中国铁塔(0788.HK)深度： 5G 加速，基建王者先行

首次覆盖给予“买入”评级，目标价1.8港元/股。12月10日起，公司股票正式纳入港股通。短期来看，公司加入沪港通，打通了交易壁垒，增量资金涌入+市场关注度提升，双重利好提振市场情绪。长期来看，国内5G加速，随着运营商资本开支回暖，5G基建投入增加，作为目前运营商基站的指定建设方，公司有望率先受益。我们预计2018-2020公司净利润31亿/57亿/88亿，EBITDA为413亿/463亿/528亿，基于EV/EBITDA估值法，给予目标价1.8港元（折合人民币1.58元），对应2019年EV/EBITDA为10。

国内5G加速，基建王者率先受益。12月初，国内5G频谱落地，中移动合作伙伴大会公布2019年5G战略，明确释放5G加速信号。随着运营商资本开支回暖，5G基建投入增加，公司将率先受益。另一方面，因为当前经济下行压力较大，基建投资将成为逆周期稳定器，通信基建有望成为抓手。

共享率提升，公司盈利能力边际增强。为了避免折旧摊销的影响，以EBITDA来衡量公司的盈利情况。从三季报来看，1-9月EBITDA为317亿元，同增5%，EBITDA率为59.1%，较17年末提高0.3个百分点，这主要得益于共享率提升。目前站均租户数已从17年底的1.44提升至1.49，新增运营商租户超过70%通过共享来满足。另一方面，按照招股说明书，铁塔已有租户如加挂一套天线系统，将增加收费，5G来临将进一步提升单站收益。

借助共享电塔、灯杆，公司可以有效节省资本开支。成立公司的初心即是提高社会资源共享率，背靠政策支持，公司通过与国家电网等单位合作，更快速+更低成本获得站址资源。据新华社讯，2018年4月25日公司与国网和南网签订战略合作协议，目前公司新建一座铁塔平均造价14万，占地30平米，如果利用已有的电网铁塔杆体进行建设，平均每个站可缩短建设周期约60天。根据南网的测算，2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.6万平米，减少重复建设成本3.2亿。

快速布站能力提升，公司将有效推进国内5G加速。5G时代，小基站的数量将大大增加，且更多是借助路灯杆等进行布置。公司与社会单位的合作愈加深入，寻址、物业协同等愈加易展开，使得快速布站能力得到提升。借助公司力量，运营商可以以更低成本建站，互惠共赢，推动国内5G建设进程。

风险提示：5G建设进度不达预期；运营商资本开支持续下滑；场地租金、用人成本上涨过快；测算与真实情况有误差。

公司是政策的产物，运营商的嫡系。公司是经国务院批准，国资委、工信部协调推动，由中移动、中电信、中联通共同出资设立的大型通信基础设施综合服务企业，是国有企业改革、电信行业转型升级的产物。公司于2014年7月挂牌成立，2015年10月完成对三大运营商的全部存量铁塔相关资产的收购和注入，同时引入新股东中国国新。

因为站址资源稀缺，所以资源储备多、拿地强、绝对垄断3大优势铸就了公司的绝对龙头地位。

站址资源稀缺主要因为：

（1）决胜法宝，兵家必争。铁塔或者称为站址资源，是运营商多年经营的核心资产，信号质量好坏与站址的多寡及位置成正比，是运营商的核心竞争力。4G时代，中移动的基站数接近电信+联通总和，凭借此优势打造了一张极佳体验的网络，奠定霸主地位。

（2）5G带来的站址需求量激增。5G时代基站数约是4G的1.5倍。因为5G使用频段较高，覆盖面积小，微站和室分用于补热补盲性价比更高，将重点建设，这将又添新的站址需求。

（3）人员越密集的区域对于站址的需求量越大，而这些地方土地资源往往最为紧张。考虑到人员越密集的区域对于移动网络的带宽和速率要求越高，所需站址越多，而这些地方往往土地资源紧张，对于塔的建设限制多，所以如果有提前部署，将优势明显。

公司站址数达187万，体量全球第一，是第二名的12倍。根据公司公告，截止2017年12月，公司的站址总数达187万，总收入108亿美元。按站址数排，第二名和第三名分别是印度的Indus Towers和美国的American Tower，公司站址数分别是其11.6倍、12.5倍。庞大的站址资源积累使得公司优势极强，壁垒难以被攻破。

公司不仅已有站址多，拿地实力还强。公司享受明显政策红利，又是5G建设的排头兵，还肩负着提高资源利用率的社会责任，拿地能力远强于一般民企。除此以外，2018年4月25日，公司与国网+南网签订战略合作协议，2大电网公司将开放其输电杆塔。根据南网的测算，2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.57万平方米，减少重复建设成本3.19亿，有效缩短建设周期。这意味着公司可以以较低的成本快速布局新站。

公司国内市占率97%，政策优势和行业格局决定其垄断地位不可动摇。通信铁塔的需求主要源于三大运营商，根据2015年公司与三大运营商签订的收购协议和2017年工信部规定，原则上三大运营商不得自建铁塔及其配套设施，室分系统的自建权可开放。运营商失去了自建权，公司作为其嫡系，肥水不流外人田，自然成为最大赢家。因此，公司是铁塔行业的绝对龙头。

公司以宏站业务为主，盈利能力稳步提升。公司2017年主营业务收入687亿元、净利润19亿，分别同增23%、2457%，EBITDA率稳定在58.5%附近，营业利润率11.2%，较2016年提高2.1个百分点。需要注意的的是，因为公司在2015年10月才完成铁塔收购，所以2015年的数据与其他年份存在较大偏差。

公司主要向运营商提供站址空间、维护服务与电力服务，可细分为宏站业务、微站业务、室分业务、跨行业站址应用信息服务，其中宏站业务占总营收的97%，为业绩增长的主要驱动力。

根据公司文件，铁塔的租赁定价模式如下图所示简化即为每年基准价格=（每年折旧摊销+维护费用）×（1+成本加成率）。

折旧期短导致表观净利润受到压制。2017年折旧摊销成本占公司总营收的48%，极大侵蚀了表观净利润。海外公司，例如American Tower折旧期一般记为20年，而公司2018年以前铁塔的折旧期记为10年，2018年以后自建塔折旧期调整为20年，实际一个塔使用寿命在30-40年。折旧期的调整有利于释放净利润，也更加规范与国际相接轨。

为了避免折旧期不同带来的干扰，我们以EBITDA衡量公司盈利状况。EBITDA=营业利润+折旧摊销。根据测算，2016-2018Q1公司的EBITDA率稳定在58.5%附近，处于全球第一梯队。

备注：因为统计口径不同，EBITDA率略有差别，此处用的Wind的数据。

3.1. 对公司：站均租户数+1，站均收入+35%

宏站收入=站址数×站均收入，本章主要研究站均收入随站均租户数的变化，从而对未来的宏站收入做出测算。

站均租户数是反映“共享铁塔”经营效率的灵魂。本文中的站均租户数定义为每站址上的平均租户数量。公司诞生的初衷是为了解决三大运营商各自为战，同区域重复建设基站的问题，国家希望可以提高基站复用率，减少资源浪费。从这个层面而言，站均租户数是反映公司经营和政策执行效率的灵魂指标。

从定价模式来看，公司赚的是成本加成的钱。因为运营商既是大客户又是大股东，高成本加成率难以长久。当租户数为1时，用户每年租金=（折旧摊销成本+维护费用）×（1+成本加成率）+场地费+电费，公司只赚成本加成部分。运营商既是大客户又是股东，过高的加成率侵蚀了其自身利润，难以长存。事实也是如此，自2018年起，成本加成率由15%下调为10%。

提高共享折扣，用“短利”换“长利”，在平衡中寻求可持续发展。2018年起，公司将全部共享折扣上浮10%，老塔的折旧期按10年计算，当站均租户数为2、3时，无锚定情况下（锚定用户是指老铁塔的原产权方，或者是新建铁塔的首位租户），每名租户每年租金分别为3.2万、2.7万，较单租户时的4.8万，分别节省33%、44%，有效减轻了运营商的压力，激励其参与共享的热情。高成本加成率/低共享折扣都不是长久之计，增加站均租户数才是提升公司盈利质量的关键。

以下建模分析站均租户数和站均收入之间的关系：

2018年以后，公司自建塔的站均收入：

因为租户数为1、2、3的塔各有多少座没有披露，只有站均租户数这一指标，因此我们从站均租户数的角度来测算站均收入。

假设铁塔的基准价格为w，w=（折旧成本+运维费用）×（1+成本加成率），场地费+电力费为k，在租户数为1时，运营商每年应付租金为（w+k）。因为租户数不同共享折扣不同，实际收费中是梯度收费模式，我们化离散为连续，发现站均租户数+0.1，站均收入+3.5%。

数学推导如下：

假设100个塔中，租户数为1的塔有x座，租户数为2的塔有y座，租户数为3的塔有z座，定义站均租户数为m，m=(x+2y+3z)/100。

站均收入和站均租户数之间的关系：

我们把将[1+0.345(m-1)]定义为创收系数，站均收入=标准价格×创收系数。在同一种塔中，该系数仅与站均租户数m有关，所以只有提升站均租户数才能有效提升站均收入。我们将该种推导进行推广，求得自建塔在2018年前后的站均收入的变化情况。

在此基础上，我们计算了铁塔业务的毛利润、毛利润+折旧（类似于EBITDA的指标）和站均租户数之间的关系。

验证模型正确性：

以该模型对2018年前自建塔的盈利情况进行回测，与实际吻合的很好，说明了模型的正确性。2016-2017年站均租户数分别为1.39、1.43，对应（毛利润+折旧）/站均收入为72.2%、72.7%，提高0.5个百分点。而公司财报披露的2016-2017年EBITDA率分别为58.3%、58.8%，增长幅度完全符合。

同时，我们还对公司的EBITDA率进行估算，分别为57.1%、56.9%。因为宏站业务占公司总营收的97%，这里的人工成本和其他运营费用包括了其他业务的，所以求得的EBITDA率应略小于真实值，与公司财报披露的数值大致相同。

实际站均收入=理论预测值×偏差系数

以上数据均是按照新建30米的地面塔的成本进行估算，实际上的站均收入还需在此基础上乘偏差系数60%。宏站有多种形态，30米高的铁塔只占其中一部分，还有很多较为小型的塔，所以实际站均收入需要较理论结果打个折扣。公司2017年宏站业务站均收入实际为66828/18390=3.63万元，为30米铁塔的站均收入的3.63/6.08=59.7%。

3.2. 对运营商：节省资本开支，有利于推动5G进程

租用比自建能省多少决定了运营商参与共享的积极程度。共享铁塔对于运营商而言更多的是一种政治任务，在自建铁塔时代，铁塔的多少决定了运营商网络质量的优劣，中移动优势极为突出，共享铁塔某种意义上是将运营商的实力“强行平衡”，给予落后者更多机会。同时，可以看到因初期共享折扣低、成本加成率高，运营商单独租用铁塔付出的成本高于自建，但因为原则上运营商没有铁塔自建权，所以只能“咬牙完成任务”。

以2018年后的自建塔为例，估算运营商共享模式和自建模式下的成本差异。此处每年租金采用双租户（无锚定）时每租户所付租金进行计算，年付3.2万元。可以看到双租户情况下，以10年为期，共享可以比自建节省26%成本。

3.3. 迈过1.42，从单方输血走向双方共赢

站均租户数1.42是个坎，决定了运营商和公司是单方输血还是双方共赢。以2018年后签约的自建塔为对象，假设塔的使用期为20年，对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合，可以发现当站均租户数超过1.42时，运营商开始节省资本开支。

双方共赢时代开启，良性循环推动站均租户数加速提升，迈过阵痛期，共享铁塔已逐步进入良性循环时代，站均租户数高，公司盈利能力增强，有余力降低成本加成率、提供更高的共享折扣，运营商节省成本，参与热情提高，站均租户数进一步提高。在公司与运营商双方共赢的同时，社会资源也得到了有效节省，满足了成立公司的初心。

4.1. 收入端：基站需求扩大1.5倍促使共享率提升，单站收入边际向上

5G时代的基站数约为4G的1.5倍。5G时代将采取低中高三频段立体式覆盖，根据工信部规划，预计2020年投入商用的5G主频段为3.5GHZ和5GHz。目前4G频段主要为1.8GHz-2.6GHz，如仅看主频段，因为5G使用的频率是4G的2倍，所以5G宏站的覆盖半径是4G的1/2，覆盖面积是4G的1/4，因此理论上5G的宏站至少是4G宏站的4倍。考虑到可以利用微基站和室分补热补盲，预计实际，5G时代基站数是4G的1.5倍。

随着公司的社会资源共享推进愈加顺利，预计未来更多用“共享”来替代“新建”。从招股说明书披露的情况来看，新增的通信运营商租户超过70%是通过共享来实现，这将有利于公司减少资本开支，以更低的边际成本撬动更大蛋糕。另一方面，按照招股说明书，铁塔已有租户如加挂一套天线系统，将增加收费，5G来临将进一步提升单站收益。

4.2. 成本端：携手国网节省资本开支，借力社会资源提高布站能力

从业内共享走向跨行共享，“大共享”大省钱。据新华社讯，2018年4月25日公司与国网和南网签订战略合作协议，这标志着电力和通信之间的壁垒打破，铁塔走向“大共享”时代。目前，公司新建一座铁塔平均造价14万，占地30平米，如果利用已有的电网铁塔杆体进行基站建设，平均每个站可缩短建设周期约60天。

根据南网的测算，2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.57万平方米，减少重复建设成本3.19亿。输电塔分布有一定的区域差异性，如果以云南省作为平均基准，全国有34个省，一旦开启共享，预计可减少建设成本3.19*34=108.5亿。考虑到以下几个因素，在可共享的铁塔中预计实际复用率约50%。

（1）部分输电塔和现有基站覆盖面积有重复；

（2）合用之前，铁塔需要做结构力学测算，符合要求的才可复用，直接挂设备容易导致塔易倾覆；

（3）一线城市推行地下电缆输电，被弃用的铁塔因为不挂线缆后稳定性差，所以基本都会选择拆除；

（4）输电塔运维的危险性高于一般基站，从安全角度考虑，复用率会进一步降低。

以实际复用率50%进行估算，每年预计可节约成本108.5*50%/3=18亿元，占2017年收入的2.6%。

American Tower（美国电塔，简称AMT）是美国最大的通信铁塔运营商。公司在1995年以美国广播公司（ARSC）子公司的身份成立，于1998年从ARSC剥离出来并在纽交所上市，成为独立运营的公众公司，深耕于铁塔行业13年。

美国是铁塔共建共享模式的发源地，商业模式成熟，因有效为客户节约成本备受青睐。我们对运营商租用AMT的铁塔和自建铁塔的成本差异进行测算，假设自建模式的运营成本为12000美元/年，共享模式的租金为20000美元/年，从下表中可以看出，虽然随着租期的拉长，节省比例有所下降，但是即使拉长到30年看，运营商仍可以节省9%的成本。从另一方面而言，自建铁塔运营商需要寻找站址、协调物业，共享模式省心省力，且便于运营商快速部署网络，有利于提高公司经营效率。

市场格局相对中国较为分散，全美的铁塔公司超过100家，主流至少26家，AMT市占率第一。根据沙利文报告，截止2017年底，全美前二的铁塔公司AMT、Crown Castle分别拥有15万、9万个站址，主要市场由AMT、Crown Castle、SBA Communications、USCellular和VerticalBridge五大铁塔公司占据，较国内公司一家独大的情况相比，竞争格局更为分散，是完全的市场化竞争。这同时说明，共享铁塔确实是一项有利于运营商节省资本开支的模式，这是市场的选择。

AMT收入稳定增长，盈利情况良好。2017年AMT实现收入66.6亿美元、净利润13.1亿美元，分别同比增长15%、37%。从公司历年数据来看，收入规模稳定增长，净利润增速持续提高，EBITDA率虽略有下滑，但仍保持在56%以上，盈利水平较佳。

大机构青睐，市值持续增长。从AMT的股东结构来看，前10名的机构股东中不乏VANGUARD GROUP INC（美国先锋集团，全球第二大基金管理公司）、BLACKROCK INC.（贝莱德集团，全球最大的资产管理公司）、WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP（私人投资管理公司，管理总资产超过1万亿美元）。前10大机构股东持股比例合计39%，可以看出大机构对于AMT商业模式和经营情况的认可。

海外投资者对于共享铁塔的商业模式较为认可，中国铁塔的未来同样值得期待。从AMT的市值走势也可看出，海外投资者对于共享铁塔这种成熟的商业模式的认可度还是较高的。中国铁塔虽然起步晚于AMT，但是具有更大的体量、更强的政策支持、绝对的垄断地位，有望获得投资者的青睐。

6.1. 盈利预测

（1）我们预计，5G时代，会更多的用“共享”代替“自建”，假设2018-2020年，每年宏站站址数增加5万个。

随着站均租户数提升+加挂5G系统，宏站收入增速将高于站址增速，预计2018-2020年宏站业务收入增速为1%、8%、8%。2018年增速放缓主要是因为成本加成率下调+共享折扣提升。

（2）微站业务收入

1）公司于2017年开始微站业务，该类站址仅1.62万个，占塔类站址资源的0.87%。

2）假设5G时代室外站址数是当前的2倍，新增部分以微站为主，即5G需新建约184万个微站。

3）假设到2022年建设完成50%，运营商和公司对半承建，即新建184*0.5/2=46万个微站，

4）假设这46万个站在18-22年这5年内每年新建的比例为2.5%、7.5%、30%、30%、30%。

5）2016-2017年微站的站均租户数基本为1，因为微站大部分是借用路灯杆等公用设施，可附着空间小，一般都是单租户，所以收入规模与站址数基本线性相关。

总体盈利预测如下：

6.2. 估值

考虑到公司折旧期远短于海外同比公司，折旧摊销成本极大侵蚀账面净利润，为了避免干扰，我们选取EV/EBITDA法进行估值。为了便于计算，这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。我们分别选取了美国的前三大铁塔公司、三大运营商和中国的三大运营商（H股）作为参考对象。

公司发行431亿股，招股发行价为每股1.26港元，募集资金543亿港元，折合人民币473亿元。公司总股本1760亿股，按招股发行价计算，总市值为2217亿港元，折合人民币1930亿元。（汇率按上市当日的1港元=0.8703人民币计算）

考虑到公司2017年总负债1951亿元，现金及现金等价物72亿元，则企业价值（EV）为3809亿元。2017年公司EBITDA为404亿元，对应EV/EBITDA为9.43。

综上，我们保守估计EV/EBITDA为10，以2019年的EBITDA 463亿元估算，对应总市值约2780亿元，目标价1.58元/股，以当前1港元=0.8829人民币的汇率折算，约1.8港元/股，给予“买入”评级。

1. 5G建设进度不达预期。

因为公司业务未来的重要增长点为5G，所以如果5G建设进度滞后会对公司业绩造成一定影响。文中以三大运营商制定的5G进程表来估算基建进度：2019年预商用，2020年正式开启规模商用，因此保守估计大范围的快速建站会在2020年展开。

2. 运营商资本开支持续下滑。

因为铁塔行业的下游大客户是三大运营商，所以三大运营商的资本开支如果持续下滑，将对公司的经营产生不利影响。当前处于4G到5G投资的波谷，运营商的资本开支处于低位为全球一致水平。但如果5G时代来临，国内三大运营商的资本开支回暖速度不及预期，将拖累公司业绩。

3. 场地租金、用人成本上涨过快。

2017年，场地租赁费和人工开支分别占总营收的17%、6%，如果场地租金和用工成本增长过快，且公司没有及时调整定价，将使公司利润受到侵蚀。

4. 测算与真实情况有误差。

文中的测算采用了一定的数学近似，较为理想化，且实际租用过程中1个租户可能在1个铁塔上悬挂多套设备，收费情况又将有所微调，因此测算结果和真实情况存在误差。