【广发海外】议会投票后，脱欧走向及对港股影响

作者： 广发海外策略廖凌 

● 事件：英国脱欧两次关键投票结果公布

当地时间19年1月15日，英国议会对脱欧协议进行投票，最终以432票反对、202票赞成，否决了脱欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎梅发起不信任投票，1月16日，特蕾莎·梅以325票赞成、306票反对赢得不信任投票，保住首相职位。

● 英国脱欧议会投票结果符合预期

脱欧协议被否决的根本原因在于其并未解决英国国内核心争议，即北爱尔兰边境问题；但尽管脱欧协议被否，首相特蕾莎梅赢得不信任投票，保住首相职位，符合市场预期。

英国脱欧并未取得实质性进展。在当前谈判期限未获延长，距脱欧截止日还有不到3个月的背景下，英国脱欧进程仍存在较大不确定性。

● 后续脱欧情景推演：仍存在修改后通过的可能

英国脱欧事件后期走势存在以下可能：英国首相1月21日前提交替代方案、英国首相宣布重新举行大选、英国无协议“硬退欧”。

我们认为最有可能出现的情形为：特蕾莎梅在1月21日前宣布修改脱欧协议，并在随后三周内提交新的协议。鉴于本次投票反对与支持票数差距悬殊，若想在下一次投票中获得通过，英国与欧盟双方都需做出较大让步。

● 不同脱欧情形下，对于英国经济影响程度各异

若最终结果为不脱欧或“软脱欧”，对英国经济增长影响较小；但如果“硬脱欧”出现，将对英国经济造成较大拖累。

“硬脱欧”弊远大于利，英国与欧盟的双边贸易将受到严重阻碍，财政、贸易、英镑等相关领域均将面临冲击。

● 仍需警惕“硬脱欧”对港股的冲击

不脱欧与“软脱欧”对港股市场冲击有限，但本周两次投票后，未来“硬脱欧”对于港股市场的扰动继续存在，体现为：其一，弱英镑、强美元压制港股表现，其二，离岸风险和波动率传导，压制港股市场估值。

哪些行业与个股可能遭受潜在冲击？我们认为，“硬脱欧”或对港股的银行股、英国业务占比较高的公司产生较大影响。

● 核心假设风险

“硬脱欧”的风险；英镑大幅贬值，被动推高美元的风险；港股相关上市公司业务遭受“脱欧”直接冲击

近期需重点关注的海外事件：英国脱欧两次关键投票结果公布。当地时间19年1月15日，英国议会对脱欧协议进行投票，最终以432票反对、202票赞成，否决了脱欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎梅发起不信任投票，1月16日，特蕾莎·梅以325票赞成、306票反对赢得不信任投票，保住首相职位。

如果15日脱欧协议获得投票通过，英国将进入脱欧过渡期，并与欧盟在未来21个月内就贸易关系等细节进行协商，最终在2020年底实现“软脱欧”，脱欧事件对资本市场的影响也将逐步减弱。

但鉴于协议已被否决，市场预期的较为乐观情形并未出现，脱欧事件后续进展不确定性继续存在。英国脱欧是如何走到目前这一阶段？未来脱欧进程如何演变？脱欧不同情形对港股市场有何影响？我们将在本篇报告中逐一解析。

英国脱欧截止日期为19年3月29日，但存在延期可能。2016年6月23日，英国举行脱欧全民公投，最终脱欧派以微弱优势胜出。直到2017年3月29日，英国触发《里斯本条约》第50条退出条款，脱欧时间点逐渐明了。根据《里斯本条约》的规定，英国需在2年时间内与欧盟就脱欧细节达成一致，但若双方同意，这一期限也可获得延长。

脱欧协议已获欧盟与英国内阁通过，但被英国议会否决。脱欧协议最终生效，需分别得到欧盟、英国内阁、英国议会、以及欧洲议会的批准。此前脱欧协议已于18年11月获得欧盟与英国内阁通过，但在19年1月15日的投票中，英国议会以432票反对、202票赞成，否决了脱欧协议。

议会否决结果基本在市场预期内。其根本原因在于脱欧协议并未解决英国国内核心争议，即北爱尔兰边境问题。根据脱欧方案中的北爱尔兰“保障协议”，作为英国一部分的北爱尔兰在英国脱欧后，仍将与欧盟组成临时关税同盟，直到英国与欧盟达成长期贸易协议。这意味着对北爱尔兰实施不同制度，分裂北爱尔兰与英国其他地区，而同时英国也未完全脱离欧盟。

尽管脱欧协议被否，但首相特蕾莎梅赢得不信任投票，保住首相职位。脱欧协议结果公布后，工党宣布对首相特蕾莎梅发起不信任投票。若议会通过不信任投票，现有政府继续维持需满足无明显替代政府、且现有政府在14天内再次赢得信任投票两个条件，否则英国将出现新任首相直接上台，或提前重新大选的情形。但在16日的不信任投票中，特蕾莎梅获胜，首相职位得以保留。

在经历了脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票后，英国脱欧并未取得实质性进展。在当前谈判期限未获延长，距脱欧截止日还有不到3个月的背景下，英国脱欧进程仍存在较大不确定性。

       脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票，均在市场预期之内。按不同情形推演，英国脱欧事件后期走势存在以下可能：英国首相1月21日前提交替代方案、英国首相宣布重新举行大选、英国无协议“硬退欧”。

情形一：英国首相21日前提出替代方案。具体来看，替代方案可能包括以下两种形式：1）首相修改脱欧协议，并就新协议重新与欧盟谈判、英国下议院重新投票，这是目前可能性较高的一种情形；2）进行二次脱欧公投。但我们认为替代方案是二次公投的可能性不大，由于特蕾莎·梅阵营较为反对，加上若二次公投结果没有实质改变，不排除“脱欧派”要求进行第三次公投的可能，更容易造成政府失信。

情形二：首相特蕾莎·梅主动选择重新大选，但无论大选结果如何，对脱欧进程推动较小。由于英国大选选举下议院议员，而非首相，因此特蕾莎梅若主动选择进行重新大选，其目的必在于通过更换议员巩固自己领导地位，但这一提议实施的前提是获得下议院三分之二以上通过。 

情形三：无协议退欧。如果英国议会无法达成新协议，且未能延迟退欧截止日期，最差的情况将发生。但由于英国议会已于1月8日通过预算执行修正案，要求英国财政部在没有获得议会批准的前提下，不能通过修改税法来应对“硬脱欧”，议会对无协议脱欧设置了新的障碍，因此也在一定程度上降低了“硬脱欧”的可能性。

鉴于重新大选、二次脱欧公投与“硬脱欧”均存在一定障碍，我们认为最有可能出现的情形为：特蕾莎梅在1月21日前宣布修改脱欧协议，并在随后三周内提交新的脱欧协议，英国与欧盟重新谈判，英国下议院重新投票。但即使提交新的脱欧协议，鉴于本次投票反对与支持票数差距悬殊，若想在下一次投票中获得议会通过，英国与欧盟双方都需做出较大让步。

无论替代计划有何修改，或者脱欧过程中是否出现重新公投、提前大选，英国脱欧最终结果无非包括以下三类：不脱欧、“软脱欧”与“硬脱欧”。总体来看，若最终结果为不脱欧或“软脱欧”，对英国经济增长影响较小；如果“硬脱欧”出现，将对英国经济造成较大拖累。

若出现不脱欧或者“软脱欧”情形，对英国经济增长影响较小。1）不脱欧对英国经济增长影响最小，但基于特蕾莎·梅已赢得不信任投票，后续推动脱欧的概率仍然较高，出现不脱欧情形的概率有限。2）若最终结果为“软脱欧”，英国也将获得21个月过渡期，用于制定贸易关系等细节条款，减小脱欧对经济的影响。

若最终“硬脱欧”，对英国经济“弊大于利”。主要体现为：

其一，“硬脱欧”之“利”较为短期且极为有限，“硬退欧”意味着英国无需支付2019年二季度至2020年共7个季度的欧盟财政预算；

其二，“硬脱欧”之“弊”影响更深远，英国与欧盟的双边贸易将受到严重阻碍。双方税收制度将取决于英国退出欧盟的模式——在最差的无序性脱欧情形下，英国与欧盟的进出口业务将在WTO框架下运行，欧盟体系内部的税收优惠将不再适用。除双边贸易外，双方在人员流动、企业经营等方面也将受到更多制约。根据英国央行18年11月份的报告测算（参考报告《EU withdrawal scenarios and monetary and financial stability》），在最差的无序脱欧情形下，英国GDP将下滑8%，失业率上升至7.5%，通胀率上升至6.5%，房价下跌超30%。从宏观和中观影响来看，财政、贸易、英镑等相关领域均将面临冲击。

对于港股市场而言，若出现不脱欧和“软脱欧”情形，不排除投资者情绪变得更加乐观，对于改善风险偏好存在一定推动作用；但鉴于本周两次关键投票呈现的结果仍难以消除“硬脱欧”的不确定性，因此较为乐观的情形并未出现，投资者仍需关注脱欧事件后续的演变，尤其是3月29日脱欧截止日前后的预期变化，未来“硬脱欧”对于港股市场的扰动继续存在。

4.1 “硬脱欧”如何影响港股市场？ 

不脱欧与“软脱欧”对港股市场冲击有限，但仍需谨防“硬脱欧”的潜在负面影响。从债市和汇率的走势来看，目前市场预期“硬脱欧”出现的概率较小。但若最终“硬脱欧”黑天鹅出现，对港股的影响仍较为负面，体现在两方面，其一，弱英镑、强美元压制港股表现，其二，离岸风险和波动率传导，压制港股市场估值。

“硬脱欧”或导致美元阶段性升值，压制港股表现。2016年英国脱欧公投当日，由于投票结果与市场一致预期相悖，英镑兑美元汇率单日贬值8%，欧元兑美元同样下跌3%；18年4月-9月，在谈判缺乏进展的情况下，英镑兑美元汇率已开始走低。18年9月至今，英镑兑美元汇率趋于震荡并出现小幅升值。我们认为，市场已对15、16日投票结果具有充分预期，但在议会否决脱欧投票但尚未延迟退欧截止日期的背景下，“硬脱欧”的黑天鹅风险并未排除。一旦“硬脱欧””出现，英镑、欧元贬值压力将进一步释放，被动推高美元指数，进而压制港股表现。

“硬脱欧”产生的风险传导，使得港股的离岸风险溢价（ERP）上涨，压制估值。从以Forward PE、10年期美债收益率计算的港股“离岸”风险溢价，若出现“硬脱欧”等超预期负面事件，“离岸”ERP的进一步上升将对港股估值产生压制。

从港股市场历次“黑天鹅”的事件经验来看，外部政治风险对港股权重板块影响较大，其中金融板块往往较为敏感。我们对2010年以来对港股影响较大的外部政治经济事件进行统计，发现港股权重股（市值大于500亿港元）发生单日跌幅大于10%的情形中，往往是市值占比最高的金融板块受负面冲击最明显。

“硬脱欧”或对港股的银行股、英国业务占比较高的公司产生较大影响，需要警惕遭受短期冲击：

第一，若“硬脱欧”情形最终出现，参考2016年脱欧公投类似的经验，需谨防对金融业造成的负面冲击，尤其是与英国业务往来占比较高的香港本地银行股。

第二，英国业务占比较高的公司也应适当规避。参考2016年6月24日英国脱欧公投后次日的港股市场表现，港股权重股跌幅较大的公司中，英国业务占比较高的长江基建集团（01038.HK）与长和（00001.HK）受脱欧公投影响较为直接。

风险提示

“硬脱欧”的风险

英镑大幅贬值，被动推高美元的风险

港股相关上市公司业务遭受“脱欧”直接冲击