增速爆发！细分领域超车，竟连续秒杀行业巨头！-格隆汇

今天研究的这家公司，可以说是整个A股家电板块的“增速之王”——其业绩增速高达50%，秒杀行业内各大细分赛道的龙头：老板电器（21%）、华帝股份（30%）、格力电器（36%）、美的集团（51%）

作者：优塾团队

来源：并购优塾

今天研究的这家公司，可以说是整个A股家电板块的“增速之王”——其业绩增速高达50%，秒杀行业内各大细分赛道的龙头：老板电器（21%）、华帝股份（30%）、格力电器（36%）、美的集团（51%）、小天鹅A（30%）、飞科电器（15%）、苏泊尔（18%）。

其中，美的是由于并购库卡，增速才这么高，如果去除这个因素，这家公司能排第一。并且，这家公司，毛利率高达53%，净利率高达29%，ROIC高达24%——这些数据在家电行业意味着什么，我们先来看个表格。：

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图1：家电行业代表公司盈利指标（单位：%）来源：优塾团队

这到底是什么公司，在地产行业拐点、整个家电板块都在杀业绩、杀估值的当下，还能这么牛逼？

直接来看财务数据：

2015年至2017年、2018年中期，营业收入分别为5.18亿元、6.66亿元、10.26亿元、9.33亿元，净利润分别为1.56亿元、2.03亿元、3.05亿元、2.47亿元，经营活动现金流量净额分别为1.55亿元、2.67亿元、4.48亿元、2.56亿元。毛利率分别为52.84%、54.82%、53.94%、51.33%，净利率分别为30.05%、30.44%、29.74%、26.5%。

以2017年数据来看，其收入、净利润增速达到惊为天人的50%，并且净现比大于1，盈利质量良好，净利率还高达30%。

你或许很好奇，这是什么新兴行业，人工智能、云计算，还是大数据？

然而，让人意料之外的是，这家公司做的是一门冷门的家电生意，名为：集成灶。简单来说，就是“抽油烟机+燃气灶+蒸烤箱”的组合。

它，名叫浙江美大。国内集成灶领域的龙头。

既然是龙头、业绩增速如此彪悍，画风自然也不会太弱：自2012年上市至2017年，其营业收入增长2.8倍，净利润增长3.5倍，股价也从最初的3.1元/股，一路上升至最高的22.06元/股，飙升6倍，PE最高达到50X。

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图2：股价（单位：元）来源：wind

不过，尽管一切看上去很美好，但生活总是这么一波三折——2018年6月至今，随着大盘下挫，其股价一路暴跌，从最高点22.06元跌至9.35元/股，跌幅高达57%，估值也杀到18倍。

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图3：股价（单位：元）来源：wind

好，以上数据看到这里，几个值得我们深思的问题来了：

1）为啥同属于厨电赛道，但是，它的增速能比老板电器、苏泊尔、华帝股份还要高？甚至能够实现逆周期的高速增长？

2）作为家电行业的细分领域，毛利率高达50%以上，净利率高达30%，ROE一路升至24%，如此的盈利能力和投入资本回报，背后的核心护城河是什么？集成灶这门生意，到底怎么回事？

3）股价腰斩57%，估值大幅下杀，背后的逻辑是什么？如今估值杀了这么多，那么到底是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以浙江美大为例，来研究下集成灶领域的产业逻辑，以及财务特征。关于家电行业，我们已经研究过格力电器、美的集团、小天鹅A、苏泊尔、老板电器、飞科电器，点击回看之前的研究。

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谁也没想到它会冒出来

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油烟机，最早发明是针对于西方的烹饪习惯，冷盘，轻油烟。然而，这东西传到中国自后，发现了各种不适应：中餐烹饪讲究煎、炒、烹、炸，中式厨房的油烟很大，必须改良才能使用。

于是，针对中式厨房特点，一大堆中国公司都在试图改良，创造出“分体式、大吸力油烟机”，以吸引国内用户。老板、方太、华帝等，是其中佼佼者。

在中国，抽油烟机这个赛道，进化一直都没停步。

因为，分子是无规则运动的，油烟并不是直上直下，很容易往四面八方扩散，一般在25cm左右的高度完全扩散。而普通烟机通常设置在灶头上方60cm-80cm左右，所以吸净率不高。

原本，抽油烟机这个市场，已经几乎要形成寡头垄断，几大巨头瓜分市场。可是，让老板、方太、华帝都没有想到，这市场，居然还能冒出这么一家公司，从一个全新的赛道进入，开始蚕食自己的市场。

2003年，国内第一代集成灶——深井下排集成灶国内诞生了，由浙江美大研发而成。

什么是集成灶？这玩意，简单来说，就是把油烟机、灶具、消毒柜等不同功能的产品在结构上合而为一的多功能厨电产品。

这就好比现在的智能手机，集成了老式手机、听歌的MP3，相机等产品的功能一样。它采用下排烟技术，将油烟“往上走”改为“向下排”，通过微空气动力学原理，创造出和之前的抽油烟机完全不同的产品。

空气动力学，是力学的一个分支，研究物体在同空气或其他气体，在相对运动情况下的受力特性、气体的流动规律和伴随发生的物理化学变化。

本案，烟机根据微空气动力学原理，交换风能达1000立方米/时，外围空气向井口流动，产生对油烟上升的阻隔。

吸烟孔和锅沿的距离只有2、3公分，高速旋转的风轮在吸风口附近形成负压区（气压低于一个标准大气压的区域），还没等油烟升腾、四处乱窜，就被强力吸进烟仓内部，属于零距离吸走油烟，吸净率最高可达99.95%。

行业里谁也没想到，相对传统烟灶具三件套（油烟机、燃气灶、消毒柜），这玩意优势这么突出：

1）从源头搞定油烟，让油烟远离面部口鼻，油烟吸净率（95%以上）高于传统烟机（70%-80%）；

2）节省空间，不会碰头（不知你有没有过被抽油烟机碰到头的经历）；

3）不会滴油、漏油，大大提高气味降低度（吸油烟机在规定的试验条件下，降低室内异常气味的能力），更加干净、美观。

然而，作为一项新发明，当时的深井式集成灶并非完美无缺，其弱点之一是存在安全隐患。

因为灶面采用的是下凹设计，结构封闭，空气补充不足，易导致燃烧不充分，燃气无法快速散去，很容易被卷入油烟机内部，如果产品质量不过关，可能引发火患。

到了2005年，第二代集成灶——侧吸式集成灶诞生，一定程度上解决了第一代集成灶安全、节能（热效率值较低）等问题。

它采用侧面吸的方式，油烟经过侧面的油烟净化器，由下到上逐层强力吸烟，其油路下滑式设计，降低了灶体内部积油的可能，因此安全度大幅提升。同时，由于灶火无法到达风口位置，有效降低了热效率的损失。

目前，侧吸式集成灶是市场上的主力军，但它同样存在缺点是：吸烟孔太多，容易使油烟洗排的路径发生紊乱。

2011年，第三代集成灶——侧吸式模块化集成灶诞生。

其将烟机、灶、消毒柜完全进行独立式设计，各部分可以单独进行维修和清洗，但又巧妙的集成在一起，解决了第一、第二代产品安全、安装、清洗、维护等难题，同时通过合理的空间规划，大幅度提升了厨房的空间利用率。

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图4：集成灶功能集成示意图来源：招股说明书

2007年，浙江美大获得国家火炬计划项目，2011年，参与起草了国内集成灶行业第一个行业标准《集成灶》。

2012年，作为集成灶行业的开创者，其登陆资本市场，也是目前集成灶赛道上唯一一家上市公司。上市之后，它开始大笔砸钱，加宽加深品牌护城河：找明星代言，在央视投广告等，最近，还增加高铁、网络媒体等大举做推广。

2017年，其集成灶销量超过30万台，市占率超过25%，位列行业第一；帅丰、火星人、亿田销量在10万台以上，属于第二梯队；另外还有森歌、奥田等参与者。

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图5：集成灶行业竞争格局（单位：%）

来源：中国产业信息网

看到这里，如果你是浙江美大的老板，你觉得集成灶这门生意的关键点和护城河，在哪里？

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居然创造了一种新模式

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浙江美大，成立于2001年，2012年5月在深交所上市。其控股股东、实控人为夏志生、鲍逸鸿、夏鼎、夏兰，合计持股比例55.29%。

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图6：股权结构（单位：%）来源：优塾团队

其主业为集成灶及厨房配套设施，集成灶是把油烟机等多种厨电，在结构上有机集成，形成具有高吸油烟能力的下排油烟系统，属于厨电细分赛道。

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图7：产品图来源：公司官网

这门生意赚钱能力，到底如何？

2015年至2017年，2018年中期，其营业收入分别为5.18亿元、6.66亿元、10.26亿元、9.33亿元，净利润分别为1.56亿元、2.03亿元、3.05亿元、2.47亿元，经营活动现金流量净额分别为1.55亿元、2.67亿元、4.48亿元、2.56亿元。毛利率分别为52.84%、54.82%、53.94%、51.33%，净利率分别为30.05%、30.44%、29.74%、26.5%。

营收稳定增长，近三年增速分别为10.28%、28.54%、54.18%，增速越来越快。现金流也很好，净现比均在1以上，而毛利率虽然有下滑，但一直在50%以上。

从收入结构看，占比最大的集成灶，在90%以上，其次是厨电配套设施，占比5%左右。

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图8：收入结构（单位：%）来源:优塾团队

其上游，原材料主要是冷轧板（钢材）和铜线、铜丝等，风机、机电零部件等，受钢材、铜等大宗商品价格波动影响。

其下游，主要是经销商和个人、家庭等终端消费者，受宏观经济景气度、消费者的购买力、居住条件改善以及消费观念等因素影响。销售模式主要是经销制，经销占比90%以上，其次为电商渠道、工程渠道以及KA渠道等，主要采用“先款后货、以销定产”的销售政策。

从消费者购买集成灶的目的来看，主要是新房装修和二手房翻新，因此在一定程度上受到房地产宏观调控政策的影响。

梳理其业绩数据，可以划分为三个阶段：

1）2008-2013年；

2）2014年至2015年；

3）2016年至2017年；

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图9：营收及增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队

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图10：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元）来源：优塾团队

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图11：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队

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图12：资产结构（单位：%）来源：优塾团队

接下来，我们重点思考几个问题：

1）ROE先降后升，背后的驱动因素是什么？

2）作为房地产后周期市场，宏观政策对其影响如何？2017年，营收增速达到历史最高的54.18%，这样逆周期的高速增长是怎么实现的？

3）净利率高达30%，这个水平，在申万家电一级分类中，名列第一，那它的护城河是什么？

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没想到有这么强的赚钱能力

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其ROE总体呈现线升后降的趋势，2009年至2013年下降，2014年至2017年上升。

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图13：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队

我们先来看看第一阶段的下滑，到底是怎么回事——2009年至2013年，ROE从34.08%下降至12.08%，我们按照杜邦分析法，将ROE拆分为销售净利率、总资产周转率、权益乘数，具体如下：

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图14：ROE分解图（单位：%、次）来源：优塾团队

第一次下滑，拐点在2010年。

这一年ROE下滑，主要是因为净利率下降，且主要是受毛利率、管理费用率下降的影响。

毛利率方面，因当年销售结构变化，售价较低的产品占比较大，毛利率从56.10%下降至54.14%；

管理费用率方面，主要因为对职工进行了股份激励，计提2038.30万元股份支付费用，使得管理费用率从2009年的10.96%上升至2010年的16.99%。

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图15：毛利率、期间费用率（单位：%）来源：优塾团队

之后，2011年，股份支付事项消失，其净利率回升，进而拉动ROE短暂上升。

但是，很快它又迎来了第二次下滑，拐点在2012年。

这次下滑的原因，主要是受2012年IPO募集资金的影响，使得总资产周转率变慢、权益乘数下降。

也就是说，在第一阶段，投入资本回报率下滑，主要因为IPO募资，以及股权激励影响。

此外，在梳理这一阶段的财务数据时，我们还发现一个细节：在IPO之前的2009、2010年，经营活动现金流爆发式增长，远超净利润，这是为什么？这个问题，必须搞明白，因为它直接影响之后几年的资产结构，以及基本面走向。

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图16：净利润与经营活动现金流&净现比（单元：亿元）

来源：优塾团队

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没想到促销影响这么大

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2008年至2010年度，其经营性现金流很充裕，净现比分别为1.13、1.62、3.41，均大于1。2009年、2010年经营活动现金流净额增长率分别达到94.49%和54.88%。

这主要得益于，“销售商品、提供劳务收到的现金”以及“收到其他与经营活动有关的现金”的快速增加。

先看销售商品、提供劳务收到的现金——

2008年至2010年，其销售商品、提供劳务收到的现金分别为3亿元、4.23亿元和4.74亿元，增长率分别为40.74%和12.15%。从其经销为主的销售模式出发，销售回款加快，一定是和经销商有关。所以：

从经销商数量上看，该阶段的经销商数量不断扩张，从2008年的444家，增至2010年的750家。

从对经销商政策上看，在2009年末和2010年末，其举行促销活动，价格优惠刺激经销商预付款增加。于是2009年至2010年，其预收款项分别增加了3523.39万元、3027.14万元，增幅分别达192.09%、56.50%。

当时的促销手段，主要有：

1）2010年11月22日至12月29日内，汇款满5万至250万优惠4%～12%；

2）2011年11月31日至12月25日内，提货满5万至400万元优惠4%～14%。

再看收到其他与经营活动有关的现金——

这部分资金来源，主要是2010年收回应收关联方款项（其他应收款）同比增加9322.27万元导致。

综上，现金流猛增的原因已经找到，从业务逻辑来看主要是因为促销活动，导致大量回款。不过，既然是大手笔促销，那显然不可能持续。

果不其然，2011年，其经营性现金流较2010年减少1.35亿元，降幅达62.97%，一方面是部分现金流在2010年已经提前预收，另一方面促销活动不再进行，经销商预付款项减少。

之后，到了2012年，因IPO募资4.8亿元，货币资金大幅增长，资产规模翻倍，从2011年的4.6亿元增加至10.02亿元。

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图17：资产结构（单位：%）来源：优塾团队

好，这个阶段的基本面逻辑梳理完，我们来回顾一下当时的股价和估值情况。

2012年上市当年，股价跌破发行价，几个月时间，PE-TTM从25倍到达历史最低位的17X，既然ROE的下降，并非经营变差，而是因为IPO募资带来的“假下滑”，可为何股价走势成了这样？

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图18：股价（单位：元）来源：wind

图19：PE-TTM （单位：倍）来源： wind

考虑厨电属于后地产周期行业，很可能是受宏观环境、地产调控影响。我们来看看当时的宏观环境：

2008年金融危机后，国家出台救市政策，房地产市场成交量不断上涨，其营收增速达到23.35%。但之后，地产调控市场收紧，楼市成交量持续走低。并且，受欧债危机影响，宏观环境不景气冲击其收入增速放缓，进而导致PE估值下跌。

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图20：营收及增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队

分析到这儿，我们必须注意一个细节：2013年，国内经济形势回升，其营收增速已经开始上升，这是不是意味着其基本面的拐点到来？

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为啥能够平稳回升

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时间来到2014年，本案的基本面进入平稳回升期——其ROE从2013年的12.08%上升至14.44%，2015年继续平稳上升至15.32%。我们按照杜邦分析三因素，分别来看：

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图21：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队

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图22：ROE分解图（单位：%、次）来源：优塾团队

首先是权益乘数，IPO之后，资本结构趋于稳定，权益乘数整体变动不大（2013年至2015年分别为1.16、1.16、1.15）。

其次是总资产周转率，随着募投项目逐步投产，拉动营收上升，总资产中周转率同时稳步上升（2013年至2015年分别为0.38、0.43、0.44）。

最后是销售净利率，2013年至2015年分别为27.55%、29.33%、30.05%，逐年上升，已经超过30%。

以上几个因素综合看下来，结论很明显：ROE的回升，主要是受净利率回升影响。

而这样的净利率回升，主要得益于管理费用率逐年下降——管理费用率下降，一来是因为营收增速大于管理费用增速，二来，处置了部分固定资产，使得计入管理费用的折旧减少。

好，到这里，ROE的回升的原因找到了，但是，还有一个细节值得注意：2014、2015年连续两年，其经营活动现金流低于净利润，如果换成别的公司，这根本算不上异常，但要知道，浙江美大此前净现比一直大于1，那如今净现比降至1以下，原因又是啥？

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图23：净利润与经营活动现金流&净现比（单元：亿元）

来源：优塾团队

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这理财做得还挺好

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答案：拿钱做理财了。

先来看其资产结构。2012年上市之后，货币资金明显增加，2013年起，有两项新增资产：持有至到期投资、其他流动资产，前者主要是闲置流动资金购买的集合资管计划，后者是募集资金、流动资金购买的普通理财产品。

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图24：资产结构（单位：亿元）

来源：优塾团队

2013年至2015年，理财带来的投资收益，分别为2621.30万元、4025.07万元、3121.15万元，占净利润的比重分别为24.27%、29.17%、20.01%。

注意，理财带来的收益，计入“投资收益”，影响当期净利润。但是，这部分投资收益产生的现金流，不属于经营活动现金流入，而是属于投资活动现金流入。因此，实际账面净利润会大于经营活动现金流。

好，再来回顾一下估值，这个阶段，随着ROE稳步回升，估值也从2014年开始明显提升。

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图25：PE-TTM （单位：倍）来源：理杏仁

另外，我们再从宏观环境来看，2014年国内经济增速略有放缓，CPI、PPI等指标增速创新低，商品房销售面积同比下降7.6%，其中，住宅销售面积下降9.1%。

受宏观环境影响，营收增速放缓，但市场整体由于处于牛市，估值并未受到影响，保持在30X-50X之间。

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图26：营收&增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队

不过，接下来，一个更值得研究的命题来了：2016、2017年，新一轮地产调控周期到来，但是它的ROE却出现爆发式上升，为什么？

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谁也没想到会爆发式上升

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2016年、2017年，其ROE分别18.47%、24.82%，同比增速分别为20.56%、34.38%，如此之高的ROE增幅，可以用“爆炸式增长”来形容。我们按照杜邦分析拆开来看：

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图27：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队

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图28：ROE分解图（单位：%、次）来源:优塾团队

首先是权益乘数，2016年、2017年分别为1.19、1.25，波动较小。

其次是总资产周转率，2015至2017年分别达到0.44、0.51、0.67，快速上升，主要是营收的增速快于资产增速，拉动总资产周转率上升（2016年、2017年营收增速分别为28.54%、54.18%，而对应的总资产增速分别为15.35%、19.89%）。

最后是净利率，2015年至2017年分别为30.05%、30.44%、29.74%，2016年小幅上升，2017年微降，保持在30%的水平。

所以这个阶段，ROE的上升主要得益于总资产周转率的上升，且由于收入快速增长的影响。

那么，自2016年9月起，史上最严的房地产调控周期开启，在“房住不炒”的政策指导下，楼市收紧。且从行业数据上看，根据中怡康数据，2017年，传统吸油烟机、燃气灶零售额分别回落4.13%、1.67%。

注意，这是一个很明显的紧缩小周期，可为什么它能逆着调控周期，实现这么高的增速？

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图29：营收&营收增速（来源：亿元、%）来源：优塾团队

对此，其管理层的回答，代表了这个阶段增长的业务逻辑：“集成灶细分行业突飞猛进，进入高速发展阶段”。

事实是否真的如此？我们来看数据：

1）2014-2016年，集成灶企业的销售额分别为15亿元、19亿元、30亿元，年复合增长率为41.42%，而厨电行业整体增速在15%左右。

2）根据奥维云网（AVC）数据，2017年厨电销售额为794 亿元，同比增长14.3%，而集成灶细分领域却以50%的增速继续领先于行业整体增速。（2015-2017 年集成灶年复合增速超过 50%）

3）百度搜索指数中，2017年集成灶的网络周平均搜索量大约是4000次，同比增长11%，传统油烟机的搜索量则为1462次，集成灶的关注度在提升。

随着集成灶企业加大投入力度，邀请明星代言、央视、地方卫视投放广告等一系列举措，消费者对于集成灶的认知度不断提升，市场教育成效开始显现，行业从导入期过渡到成长期。

作为集成灶行业的开创者，在行业牛市里高速增长，似乎也可以理解。

不过，一个产业的发展逻辑，往往不会容忍太高的利润——否则，就会引来竞争对手。比如本案，集成灶领域的快速增长，吸引了越来越多的家电品牌参与，之前一直未打算涉足集成灶领域、聚焦于抽油烟机的老板电器，在2018年7月，收购了金帝集成灶51%的股权。

另外，海尔、美的、容声等大家电龙头的进入，也是行业加速发展的催化剂。

高速增长，带来营收规模、利润的增加，同时，经销商提货积极性增加，其2015年至2017年预收款分别为0.26亿元、0.55亿元、1.31亿元，占营收的比重分别为5.02%、8.26%、12.77%，均在上升。

于是，“销售商品、提供劳务收到的现金”也快速上升，进而带来经营活动现金流量净额的增加。2016年、2017年，其净现比分别达到1.32、1.47——你看，这一幕，和前面提到的2009年、2010年的现金流情况，是否有点类似？

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图30：净利润&经营活动现金流净额&净现比（单位：亿元）来源：优塾团队

货币资金的增加，也使其资产结构发生变化，2016年理财产品（其他流动资产）继续增加，2017年新增了一项“类理财”资产——可供出售金融资产，采用公允价值计量，变动计入其他综合收益。这个资产的具体内容未详细披露，目前我们可获得的信息仅能知道是基金。

看样子，前面两年收来的现金，又要搞理财了。只不过，这次使用资金，不是购买理财产品，而是有了升级：基金，或者股权投资。

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图31：资产结构（单位：亿元）来源：优塾团队

好，看到这里，本案投入资本回报率变化已经分析完。不过，还有一个重要问题没有解决：

仅看上面的分析，并没有看到它在业务方面有多牛逼啊——可是，它的净利率竟然高达30%，这个水平，在申万家电一级分类中，排名第一，比老板电器（20%）、飞科电器（21%）、格力电器（15%）都要高，如此高的净利率是如何实现的，核心护城河到底是啥？

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原来护城河在这里

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影响净利率的指标主要有：毛利率、期间费用率，由于没有有息负债，所以费用重点看销售费用率、管理费用率。

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图32：毛利率、期间费用率（单位：%）来源：优塾团队

首先是毛利率，稳定在53%左右，这个水平也是家电行业的翘楚，仅次于老板电器。

老板电器因为本身定位高端，毛利率在55%左右，而同赛道的火星人，2014-2016年毛利率分别为38.77%、44.99%和48.16%，低于浙江美大近10个百分点。

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图33：毛利率对比（单位：%）来源：优塾团队

毛利率高，要么意味着产品技术护城河高，要么是品牌溢价高，集成灶属于创新产品，那护城河很可能在技术层面，那这门生意的技术壁垒高不高？

集成灶的技术水平，主要体现在三个方面：油烟处理性能、燃烧性能、安全性。

油烟处理性能——主要体现在气味降低度上，一般在96%以上；

燃烧性能——燃烧性能体现在燃气灶，它通过功率、热效率、废气排放浓度等衡量，浙江美大目前采用涡轮增压，提升热效率；其涡轮增压技术使热效率达到70%以上，比普通燃气灶提高30%左右。

安全性——其采用离子感应专利技术，一旦离子感应器感应到导风仓内有明火或温度较高时，能瞬间迅速切断气源和风机电源，从而有效避免安全隐患。

那么本案，研发投入究竟如何呢？

2015年至2017年，其研发支出分别为2085万元、2568万元、3344万元，占营收的比重为4.03%、3.86%、3.26%。对比同行来看：

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图34：研发费用绝对值（单位：亿元）来源：优塾团队

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图35：研发费用占营收比重对比（单位：%）来源：优塾团队

从绝对值来看，其研发投入较小，只低于同赛道的火星人（IPO被否）；从占营收的比重来看，处于中等水平，且研发投入占营收的比重在下降，这也是管理费用率下降的主要原因。

据潮流家电网统计，2017年集成灶品牌数量超过了300家，说明进入门槛不高。而影响毛利的因素，也不太可能是材料（可获得性强），那么，高毛利到底来自哪里呢？

显然，其高毛利的优势，主要来自其行业领先地位，可以赋予其产品定价权，享受品牌溢价，因此，本案的核心护城河不在技术，而是在于“品牌”。

关于品牌，就得结合销售费用来看，到底是什么水平？

对比同行业公司的销售费用率，浙江美大的销售费用率最低，且呈下降趋势。

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图36：销售费用率对比（单位：%）来源：优塾团队

其销售费用中占比最大的广告宣传费，关于品牌实力，在优塾团队的商业分析模型中，我们通过“销售费用率VS预收/营收”四象限分析，感受一下同行业的销售费用投入效果，其中：

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图37：品牌实力四象限

来源：优塾团队

浙江美大和飞科电器位于第二象限，销售费用率下降，预收款占营收的比重增加，即营销投入减少但仍然拉动预收（也就是说，为了招揽客户花出去的钱在减少，而客源却越来越多，甚至很多顾客还要提前打来款进行订货），这说明企业话语权很强，品牌护城河在提升。

此处，不知你有没有留意到一个特例——老板电器，它采用代理制，不同于经销商制，因而预收款项较少，出现在第三象限。

不过，以上信息如果你仔细读，还能读出另一个细节问题：浙江美大的销售费用率很低，怎么做到的？

此处，还有一个关键原因：扁平化的渠道模式。

截止2017年底，其有一级经销商1200 家，一般1个经销商开2-3 家门店，按照2017年的收入，平均每家一级经销商的营收为100万元左右。另外，从前五大客户的销售额占（仅占5.03%），可以看出客户比较分散。

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图38：对比老板电器经销模式来源：优塾团队

销售渠道链条越长，渠道费用往往越多，导致利润留在渠道环节。而扁平化的渠道结构中，代理层次减少可以减少渠道费用，同时经销商享受较高的利润空间，积极性高。

从销售费费用率对比来看，老板电器、华帝股份明显高于浙江美大。他们都属于传统渠道，从省级一级代理商到市、县级别的二三级代理商，再到KA、专卖店等渠道，链条较长。

另一个小家电企业——飞科电器，2017年飞科电器销售费用率仅为7.63%，同样很低，而其中一个原因就是，其与浙江美大类似的扁平化销售渠道。扁平化的渠道，使其和经销商共享利润空间，这也是高毛利率的原因之一。

综上分析，它的护城河就在在于两个词：渠道和品牌。

好，基本面的护城河找到了，我们来看看这个阶段的估值——营收、利润高速增长，ROE快速上升，PE稳定在40X-45X之间。

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图39：PE-TTM （单位：倍）来源：理杏仁

然而，逆周期的剧情，很快反转了，自2018年6月起，本案的股价和估值双双暴跌，股价从最高点的22.06元，一路跌至10.12元，跌幅高达54.12%，PE跌至18倍——这，又是怎么了?

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2018年

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答案：核心因素在于，增速受调控影响，放缓了。

2018年Q1至Q3，其营收增速分别为53.15%、49.30%、31.45%，你看，增速明显放缓。

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图40：2018年营收及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

究其原因，还是房地产调控政策收紧、新进入者增加导致竞争加剧。所以，估值下跌的逻辑，跟之前我们研究的老板电器、索菲亚（同属房地产后周期公司）类似，ROE仍维持高位，但市场估值对增速的变化相当敏感，导致了这样的基本面逻辑：

调控紧缩——营收增速下滑——估值下杀——杀到ROE支撑的内在价值位置——调整回升。在这个链条中，业绩增速影响估值调整方向，而投入资本回报率则影响内在价值。

不过，即使是增速放缓，但是，近三年50%的复合增速，搁在白电、厨电，甚至是最近快速增长的定制家居行业，都算得上很耀眼。

可以说，集成灶行业是家电领域前景最大的红利赛道，正值快速成长期。而作为行业开创者，浙江美大当然不会放弃抓住行业发展的红利的机会，未来，它又会怎么布局？

答案：内生（扩产能）+外延（对外投资）。

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图41：资产结构（单位：亿元）

来源：优塾团队

从本案2017年的资产结构中，我们可以看出两项资产发生明显的变动：在建工程、可供出售金融资产。

先看内生增长——2018年，其110万（套）集成灶及高端厨房电器产能项目开工建设，导致在建工程增加，项目总投资额13.4亿元，建设期3年。此外，为了补充项目建设资金，其拟发行4.5亿元可转债，并已于10月17日获得证监会核准。

再看外延增长——可供出售金融资产主要是，其作为基石投资者，参与Qeeka Home （Cayman) Inc.（即“齐家网”）的H股首次公开发行，最终认购齐家网2.54%的股份，金额1.275亿元。

齐家网，是一家专注家装的电商平台，7月12日在港交所挂牌上市，根据弗若斯特沙利文报告，按照GMV计算，2017年齐家网市占率达到25.7%，成为国内最大的互联网家装平台。不过，齐家网由于连续亏损，上市首日破发，截至9月30日，浙江美大确认公允价值变动损益2304.75万元，但是计入其他综合收益，未影响损益。

很明显，这是其在互联网渠道领域的一次布局，意在加强渠道护城河。相信未来3年，其在品牌渠道护城河上的布局，还会增加。

港股的基石投资者（cornerstoneinvestors），是按IPO发行价格承诺购买一定数量的股票，一般有6~12个月的限售期，最早实行于2005年，由于当时国企在香港上市时，大家对国企的管理、盈利模式和公司治理不太了解，有一定的顾虑，于是香港便引进了基石投资者。现在，引入基石投资者，目的在于给市场一个相对有公信力的参考，是对公司的基本面、盈利模式、发展前景的肯定。

比如小米有高通、中移动、顺丰等7家基石投资者，美团的基石投资者有腾讯、Oppenheimer、Lansdowne等机构。此处值得一提的是Oppenheimer（奥本海默基金），是全球著名长线基金，资产管理规模2600多亿美元，已经投资了茅台以及腾讯、Netflix、Facebook、阿里巴巴、京东、爱奇艺等高增长科技公司。

除此之外，值得一提的是，2015年，浙江美大新设资本市场部，曾筹划收购类金融行业某公司股权，但因在业绩承诺上存在分歧，最终终止。

其在公告、投资者关系说明中表示，有意在新能源、环保、医疗健康，以及和主业相关的高端装备制造、智能家居等方面，进行外延式扩张，所以，未来本案很可能继续有并购事件发生。

好，分析到这里，本案的基本面各阶段我们已经挨个做了复盘，最后，回到一个核心问题上来，在经历了如此大幅度的暴跌之后，其估值处于什么水平？

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估值应该怎么做

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估值方面，我们先用可比公司法，根据行业情况做净利润预测，并用其自身历史PE区间，以及家电行业公司的历史PE区间，来做个比较。

第一步：预测收入。

2015年至2017年，其营收增速分别为10.28%、28.54%、54.18%，三年复合增速为25%。考虑行业增速（40%），及2018Q1-Q3增速（42%），预计未来三年营收增速分别为42%，2018年至2020年收入分别为14.57亿元、20.6亿元、29.25亿元。

第二步：预测净利润。

2015年至2017年，其销售利润率分别为30.05%、30.44%、29.74%，净利率比较稳定，假设未来三年净利率为30%，对应的净利润分别为4.37亿元、5.6亿元、7.2亿元。

第三步，预判市盈率的合适区间。

浙江美大2012年上市，历史PE分布在25X-50X之间。不过，近期的增速下滑和宏观行业环境的影响，估值下滑至历史低位21X。

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图42：浙江美大PE-TTM（单位：倍）来源：理杏仁

厨电行业代表上市公司有老板电器、华帝股份，另外选取大家电的格力电器、美的集团、青岛海尔作为可比公司，同时考虑行业进入高速增长期，再选取高速增长的定制家居行业代表公司索菲亚做一个对比。

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图43：可比公司PE-TTM（单位：倍）来源：理杏仁

从历史估值区间来看，格力电器（10X-16X）、青岛海尔（10X-20X）、美的集团（10X-15X），三家成熟家电企业，历史PE区间在10-15倍。

而老板电器（20X-35X）、索菲亚（25X-50X）、浙江美大增速较成熟的格力、美的、海尔更高，估值差异也较大。市场会给予成长性公司更高的估值区间。

集成灶行业，从导入期进入快速成长期，2016年、2017年的高速增速并没有再度拉升估值，进入2018年营收增速有所放缓，但竞争格局也可能面临变化，估值下降至20倍。

此处，综合各家公司的估值区间，本案PE区间大约可取在18X-30X左右，对应的市值约为78-130亿元。

不过，可比公司法毕竟只能算粗略比较，并且未能考虑到基本面的重大变动。那么，接下来，我们通过DCF贴现对估值做一个交叉比对。

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DCF现金流贴现

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以往，我们会直接选取历史自由现金流作为基期来估值，这一次，为了让DCF估值更为谨慎，我们换一种方法，开始通过对收入、营业利润、资本支出、营运资本变动、折旧摊销等关键项目进行分项预测，来做估值探讨。

今天采用的方法和之前的不同之处，一是现金流，从收入的层面，一直推算到自由现金流层面。二是增速方面，采用逐年平缓递减，而非之前在某一年份关口突然下降。这样的估值方法，从逻辑上来看，应该更为科学和谨慎。

本案，预测期为10年，分为三个阶段：高速增长、换挡增长、稳定增长，并最终进入永续增长阶段。每个阶段的增速、资本支出、折旧摊销根据实际情况进行调整。接下来，按照以下步骤预测：

第一步，确定增速。

1）行业增速

2014-2016年，集成灶行业复合增长率为41.42%，2017年渗透率突破4.5%，市场进入导入期拐点，开始爆发式增长。中怡康预测，未来三年集成灶市场将保持50%以上增长。

2）历史增速

2015年至2017年，其营收增速分别为10.28%、28.54%、54.18%，三年复合增速为25%。受房地产调控等因素影响，其2018前三个季度业绩增速放缓至42%。

3）外部研究员分析

参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为43%、40%、35%。

4）内生性增速

2009年至2017年，本案平均资本报酬率（ROE）为20.4%，平均再投资率为75%，则内生的预期利润增长率为15%。

但是，注意，这里的平均投资报酬率高达75%，数据偏高（由于是成长股），未来很难长期持续，这里，关于再投资率我们按照“1-分红率”重新调整。上市后，其平均股息支付率为75%，调整后的内生增速为25%。

行业预测增速50%太高，而其2018年前三个季度增速为42%，结合外部机构预测增速，我们取40%作为乐观增速（其实，结合行业发展阶段来看，也不算过分乐观）。

考虑行业刚步入成长期，15%的增速，过分悲观，因此将内生增速25%作为保守增速取值。

第二步，确定营业利润率。

使用现金流贴现，需要考虑高增长，并随着时间的推移改变营业利润率，目前，其净利率30%左右，对应的营业利润率在65%左右，但是随着竞争加剧，这样的利润水平能持续多久？

参考同行业，老板电器、飞科电器在20%左右，格力电器15%左右，美的集团、九阳股份、华帝股份10%左右，考虑其行业竞争地位，我们假设其净利率将匀速递减至20%，营业利润率达到80%。

第三步，确定资本支出。

增长不是天上掉馅饼，必须用再投资换取，尤其是高增长型公司，显然不能简单地把再投资建立在历史数据上，可取方法是收集更多行业数据，以得出更准确的结论。

由于浙江美大的产能扩建项目已经开工建设，项目总投资13.4亿元，建设期3年，也就是说前三年的资本支出相对确定，之后增速参考历史增速（20%）作为长期的资本支出增速。

第四步，确定折旧/摊销的增加额。

由于其折旧历史增速为20%，因此前三年就参考历史增速20%计算。而后，随着资本支出项目的转固，折旧增速放大。这里，假设是在第四年至第六年分期转固，结合历史折旧率计算出折旧增速分别约为80%、100%、40%，并在此之后，折旧额与收入保持同步增长。

第五步，确定营运资本的变动。

营运资本代表着一家企业投入到企业运营中的成本，如果这个比例越小，说明行业话语权越强，比如，占有上游资金，或者延期付款，甚至加大预收款等行为，都会降低营运资金的比例。

当前，浙江美大的营运资本占营收的比重很低，只有5%左右，如果扣除掉货币现金后，其营运资本甚至为负，说明在产业链上话语权极强。但是，这种状态理论上不会长久，因为该赛道仍然存在着激烈的竞争。

所以，我们分段假设：前期，营运资本较低，后期，随着竞争加剧，营运资本的投入增多，这里，我们参考行业代表公司（老板电器、华帝股份）的营运资本比例的均值9.5%来确定。

好，经过上述几步的预测，自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出，综上，可以测算各期自由现金流的取值，具体如下：

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图44：乐观预测自由现金流来源：优塾团队

好了，计算完自由现金流，接下来，要计算贴现率。

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。关键的决定因素有：业务的投资风险、负债与股权结构。

由于目前浙江美大的融资来源均为股权资本，首先来看股权成本。

根据CAPM模型，分别为确定无风险收益率Rf（取5年期国债收益率3.12%）、β系数（1.25）、平均资本收益率Rm（五年上证综指平均收益9.96%）。经计算，股权资本成本Re为11.6%。

考虑到即将发行可转换债券（成本较股权成本低），且永远没有有息负债，也不合理，因此预计其资本成本有下降预期，WACC近似取11%。

因此，按照上述参数，根据DCF模型，计算出企业价值在56亿元-130亿元之间，目前其净债务可以忽略，企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率在18倍至42倍之间。

综合两种估值方式交叉比对，并且根据产业逻辑粗略分析，如果PE在18倍左右及以下，安全边际相对较高；而如果PE上升至35倍左右及以上，则安全边际相对较低。值得一提的是，这世界上没有任何人、任何估值方法能够保证百分百准确——这样的估值仅根据现有财务数据做分析，并且假设数据较多，未能考虑未来的基本面重大变化，因而不具备参考性。

目前，本案市值为71亿元，PE-TTM为19倍。

最后，在本案研究结束之后，优塾团队还有一个讨论：浙江美大VS老板电器，谁在产业方面的想象空间更大？

分析这个问题的关键点一，在于定价策略：

我们知道，老板电器定位高端，经销渠道、品牌势力都很强势，但是，美大的关键点在于其定价策略：整体买，要比分开买便宜。因而从用户角度，购买集成化产品，性价比要高于单独采购厨房电器。

所以，价格优势、成本优势，是集成灶领域未来获得长久业绩的最大生命力。只要有价格优势，这个赛道就会一直维持增长，直到渗透率达到天花板。（目前集成灶渗透率约为5%）

集成灶，集合了抽油烟机、燃气灶、蒸箱、烤箱为一体，大家都知道把东西分开卖会卖的更贵的道理，所以，一个集成灶，其集成售价要比单个产品组合到一起的价格要便宜——比如，以浙江美大在京东商城上销售的一款蒸箱款集成灶为例：京东售价13170元，而，假设如果单独买其所有功能项（油烟机、灶具、蒸箱等产品），需要15300元。

正是因为如此，你才能更深的体悟到，本案在网上的广告词，为什么会突出这个要素：

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