拼多多( PDD.O ) 重大事项点评：启动FPO，补短板，拓边界，建生态，维持“增持”评级，目标价30美元

机构：中信证券

评级：增持

目标价：30美元

核心观点

低线用户触网、消费升级及社交拼团模式红利驱动用户留存、复购及客单价持续上行。2018年拼多多年活用户达4.19亿，GMV4,716亿元（Q4达2045亿元），人均贡献GMV1127元；订单111亿单，每单金额42元，年复购27次。公司启动FPO预计募集超10亿美元，将用以加强研发投入及补齐运营风控短板、向上游延伸拓宽能力边界、进行战略投资与并购，进一步完善生态。

FPO预计募集超10亿美元。公司启动公开增发（Follow-onPublicOffering，简称FPO）计划，包含：1）新发行3,704万股ADS（发行前ADS总计11.1亿股）；2）4家原有股东Banyan（高榕）、SunVantage、LightspeedChina（光速中国）、FPCISinoFrench合计出售1,482万股ADS；3）承销商拥有777.8万股ADS配售权。不考虑配售，公司预计本次公开增发募集资金净额10.87亿美元（测算对应约29.38美元/ADS，对应融资前2018年P/GMV约0.47x、对应P/S约17x）。

2018年GMV4,716亿元，在4000~5000亿元的预期范围内并贴近上限。2018年全年GMV4,716亿元，同比+234%；对应2018Q4GMV2,045亿元，同比+163%，环比+72%（2018Q2/Q3环比增速分别为24%/44%），2018Q4超预期。2018Q4年拼多多年活用户（TTM）达4.19亿，同比+71%，环比+9%；2018Q4平均MAU为2.73亿，同比+93%，环比+18%。2018年拼多多人均贡献GMV为1127元，同比+95%，环比+26%。2017/2018年订单数量分别为43亿/111亿单，对应每单金额33/42元，每活跃用户年订单18/27单，客单价及购物频次双轮驱动人均GMV提升超预期。

充实资金储备，补短板、拓边界、建生态。拼多多为轻资产、平台化商业模式，经营现金流良好、账面现金充足。2017/2018Q1-3，公司经营性现金流分别为3.2亿元/12.4亿元，投资活动现金流716万元/-7.3亿元；期末货币资金分别为30.6/149.6亿元。公司IPO募资净额15.78亿美元，本次FPO合计募资26.65~28.29亿美元（不考虑配售~考虑配售）。本次公开增发募资将用于：1）“农产品上行”与“新品牌计划”等新商业基础设施：向上游拓展、适度控货有助于拼多多更好的掌控供应链、提升商品品质，进而提升客户体验、优化客群结构，适度“从重”拓宽护城河；2）加大研发投入，提升技术水平：公司业务高速增长，而客户画像、数据挖掘、流量分发、风险管控等还存在巨大提升空间。研发投入提升有助于提升防范风险、提升变现能力。3）战略投资与并购：外延助力内生，保持高速发展。随着生态体系的完善，公司的护城河也将日益拓宽。

风险因素：目标客群收入及品牌认知提升后向其他电商迁移；电商行业竞争加剧；平台更多技术漏洞暴露。

投资建议：鉴于低收入群体网购、消费升级以及社交拼团模式红利共同驱动拼多多用户、留存、客单、复购等持续上升，上调2019-2020年GMV预测为9,002/12,538亿元（原预测为8,010/10,945亿元，最新公告2018年GMV为4,716亿元），相应上调2018-20年营业收入预测为132.8/284.5/421.3亿元（原预测：119.5/254.7/369.9亿元），维持2018-20年GAAP归属净利润预测-80.7/-0.35/20.6亿元（non-GAAP分别为-22.5/-0.35/20.6亿元），对应EPADS分别为-7.63/-0.03/1.95元，若考虑本次FPO（不含配售），则对应EPADS分别为-7.63/-0.03/1.80元。上调目标价至30美元，对应2019年0.25xP/GMV，维持“增持”评级。