给难以放量，运力增投相比2018大概率有所减缓；需求端伴随着经济探底复苏，增速或呈现前低后高态势，全年客座率可能与2018年基本持平，但在票价改革有序推进及旺季票价高弹性的刺激下，看好全年价格走势。

我们认为航空板块下半年弹性或大于上半年，看好暑运旺季及三季度航空公司运价及业绩表现，理由有如下： 

第一，总量控制政策下，民航暑运旺季供给更可能出现显著的收紧；第二，经济很可能于三季度逐步复苏，公商务旅客与暑运因私出行旅客高峰形成共振，需求向好；第三，票价改革政策不断突破，且不同于2018年暑运旺季的同比一次提价，2019年旺季同比提价次数为两次，价格弹性更足；第四，如果假设美油价格中枢为55美金/桶，则三季度航油成本同比优势将显著扩大，成本优势显著；最后，如果汇率不变，2018年三季度汇率贬值3.97%，2019年如无汇兑损益，财务费用同比优势较大。

从标的上看，鉴于2018年受油价、汇率暴击的三大航业绩下滑明显，因此2019年业绩大概率具备更大的弹性，继续推荐PB估值处于相对低位的三大航，此外，民营航空公司目前估值同样处于上市以来低位，考虑到其经营效率更优，具备更强的成长性，同步推荐春秋、吉祥。

图28：各航空公司PB估值

资料来源：Wind，天风证券研究所

2机场板块——非航逻辑长期驱动，握紧现金牛品种

2.1. 复盘2018，机场板块领跑交运行业

2018年交运板块子行业中，机场板块可谓一枝独秀，在市场大环境险恶的背景下，仍仅微跌0.7%，相对沪深300指数超额收益达到24.6%。板块四大标的及港股上市的首都机场中，上海机场表现不俗，非航业务持续超预期，全年上涨13.9%；白云机场上半年同样录得良好表现，但由于民航发展基金返还政策取消，6月起逐步下挫，全年跌幅30.5%；首都机场同样因民航发展基金返还问题下跌26.8%；深圳机场走势波澜不惊，全年下跌9.3%，跑赢市场；厦门空港先抑后扬，全年微跌0.5%。

图29：2018年机场子版块录得显著超额收益

资料来源：Wind，天风证券研究所

图30：2018机场个股表现

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2. 非航引领业绩持续前行，不同机场逻辑各有侧重

2.2.1. 时刻控制下航空主业增速或保持低位，旅客吞吐量仍将平稳增长

机场收入端可划分为航空性收入及非航收入，其中航空性收入主要包括为航班起降、旅客过港提供场地及安检服务收取的起降费、旅客服务费等，其驱动力核心为航班起降架次及旅客吞吐量。2018年我国上市机场起降架次及旅客吞吐量均保持上升态势，但由于受到时刻控制影响，架次增速整体有所降低，而得益于核心城市民航需求增长旺盛，航空公司宽体机替代窄体机、客座率整体提升的综合影响，旅客吞吐量增速快于架次增速。

表4：各机场2018年业务量表现

资料来源：Wind，天风证券研究所

我国民航目前严格控制枢纽机场尤其是北上广深核心机场时刻增量，未来两年时刻释放或仍保持偏紧的状态，因此我们认为上市机场航空主业收入中，架次相关收入增速将保持低位，而考虑到核心城市民航需求增长旺盛，航空公司宽体机替代窄体机、客座率整体提升逻辑的延续，预计旅客相关收入增速仍将保持快于架次相关收入的水平。

2.2.2. 非航仍是核心逻辑，机场商业转化率将持续提升

改革开放后我国经济实现长足增长，GDP全球排名从1978年的第十五位跃居至第二，仅次于美国，人均GDP从1978年的385元实现百倍增长，2018年为65421元，折9400美元，已逐步进入中等收入国家行列。国家经济增长，居民消费能力水涨船高，2017年城镇居民人均可支配收入36396元，同比增长8.3%，相比21世纪初实现近五倍增长，恩格尔系数已经降低至28.6%，满足温饱的基本需要后人民的购买力势必逐步释放。从更长远的眼光来看，我国经济由投资拉动转向消费拉动，全面转型消费型社会是大势所趋，因此人民的消费水平将不断提高。

图31：我国城镇居民人均可支配收入及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图32：我国居民恩格尔系数

资料来源：Wind，天风证券研究所

枢纽机场是高端公商务旅客的集散地，随着旅客群体收入逐步提升，途径机场发送消费行为频率及消费额度将持续提高。过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式，运营专业度相对较低，收入利润贡献较少。未来枢纽机场在非航领域将转注于消费场景的打造，提高旅客消费转化率，并将商业实际运营外包给品牌商铺，以收取租金的形式获取收入，而枢纽机场作为处于资源垄断地位的地主方，周边无可比竞争者，对商铺经营者具备充分的议价权，非航收入长期空间广阔。 

2.2.4. 机场免税大有可为，前景光明 

机场免税店销售免税品无关税及进口环节增值税，价格相比市内专柜优势明显，以白云机场为例，参考白云机场免税店公众号及市内专柜网站披露商品价格，发现相比市内专柜，机场免税店价格优势明显，即使对比香港市内专柜，也具备一定价格优势。

图33：白云机场免税店香化类商品（元）具备价格优势

资料来源：白云机场免税店公众号，天风证券研究所

我国免税市场成熟度较低，鉴于机场免税额度较低且品类有限，目前仍有大量出境旅客只能选择在海外“买买买”，早在2015年，我国境外购物消费就高达7000-8000亿。随着国家导向消费回流，政策层面对境内免税消费限制逐步放松，增设和恢复口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额。机场免税方面，2016年起开放13个机场进境免税口岸，同时扩大进境物品免税限额至8000元人民币。未来随着免税品类的进一步丰富，免税限额的进一步放松，机场口岸免税业务将迎来更广阔的发展空间。

机场国际航线强化了消费场景，面对琳琅满目的商品及低廉的价格，高消费力的机场旅客难免大买特买，而机场公司作为机场资产产权所有者，向免税经销商按保底销售额或实际销售额等比例收取租金，租金收入随着销售额增长同步提高，但原则上无增量成本，是绝佳的商业模式。

2.2.4. 机场国际线构成差异及人均消费能力导致不同机场免税收入差异巨大

机场免税业务收入依托免税品销售额，而免税品销售额的核心驱动力之一是机场国际旅客量。航空公司开辟国际航线尤其是商务旅游航线需要更多的考虑经济效益，因此唯有核心城市高消费能力的本地客源叠加密集的中转航线网络搭建吸纳全国旅客，方可支撑国际航线的良好运营。从数据来看，上海、北京、广州机场国际线旅客量遥遥领先，2018年分别为3840万、2685万、1730万，分别占当年旅客吞吐量的51.86%、26.59%、24.81%，深圳机场国际线旅客体量仍相对较小，为458万，占机场总旅客量的9.28%，但增速较快，达到27.2%。未来在时刻总量控制下，航空公司申请国际线时刻要易于国内线，且地方政府也将大力支持航空公司开辟国际航线，预计各上市机场国际航线旅客量增速仍将结构性快于总量增速。 

决定机场免税销售额的另一个核心变量是人均消费额度，由于旅客结构等原因，目前白云机场、深圳机场人均免税品消费额度远低于上海机场和首都机场，根据其公告的进境免税店保底租金协议，我们测算如免税租金达到保底，则每个进境旅客购买免税品金额分别为81.7元、56.5元，即便如此，仍明显低于上海机场和北京首都机场进出境旅客2017年平均消费200元以上的水平。随着人均消费能力的提高及航线网络的优化，免税政策潜在的进一步放开，放开我们认为机场免税店消费转化率仍将保持快速增长，且广深机场的人均免税销售额或逐步缩小与北上机场的差距。

表5：各机场各地区航线计划座位投放量占各自国际线份额测算表

资料来源：Pre-Flight天风证券研究所

图34：2018年主要机场国际线旅客量及占比

资料来源：CAAC，天风证券研究所

图35：各机场人均免税销售额（元）估算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.3. 握紧现金牛品种，博弈基本面反转个股机会 

不同于航空行业存在着一张密集交织的航线网络，各航司间已形成了相互交织，你中有我、我中有你的市场格局，机场更像是这张大型航线网络中一个个孤立的点，不同机场面临的基本面变化大相径庭，因此我们更倾向于自下而上的分析机场上市公司。 

2.3.1. 上海机场——成本扰动相对较小，持续推荐现金牛 

2017-2018年上海机场已经为市场带来太多的惊喜，目前市场已经对公司免税前景已经有充分的预期，短期的滞涨或更多来自于市场对2019年卫星厅投产带来成本冲击的担心，不过我们认为无需对此抱有过度担忧。

卫星厅的核心功能与航站楼类似，上海机场卫星厅计划投资额为201亿元，与白云机场T2航站楼180亿的最终投资额基本接近。白云机场T2航站楼于2018年二季度正式启用，三季度单季度成本同比增量为5.64亿。由于季度报告披露信息相对较少，我们无法拆分5.64亿的成本同比增量中的细分项目，但我们大致可以认为，此成本增量中已经包含了航站楼及设备的折旧、新增的人工、水电、维修等持续性成本及潜在的一次性成本，折合年化成本增量约为22.56亿。考虑到旅客前往卫星厅不涉及重复值机及安检问题，因此卫星厅投资更多集中在楼体及捷运系统，折旧年限较少的设备投资或低于白云机场航站楼，因此我们认为上海机场卫星厅投产后带来的增量成本或与白云机场航站楼接近，约在20亿元体量。 

我们在上海机场三季报点评中提到，2018年前三季度上海机场免税销售额持续超出市场预期，增速或在30%以上。如2018年全年免税销售额增速达到30%，则绝对销售额将突破100亿元大关。考虑到2019年T2航站楼免税店提成率将提高至42.5%，相比过去有10%以上的提升幅度，因此如假设发生于T1、T2航站楼的免税品销售额比例为4:6，即便不考虑S1S2卫星厅新增的巨大免税商城面积对免税品销售的促进效应，并保守假设2019年销售额同比增速相比2018有所衰减，为20%，公司免税租金收入依然将录得15亿以上的增长。此外，考虑到航空主业收入仍将小幅提升，其他非航收入如有税商业租金、广告等均将随着卫星厅投产而产生贡献，且2019年卫星厅大概率在下半年投产，新增成本时间跨度或不足半年，因此未来两年业绩仍将持续上行。 

市场对公司另一个担忧是向集团支付的土地租金是否会逐步提高。2018年公司计划向集团支付的土地租金为6.3亿，包括T2航站楼、二三四跑道等租金，绝对体量并不算大。万得一致预期公司2020年归母净利润超过55亿，即便租金后续有稍许波动，也仅是亿元级别，相比于丰厚的业绩体量，其扰动效应非常小，因此我们不建议对租金问题抱有过度担忧。

2019年上半年随着T2航站楼免税提成率提高，预计公司业绩增速将再提速，下半年因卫星厅投产，业绩增速有所下滑，预计2018-2020年公司归母净利润43.2亿、53.1亿、57.9亿，同比分别增长17.3%、22.9%、9.1%，EPS分别为2.24元、2.76元、3.01元，维持“买入”评级，继续推荐。 

2.3.2. 白云机场——否极泰来，基本面见底复苏 

2018年白云机场连遭暴击，首先是6月公告民航发展基金返还于2018年底起取消，随后T2航站楼投产后新增成本超预期，股价录得负超额收益，但2019年形势很可能逆转。 

第一，从航空主业来看，2018年全年白云机场准点率位居三大枢纽机场之首，一年中有10个月超过80%，且T2航站楼启用后保障飞行能力得到很大改善，因此很可能于2019年调增机场时刻容量，此外，2019年春运白云机场已开始夜间航班试点，如实际运行效果优良，则后续夜间时刻利用效率也将有所提升，利于航空公司主业成长。

图36：2018年白云机场月度准点率

资料来源：Wind，天风证券研究所

图37：2018年白云机场月度准点率

资料来源：Wind，天风证券研究所

第二，根据新免税协议，白云机场新一年扣除T1出境免税以外的保底销售额为11亿元。我们认为随着白云机场T2航站楼免税店陆续开业，中免方面及机场方均将配合其开展促销工作，广告效应的渗透或逐步吸引旅客前往消费，预计销售额将不断上行，击穿保底或并不困难，为机场贡献丰沛的租金收入。

第三，民航发展基金取消对业绩的冲击已经充分被市场预期，T2航站楼带来的成本基数效应也将于二季度起逐步消退，因此扣除民航发展基金影响后，白云机场全年业绩将呈现前低后高的走势。此后数年，公司大概率无大额资本开支，成本趋于稳定，航空主业及非航收入不断成长将拉动业绩持续上行。维持“买入”评级。

2.3.3. 首都机场——政策或高估了分流绝对额度，无需过度悲观 

2018年首都机场股价因民航发展基金返还政策取消出现明显下挫，2019年初再次因北京“一市两场”资源分配政策提及旅客分流超预期而出现下跌。民航发展基金返还取消属于政策风险，事发突然难以回避，但一市两场资源分配政策或高估了分流绝对额度。 

民航局发布《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场””航班时刻资源配置方案》（内航适用）及《北京“一市两场”转场投运期资源协调方案》，政策提出2019年新机场投产后至2021年夏秋航季，北京新老机场间以转场为主，新增时刻相对有限。在以前期转场为主的政策导向下，文件提及的北京首都机场旅客量最大降幅超出市场预期，文件中显示2021年仅为6615万人次，仅为2018年三分之二的水平。 

2018年北京首都、南苑机场合计吞吐量1.075亿人次，而文件提出2021年两场合计吞吐量仅为1.11亿人次，相比2018年几无增长。2021夏秋航季北京市场计划日均时刻量2130个，相比2018夏秋季的1894个时刻量有12.5%的升幅，且考虑到过去3年北京首都机场单机（不分客货）载客量从155.7人次提高至164.4人次，提升幅度为5.6%，即便考虑到供给放量后单机载客人数提升幅度或略低于前几年的水平，假设2021年单机载客量相比2018年提高3%，预计2021年北京市场实际合计吞吐量或达到1.25亿人次。根据文件中提到的新老机场6615:4505的旅客构成比例，预计首都老机场吞吐量或为7400万人次，明显高于文件提及的6615万人次，因此无需过度悲观。

图38：文件对北京各机场吞吐量（万人次）的估算

资料来源：CAAC，民航资源网，天风证券研究所

图39：文件中北京市场分机场每日时刻总量（个）汇总

资料来源：CAAC，Pre-flight，天风证券研究所

注：如北京两场放行正常率均达到85%以上，则2021年夏秋季大兴机场时刻量可放松至1050个，2021冬春季可放松至1100个，首都机场2021冬春季可放松至1400个。

市场对民航发展基金返还取消对收入端的冲击已经有充分预期，且未来北京老机场新增时刻更多分配给宽体机数量最多，国际航线网络最发达的国航。考虑到国航的堡垒枢纽打造势必会提振首都机场的国际线占比及国际线旅客数量，叠加旅客消费力的不断提升，我们认为首都机场免税租金收入仍将不断上行，促进业绩在2021年触底后迅速回升，继续保持推荐。

2.3.4. 深圳机场——国际线及非航发力，两年内业绩或平稳增长

2018年公司国际线旅客量大幅提高，拉动前三季度公司收入端增速达到9.6%，快于架次及吞吐量增速。2019年-2020年随着航空主业及非航收入的共同增长，预计业绩增速仍将保持较快水平，两年内业绩无虞。 

目前公司存在两项资本开支项目，第一为公司出资修建的T3卫星厅位于T3航站楼北侧,建筑面积23.5万平方米,用地面积16.3万平方米。2018年12月21日，深圳机场卫星厅工程项目已正式动工。根据规划，卫星厅工程项目预计将于2021年竣工并投入使用，预计项目投资总额为68.1亿元，同样类比白云机场T2航站楼的新增成本计算方式，预计其新增成本增量约为8.5亿元。 

第二项资本开支项目是由深圳市政府与集团公司共同投资建设的第三跑道，根据《深圳机场三跑道扩建工程项目环境影响报告书全本公示》，计划总投资额为125亿元，考虑到我国上市机场跑道资产折旧年线普遍为8-30年（含设备），参考上海机场过去十年跑道及停机坪资产平均4%的折旧率，假设集团持有跑道资产的成本全部由公司以租金方式承担，则潜在的租金成本增量或为5亿元。 

新资产投产后公司将短暂面临成本压力，但新资产强化了深圳机场的保障能力，打开航空主业及非航收入增长空间，在2021年成本冲击过后公司业绩将再度回归快速上升通道，且2019年很可能受到粤港澳大湾区概念的持续催化，继续推荐。

2.3.5. 厦门空港——变量扰动较多，建议保持关注

上市机场中，厦门空港是一个比较特殊的标的。公司单跑道运营保障能力基本已经到达极限，航班起降及旅客吞吐量增速触及瓶颈。翔安新机场修建则因种种原因，投产时间尚不确定。转场后老机场大概率废弃，新老资产的资产腾挪方案未定，对上市公司而言存在较大不确定性，因此我们无法对公司中长期盈利状况作出精确的预测。但考虑到不论采用何种方式交接新老资产，潜在的交易对价也要在很大程度上照顾中小股东的利益诉求，因此建议保持关注。

2.4. 投资建议

我国上市机场尤其是三大枢纽机场的业绩驱动力已经逐步完成了从航空主导到非航主导的转变，未来发展空间仍然巨大。枢纽机场属于现金牛品种，且国际核心机场的估值水平往往在25倍左右，目前我国机场板块动态估值水平为22.7倍，并不高估，因此继续推荐机场板块。细分标的方面，从确定性的角度来看，我们依然核心推荐业绩稳定增长的上海机场；以博弈基本面反转的逻辑推荐业绩探底回升的白云机场；考虑到市场预期过度悲观，推荐首都机场；推荐国际线业务量快速上行，粤港澳大湾区概念刺激的深圳机场，关注厦门空港。

图40：各机场PE（TTM）估值

资料来源：Wind，天风证券研究所

3风险提示

宏观经济超预期下滑；油价汇率大幅波动；票价不及预期；免税销售不及预期；新增成本超预期。

对外发布时间：2019年2月20日

报告发布机构：天风证券