特步国际(1368.HK)：专注跑步，厚积薄发，首予“推荐”评级

机构：方正证券

评级：推荐

特步国际是国内一线运动品牌，2017年公司营收、归母净利润分别达51.27、4.08亿元，同比降5.05%、22.68%，三年复合增速分别为2.36%、-5.13%。公司线上业务快速发展，2017年以来主品牌同店持续增长，2018年起业绩恢复明显，2018H1营收、归母净利润增速分别达18.53%、20.90%。

公司：产品力持续提升，内生增长亮眼

（1）品牌：公司产品定位大众消费市场，涵盖跑步、综训、篮球、足球4大领域。主品牌2015年重新定位专业运动时尚品牌，童装品牌经历重组后望在产品、生产方面与成人品牌形成协同。

（2）研发：研发投入行业领先，成立国内首个跑步实验室、合作全球优秀供应商开发产品持续提升产品科技含量。2017年特步蝉联国内三大马拉松赛事跑者所着跑鞋国内品牌第一，2018H1推出销量百万爆款跑鞋并获上半年天猫跑鞋销量冠军，产品实力不断得到验证。（3）渠道：2018H1主品牌门店数量达6035家，2018年起门店数量实现正增。2014年起整体同店增速高于渠道增速，成为收入增长主要来源。三年扁平化改革后公司参与管理的独家代理直营店数量占门店总数60%，坪效提升超10%。2018H1线上收入占比超20%，增速超30%，通过推行O2O模式公司与线下总代理存货贡献形成双赢。（4）营销：体育+娱乐双轨驱动，2015年起蝉联中国赞助马拉松赛事最多的体育品牌，签约人气艺人林更新、赵丽颖、乐华七子等、赞助热门综艺《中国新说唱》品牌影响力持续提升。（5）供应链：推拉式生产结合打造柔性供应链，2016-2017年电商25天翻单周期双11期间缩短至5-7天，翻单量占比达80%。合作顺丰提高电商产品配送效率，调整配货模式降低渠道库存风险。

行业：品牌分化加剧，人均消费提升空间大

（1）空间广：体育行业整体规模超万亿，预计2025年产值达5万亿元。（2）品牌分化：国际龙头持续挤占国内品牌市场份额，低线市场竞争更加激烈，产品力、品牌力优势明显的龙头强者恒强。（3）人均体育消费潜力大：2017年国内人均运动鞋服消费22.7美元，仅为美国7%，提升空间大；人均运动鞋服消费增速近4年维持10%左右较高增速，提升潜力足。

竞争比较：安踏规模效率领先，特步业绩、营运效率提升明显（1）国际比较：量：NIKE规模、运营效率最高，特步净利率领先。NIKE收入最高，全球市占率居首，运营效率最高；ADIDAS盈利强劲，毛利率领先，直营店数、收入占比最高。与国际品牌相比，公司因产品定价较低毛利率略低于国际品牌平均水平，净利率领先，营运天数与国际品牌相比差距仍存。

质：ADIDAS产品覆盖全面，NIKE体育营销资源数量领先。ADIDAS产品覆盖12大运动领域，数量最多；NIKE体育赞助球队、球星数量最多，知名度最高，娱乐明星代言人人气、影响力领先。与国际品牌相比，公司在营销、投入、品牌影响力方面还有较大提升空间。

（2）国内比较：量：业绩、营运效率提升快。①内资第四大运动品牌，收入、利润规模位居行业第一梯队。②收入、归母净利润增速2018起快速提升，增速行业领先。③毛利率长期看稳中有升、净利率望迎弹性。④存货周转指标仅次安踏位居行业第二，应收账款周转天数提升明显。⑤主品牌同店增速领先且持续提升。质：广告研发投入领先，娱乐营销资源丰富。①品牌影响力排名逐年提升，消费者认可度高；②广告投入费用率领先，研发费用率逐年提升。

经验借鉴：NIKE、ADIDAS产品科技持续升级，营销资源广泛

（1）NIKE是全球运动龙头，2017年在全球市场市占率运动达18.1%。公司以代理tiger牌运动鞋起家，早期通过华夫跑鞋、AIR气垫技术打开市场，通过持续创新、成功营销、全球化、高效供应链管理实现经营规模增长和效率壁垒提升，2018财年公司营收达363.97亿美元，1981-2018年复合增速达12.55%。

（2）ADIDAS是全球第二大运动品牌，2017年全球市占率达9.8%。1954年德国队身着ADIDAS足球鞋获得世界杯冠军使公司声名大噪。80年代后期因管理失衡、股权易手公司陷入经营困境被NIKE超越，近年通过管理结构调整、专业与时尚产品并进、成功体育营销、全球化扩张、供应链优化实现业绩稳健提升，2017年营收达212.18亿欧元，1997-2017年复合增速达10.08%。

投资建议：预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为6.17/7.19/8.44亿元，同比增速在51.26%/16.52%/17.36%，对应EPS为0.28/0.32/0.38元/股，对应P/E为13.26/11.38/9.69，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：（1）经济下行超预期；（2）主品牌销售低于预期；（3）电商业务发展不及预期；（4）特步儿童或未来新品牌拓展不及预期。