格隆汇2019“下注中国”十大核心资产之：腾讯控股（00700.HK）

编者按：时势造英雄，连巴菲特都说，“他在恰当的时间出生在一个好地方（美国），抽中了‘卵巢彩票’（经济上升周期）。”毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。

入选核心资产的逻辑

今天的中国人，对微信都再熟悉不过了。

根据最新的数据：微信每天有超过10亿的用户在线。这是什么概念？在中国，除了不会使用手机的小朋友和老人家，其他人全部都在用微信。

微信，已然成为中国人的一个生活方式。这当然也意味着商业价值连城。

除了微信，腾讯旗下还有QQ——QQ约有7亿的活跃用户，其中以年轻人为主；如今的QQ似乎重新焕发了活力，用户数和用户时长正在重拾增长。

微信和QQ组成了腾讯旗下的两大王牌，它们改变了中国人的社交、娱乐和支付，它们一方面带给人们生活更多的便捷和美好，另一方面也奠定了腾讯商业帝国的根基。

腾讯由此成为中国互联网的两极之一，截止2018年12月31日，腾讯的市值为3816亿美元，在中国互联网公司中排名第一。腾讯是中国互联网的“王者”。

2018年，腾讯经历了一些坎坷，股价快速冲高后又大幅回撤，全年收跌22.5%；这个跌幅在国内互联网公司中并不算大，这体现了龙头的估值溢价；另一方面，伴随着股价下跌，腾讯的方方面面被充分地讨论，投资者因此有了更多的认知，不利的因素在股价中得到了一定的消化。

2019年，腾讯依然有最雄厚的资源，具备最强大的竞争力；即使面临困难，腾讯也有更多腾挪的空间。同时，腾讯的估值也更低了，很多风险得到释放；投资者需要去思考，这里会不会是一个好的投资机会。

但无论如何，腾讯都是大家最为关注的标的；很多人都十分看好，腾讯入选这个榜单是理所当然的。

很多投资者在思考腾讯投资价值的问题，可能还没有答案；笔者也一直在思考，借此机会，希望通过重新梳理腾讯的逻辑，给投资者一些有价值的帮助。

基本面

腾讯的生意，是将微信和QQ沉淀下来的十亿级的流量，在用户端（to C）通过游戏和数字内容变现，在商户端（to B）通过广告、支付和云服务等模式变现，并叠加资本实现投资收益。

具体来说，腾讯旗下有四块创造现金流的业务：

1、增值服务，包括网络游戏和数字内容两块；

2、网络广告；

3、其它业务，主要是支付和云服务；

4、投资业务。

2018年前九个月，腾讯收入2278亿元，同比增长33%。

其中，增值服务收入占比58%，是最大的业务板块。按毛利计算，增值服务更是占比高达74%。所谓增值服务，包括了网络游戏和数字内容（QQ特权、腾讯会员和直播等）。

2018年前三季度，网络游戏收入800亿元，占总收入的比重为35%。在2017年，这个比重为43.6%。

一个显著的变化是，网络游戏的收入比重下降了——一是由于游戏业务自身增长放缓；二是因为有别的业务在快速提升。

快速崛起的业务是“其他”，这里面主要是支付和云服务，2018年前三季度收入538亿元，其中云服务的收入约60亿元，而绝大部分的收入来自支付。

支付业务已经成为腾讯强劲的增长点。

第三块业务是网络广告，主要由社交广告和媒体（视频等）广告组成；社交广告受到微信朋友圈、小程序和QQ看点的流量驱动，保持高速增长；媒体广告易受内容的影响，虽然增速很快，但不太稳定。

第四块业务不在主营收入构成之列，但它却对腾讯的利润有很大的影响，这正是大家所熟知的投资业务。

2018年第三季度，确认公允价值变动的收益高达201亿元，占当季税前净利润的75%。（注：净收益为87.6亿元，因为有一笔135亿元的“无形资产”减值）

这一笔大额的投资收益主要来自美团上市。近几年来，腾讯执行“流量+投资”的发展战略，投资形成的资产像是一个巨大的矿，时不时可能出现一块宝藏，在某个季度释放出价值（利润）。

这其中：一部分是上市资产，截止2018年9月30日，腾讯账面上的上市资产的公允价值为2731亿元。另一部分是未上市资产，其中包括以历史成本计量的859亿资产，和以公允价值计量的779亿资产。此外，还有理财等其他资产，账面上的价值超过100亿元。

大致估算，腾讯投资形成的资产价值约4500亿元。

投资收益的利润始终不具备可持续性。即使腾讯投资了半个互联网，但在美团等独角兽上市以后，腾讯投资业务也将面临增长瓶颈。但存量的资产已经形成一个价值数千亿的矿，它还可以慢慢退出变现。

在评估经营结果时，投资收益应该被剔除，EBITDA是一个更好地的指标。

从营业收入和EBITDA来看，腾讯仍然保持不错的增长趋势，在2018年第三季度重拾了环比增长。在业务上，网络游戏和投资可能进入了平稳期，但社交广告和支付在发力增长，这样的接替式发展实现了财务上持续上扬的曲线。

巨头如腾讯也不是一帆风顺，但有很多的潜能。

2019年看点

笼统来说，腾讯的商业价值来源于用户流量。无论是游戏、广告、支付，还是投资，都是对流量的价值挖掘，它们都是流量的生意。

截止2018年9月底，微信的月活跃用户数达到10.82亿，相比6月底增加了2480万，相比2017年底增加了近1亿。微信的用户数仍在增长。

另一方面，微信的功能从社交（信息、群聊和朋友圈）延伸到数字内容（游戏和公众号等），再到支付和小程序，以及最近的“看一看”和“视频动态”。微信还在继续渗透用户的生活场景和时间。

微信的流量是否见顶，其实难有定论。

此外，QQ流量出现了意外地增长。截止2018年9月底，手Q的月活跃用户数达到7亿，同比增长6.9%；视频内容和信息流新闻受到这些用户的欢迎，也让他们停留更长的时间。这是增长的流量。

从流量的角度，增长放缓或许是趋势，但可能比很多人预期的要好。

流量影响收入的一个直接方式是广告业务。2018年第三季度，社交广告收入占总收入约14%，同比增长61%。如果腾讯能够保持住流量，社交广告将继续贡献强劲的增长动力。

小程序将是2019年的一个重大看点。

截止最新，微信小程序每周活跃账户已超过6亿，覆盖二百多个细分行业。2018年交易的数量较2017年增长了6倍。

张小龙在演讲中提到，“在线下，小程序是一种扫码的方式来触达；在线上，可以通过社交传播和搜索直达。”小程序的搜索将可以直达每个小程序里面的内容。设想，如果小程序连接了海量的商户，微信连接了海量的用户，搜索则可以连接用户和所有的商户，这其中将迸发出巨大的广告价值。

如今，越来越多的线下商户用小程序来连接顾客，提高效率或进行营销。如果小程序成为商业基础设施，广告和支付都是显而易见的商业模式。这是微信在2019年的想象空间之一。

2019年，另一个重要的看点将是金融业务。

支付相关服务的收入占比接近1/4，成为腾讯的第二大业务，还在高速增长。其中，交易佣金跟随交易规模同步扩张；理财通的资产保有量超过5000亿元；微粒贷的贷款余额超过1000亿元，快速增长，并保持很低的不良率。

值得一提的是，从2019年起，央行要求在线支付提供商100%“上缴”隔夜现金结余，这将导致在线支付提供商失去一块利息收入。但其它的金融业务正在超高速增长，也将带动金融业务释放业绩。

游戏业务也有好消息。今年以来，游戏版号陆续发放，最新一批已经有腾讯的产品，这无疑是一个利好。网络游戏已经成为一项普遍的娱乐内容，就像日常消费，整个行业将会保持增长，腾讯的游戏业务也会保持增长。

这么看来，2019年的腾讯不缺精彩的故事。

结语

在流量喷发的时候，流量就是最大的逻辑。2011至2017年，微信用户数持续增长，腾讯的股价也连续涨了6年。2017年，在10亿级的用户基数上，通过王牌游戏实现最大的变现，股价上演了翻倍剧情。

到了2018年，对比着中国人口的总盘子，微信流量再也不可能喷发了。投资者便开始悲观地预期微信的流量见顶了，进一步预期腾讯的业绩增长也到头了。这些预期导致了2018年的下跌。事后来看，这些都是预期，而非事实。

平缓的时候，投资需要去梳理繁杂的业务线条。腾讯走过了爆发的年代，原有的业务正在接替释放能量，而未来也保有重磅的看点。悲观的预期可能导致这些价值都被忽略了，这正是投资机会可能蕴藏的地方。

如果用企业价值（EV）除以EBITDA，腾讯当前的估值倍数约为23倍，这是对腾讯经营性业务的估值，无论相对还是绝对，这都不是一个高的倍数。

2019年，腾讯值得看好，值得下注。