“心累”的天山铝业：借壳上市紫光学大，最终美梦落空

2月17日晚间，紫光学大(000526.SZ)一则终止重组通告使天山铝业的借壳上市美梦落空。

根据公告显示，紫光学大终止的原因包括，由于此次重大资产重组推进期间宏观经济环境及国内外资本市场情况发生较大的变化，公司及相关方就本次重大资产重组情况进行了论证谈判，认为继续推进此次重组无法达到双方预期，若继续推进存在较大的风险和不确定性。

由此，这场始于2018年3月的重大资产重组止步于2019年的2月。

不过，在这场并没有实现的重组计划中，令笔者好奇的是，什么促成了天山铝业与紫光雪大的这一场“美梦”，又是什么让它们的梦落空呢？

紫光学大：造梦者的“窘境”　　

紫光学大的前身为银润投资，因设备采购、租赁及物业租赁等主业亏损，被学大教育借壳。

2015年，紫光学大一举完成学大教育私有化并登录国内资本市场，成为中概股私有化后回归A股的标杆。

但没有想到的是，之后的几年，曾经的案例标杆紫光学大发展得愈来愈不如意。

2016年，监管趋严，紫光学大非公开发行被撤回。由于迟迟得不到资金注入，紫光集团借款的利息超过学大经营产生的利润，紫光学大连续亏损后被ST，并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务。

2017年6月，学大教育原股东因为一直拿不到上市公司股份无心恋战，紫光集团也开始谋求剥离学大教育注入其他资产，但均无果而终。

4个月后，紫光学大停牌启动重组，拟购买另一家中概股软通动力100%股权，但2018年1月以失败而告终。终止理由是，标的公司需要进行内部整合，涉及的法律、审计及评估等尽职调查工作程序复杂、工作量大，预计难以在较短时间内完成。

由此，紫光学大的发展之路一直走的跌跌撞撞，它不得不寻找新的出路。

2018年3月，紫光学大原本计划通过收购天山铝业，向铝业生产商转型，从根本上改善公司的经营状况，增强公司的持续盈利能力和发展潜力。

同年的9月，紫光学大公布重组预案，拟购买的天山铝业100%股权的初步作价为236亿元。交易完成后，天山铝业成为上市公司的全资子公司，锦隆能源等18名交易对方成为上市公司的股东，上市公司的控股股东变更为锦隆能源，实际控制人变更为曾超懿、曾超林。

至于当初的“卖壳”选择，紫光学大董事长乔志城给出的解释是：

“紫光学大承担较高利息费用，对上市公司业绩产生一定拖累。”

如今，紫光学大的一则终止重组通知直接将其通过“卖壳”改善公司经营状况的愿望落空，而这意味着它转型铝业的失败。

天山铝业：为什么借壳梦碎？

据悉，天山铝业是铝行业龙头公司，已建成年产能120万吨原铝生产线，配套建有6台350MW发电机组和年产能30万吨预焙阳极生产线。根据阿拉丁研究报告，截至2017年12月，天山铝业原铝单厂产能排名全国第二，总产能位列全国前十、新疆第二。

不过，天山铝业借壳上市的消息公布后，似乎并没有得到市场投资者的认可。

从二级市场来看，2018年10月，停牌近半年的紫光学大复牌后，股价连续4个跌停，股价接近腰折。

（行情来源：富途证券）

事实上，关于天山铝业的借壳上市为何戛然而止的“谜团”，早在此之前了市场便给出了相应的“答案”。

在2018年10月的重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心针对天山铝业预计收入的可实现性、在建项目对盈利预测的影响及承诺业绩增长的可实现性等三方面提出了拷问。另外，有投资者表示，传统矿业企业面临环保压力，根据相关规定，在最近36个月内存在违反环保法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重或者受到刑事处罚的，不得IPO。

此外，据天眼查软件查询显示，天山铝业在2016年11月份至2017年8月份之间，被石河子市环保局下发了7次处罚决定，违法类型包括违法排放污染物、倾倒固体废物等。

需要注意的是，天山铝业自身也有一堆问题有待解决。

其一，负债高企，过半固定资产被抵押。

根据天山铝业披露的财务数据，公司2015年至2018年一季度末，资产负债率分别为74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，多年一直处于70%以上高负债状态。而目前已上市的同类公司，如中国铝业、南山铝业和云铝股份等，资产负债率均在70%以下，其中南山铝业仅为24%，公司负债压力显著高于同行。

另外，预案还显示，天山铝业以部分房屋建筑物、土地以及机器设备作为取得借款及开具银行承兑汇票综合授信的抵押物。根据披露的财务数据，截至2018年3月末，天山铝业用于抵押的固定资产账面价值合计为119.79亿元，占公司全部固定资产的54.34%，也就是说，超过一半的固定资产已被抵押了出去。

其二，收购估值已看齐上市公司，溢价明显偏多。

天山铝业236亿元的对价，与市值相仿的同类企业中国铝业、南山铝业和云铝股份等公司的市盈率和市净率对比，发现收购标的虽未上市，但其估值已经与这些上市公司看齐了。

此外，根据Wind数据统计，天山铝业静态市盈率略低于云铝股份但高于南山铝业，处于第二位置；而2.36倍的市净率，则位居四家公司之首，并且远超另外三家。

尽管考虑到天山铝业未来的业绩承诺有较高成长性，但超过同行约一倍的市净率，也反映出本次收购的溢价明显偏多，其合理性也有待考量。