陌陌 (MOMO.US)：警惕1Q19弱季节效应

机构：招银国际

4Q18E业绩充分预期，但警惕1Q19E弱指引。基于宏观不确定性及对《幻乐之城》的投入减少，我们预计4Q18E公司收入为5.34亿美元，调整后净利润率为21.6%（高于3Q18的20.5%）。市场关注的焦点在于1Q19E指引和FY19E直播业务增速。考虑直播弱季节效应，我们将1Q19E收入下调5%至5.13亿美元（环比下降4%）。我们预测FY19E收入同比增速降至20%，其中VAS强劲增长将部分抵消直播的疲软。然而，我们预计FY19E净利润率将有所回升，预计调整后净利润率为26%（同比上升1ppt），源于营销费用率的缩减（不再有《幻乐之城》开支）以及探探亏损的缩小。

憧憬4Q18E月活净增加速。在3Q18用户净化举措后，我们预计4Q18月活将加速增长至1.14亿，季度净增达400万（高于3Q18的250万），源于：1）年度盛典运营效应，以及2）新玩法推出（例如AR小宠）。受益于持续的玩法创新及内容优化，我们预计付费用户数（VAS及直播）将保持稳健增长态势。尽管1Q19存在弱季节效应，但我们预计1Q19月活环比增长将持续，而直播和VAS的付费用户数有待观察。宏观不利环境将主要影响头部付费用户的打赏金额，腰部及长尾付费用户敏感性较弱。公司或将通过丰富互动功能来刺激腰部及长尾消费者的ARPU增长，代替以往年度盛典的大量投入（对头部付费用户效果明显）。

探探变现能力持续加强。除丰富会员专属功能外，我们同时期待探探未来进一步探索针对非会员的变现途径（例如对“喜欢和不喜欢”的变现）。当前，探探的首要目标仍然是用户和收入增长，而非扭亏为盈。但我们预计探探的亏损率将持续收窄，主要得益于获客效率的改善和协同效应。展望未来，我们期待陌陌和探探在用户获取、算法优化和数据共享层面释放更多协同效应。?维持买入评级，目标价下调至43美元。为反映宏观经济对直播的潜在影响，我们将公司FY18/19/20E的调整后净利润预测分别下调了0%/6%/6%，对应FY18-20E的每股盈利年复合增长率为20%。该股目前的交易价格为FY19E的10.5倍市盈率，低于同业Tinder，估值较为吸引。基于DCF估值，我们将目标价自52.3美元下调至43.1美元，相当于18倍/15倍FY18/19E市盈率及0.7倍FY19EPEG。维持买入评级。