好未来财报解读：十字路口的到来？

昨晚盘前，好未来发布了最新财报，各项财务指标看上去都很靓丽——收入增速超过上季度指引的上限，学生人次高速增长，毛利率和营业利润率提升，净利润增长更多…...盘前大涨，但开盘后很快转跌，截至收盘下跌4.52%。

前几天（周二），新东方发布财报，收入增速中规中矩，且罕见地出现单季亏损，但股价却连续大涨，当天上涨了7.78%，近三天累计上涨了12.26%。

相比之下，股价走势真是令人迷惑。

具体来说，好未来本期财报的亮点有：（FY19Q3：2018/9/1——2018/11/30）

1）收入5.86亿美元，同比增长35%；上季度给的指引是30%-32%，本期收入增速超过指引的上限值；报名人次达260万，同比增长68%。

2）净利润1.24亿美元，同比增长204%；营业利润7100万美元，同比增长59.2%；净利润超高速增长，重要原因是计入了一笔9870万美元的“其它收入”（投资收益），但剔除这个因素，营业利润也实现了高速增长。

营业利润率为12.1%，环比上季度的10.3%提升了1.8pct，相比去年同期的10.3%也提升了1.8pct；营业利润的高增长受益于收入增长和营业利润率提升。

毛利率为54.3%，相比去年同期的49%提升了5.3pct；因此，营业利润率提升又受益于毛利率提升。

3）学而思网校旗下的线上业务：收入同比增长157%，收入占比达15%；报名人次同比增长220%达到100万人次（占总报名人次的40%）。数据可谓亮眼。

好未来的线上业务板块由两部分构成：

一是学而思网校的品牌，目前收入占比达15%，而去年同期为8%，高速扩张；该品牌独立运营，主要通过独立第三方的方式获客，如互联网广告、销售人员地推等，获客成本较高，目前尚未实现盈利；

二是学而思培优旗下的在线业务，其主要从线下生源中获客，获客成本极低，这也是对培优小班业务的价值挖掘，通过线上产品补充，一方面提升了对用户的价值变现；另一方面也提升了优质教师产能的利用率，例如，一位名师通过直播模式给150个学生上课，过去他只能给15人线下学生上课等等。

本季度，学而思培优在线收入占学而思培优小班收入的5%，去年同期为1%，该部分收入增速超过了400%。由于获客成本极低，利润率较好。因此培优小班业务通过在线模式实现了结构优化，进而促进了毛利率和营业利润率的提升。

从上个季度起（暑假），线上业务开始发力，已是好未来重点投入的战略方向；上个季度，学而思网校在线业务收入增长184%，报名人次240万。这个季度，在线业务继续保持强劲的增长势头，是未来最重要的看点。

4）下个季度的指引：预计收入区间为6.7-6.86亿美元，同比增速为33%-36%，环比增速为14.4%-17.1%。如果不考虑汇率因素的影响，收入增速为40%-43%。

以上的亮点是比较被容易看到了，这或许就是昨天盘前大涨的原因。但好未来开盘后很快下跌，收盘下跌4.52%，最新市值169亿美元。

这种下跌一定是有原因的。

财报里有一个明显的不好看的数据——递延收入。

截止11月30日，资产负债表下递延收入金额为8.66亿美元，同比下跌了19.4%，环比上季度也微幅下滑。

递延收入大部分来自预收的学费——学生先报名再上课，预缴学费计入递延，学生上完课后再计入收入。因此，递延收入大约能指引下个季度的收入情况。

本季末递延收入首度下滑，直观上的理解当然是利空的。过去很长一段时间，好未来的重要关注指标就是递延收入的增速（反而不是收入的增速）。因此递延收入下滑确实可能影响投资者的判断。

但其实，这次的下滑是有原因的。一方面，2018年3月1日起执行了一项会计调整，过去预收学费中可能的退费部分需要提前预估，并计入另外的科目，即统计口径缩小了范围；另一方面，从2018年9月起，国家政策规定预收学费的期限不得超过3个月，好未来执行了新的规定，而去年同期是预收了更长期限的学费的，因此基数更高。在电话会议上，管理层解释了原因并且说明，如果剔除这两项政策的影响，递延收入增速在30%以上。

此外，好未来也明确给出了下季度的收入指引，仍然保持了同比和环比不错的增速。因此，递延收入下滑其实并不能说明问题。

真正的原因可能来自培优小班业务。

2018年之前，学而思培优小班业务一直是核心业务，收入占比超过80%，毛利率超过50%，净利润15%左右，现金流状况极好。这是好未来的基本盘，过去它保持了高速增长，因此也撑起了好未来的高估值。

本季度，学而思培优小班收入增长23%，首次大幅低于50%的水平，上个季度还有49%的增速，如果增速小幅下滑或许能够接受，但这是明显的失速下滑！

相对应的，培优小班的报名人次增速仅为29%，增速远远低于之前季度的增速水平，也是失速下滑。实际上，这个报名人次还包括了培优旗下的线上业务，如果剔除其中的线上报名人次（产品单价低于线下，直接比较并不合理），增速仅为8%，上季度为36.6%。

原来的核心业务——培优小班，增速出现了滑坡，收入和人次从之前50%以上的水平，跌至30%以下的水平，这才是真实的原因，也是实实在在的隐忧。

如果说，本季度收入保持了不错的增速，很大部分是线上业务（学而思网校）的贡献，但它的商业模式和利润率水平均没有得到验证（没有具体披露数据，但按业务利润率逻辑应该是负的）；至少，这部分业务远不如原有培优线下业务的增长模型来得确定。这便是是风险。

另一个问题是，本季度的营业利润率确是环比提升的，并没有因为线上业务的爆发式增长被拉低，这里的原因可能：原有学而思培优线下业务，在过去几年新增了大量的产能（教学点），它们到了成熟期，因此自然抬高了毛利率和营业利润率水平；另一方面，本季度明显放慢了开新学校的速度，也削减了成本。还有，培优小班也培育了在线业务，深挖用户价值，应该也提升了盈利能力。

利润率提升可能只是个短期现象——来自培优线下业务短暂的利润释放，当前由于各种考量放慢了新开学校的速度，相当于削减了对未来的投资；存量学校步入成熟期后，利润率的提升将显著趋缓。

如果收入占比越来越大的在线业务不能真正盈利，则收入越大，盈利情况可能迟早会出现问题。电话会议上，管理层表达了对线上业务的看好，但也对何时盈利的问题不愿给出明确预期。

线上业务的商业模式和盈利能力需要更多的证明。

小结

好未来的逻辑已经发生了变化：过去是培优小班在线下的增长，线下业务保持了高增速，且转化成利润和现金流的模型得到过很好的验证；而未来的看点是线上业务，它的确定性远不如从前。

上季度发布财报时，好未来强力反弹，核心逻辑正是线上业务的增长大超预期，但线下业务没有出现失速情况，投资者在基本盘稳固的情况下看到了新的增长点。但这次财报的情况显著的不同了。 

好未来的估值从来不低，如果增长确定性下降，从股票的角度是应该回避的。

以上仅是个人观点，供参考吧。