有色金属：全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现

有色商品目前或处于全球主动去库存共振周期中。库存周期同 时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期 波动的重要决定因素。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存 周期由四个阶段组成：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。 中国在 2018 年 9 月进入主动去库阶段，美国或最迟于 2019 年 3 月 进入主动去库存阶段，届时以中美两大经济体为代表的全球范围内 或进入主动去库共振阶段。该阶段有色行业的微观表现：期货库存 中枢持续下降或者低位运行、库存环比变化超过“通道”上限概率 更大、供需缺口持续存在或处于紧平衡状态、价格处于历史中高位、 矿企及冶炼企业盈利较好但企业资本开支不增。

“库存环比变化模型”可辅助预判有色商品价格趋势。 “铜博士” 自带的“供需+金融”因素叠加，导致“库存模型”对价格预判灵敏 度不足，但库存模型是铜供需平衡变化的先行指标，可以预判供需 缺口的变化趋势。 “铝、锌”：模型对单纯的市场行为解释和预判力 度较高，若遇到事件驱动及供给侧非市场化行为对价格的影响需要 具体分析。若库存环比连续超出“通道”上限，则商品价格短周期 趋势承压下跌；若库存环比多次超出“通道”下限，则支撑价格短 周期趋势上行，适用于商品在宏观大背景下的择时把握以及阶段性 反弹的时点把握。

投资建议：根据过去 10 年出现的 3 次主动去库存共振阶段的工 业品价格表现，锌、铝、铜、原油大概率会出现 10-20%左右的跌幅， 而 2008 年跌幅达 40-50%。我们预计 2019 年 3-10 月份全球主动去库 存共振周期中，锌、铝、铜工业品价格大幅下跌概率较大，存在趋势 性做空窗口期，到 2019 年末有色工业品价格或触底。“库存环比模型” 可作为预判有色商品年度配臵时点的重要参考指标。

建议配臵贵金属板块以及有政策导向、增量逻辑的细分领域龙 头：山东黄金、紫金矿业、锡业股份、翔鹭钨业。

风险提示：全球经济政策不确定性、全球贸易纠纷加剧、美国 加息节奏变化、汇率风险。