“保险·十年”：以史为鉴，可知兴替

作者：孙婷

机构：海通证券

1. 十年回顾：尽享红利->做大规模->积重难返->回归本源->华丽转型 

1.1 2007 年：三大险企接连登陆 A 股，共享红利时代的繁荣

2007 年三大险企接连登陆 A 股市场。中国人寿、中国平安、中国太保分别于 2007年 1 月 9 日、3 月 1 日、12 月 5 日上市。

2007 年年初中国人寿上市后，保险指数上涨 84%，同期沪深 300 指数大涨 143%。同期，十年国债收益率从年初的 3%上涨 1.4ppt 至 4.4%。

2007年受股权分臵改革完成，人民币升值，汇率放开，扩大QFII额度，大量海外投资涌入A股，以及最重要的几大蓝筹股回归等因素影响，股市暴涨，全年沪深300指数大涨158%。

保险板块上涨84%，跑输沪深300。中国人寿登陆伊始，保险板块短暂超越大盘，1月12日至1月17日，保险板块连续4个工作日跑赢沪深300，实现累计超额收益达14%。但由于三家公司IPO价格较高，2007年全年板块并未超越沪深300涨幅。

保费：分红、万能、投连等储蓄型产品快速增长

费率管制下的传统险吸引力下降，分红、万能、投连获得发展契机。1996-1999年央行多次下调存款利率，当时寿险公司销售的高预定利率保单造成了巨额利差损。作为应对措施，1999年6月10日保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利2.5%。费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险（能给客户额外的利益分配）的发展良机，1999年平安推出首款投连险，2000年国寿推出首款分红险，2000年太保推出首款万能险。传统险占比由2004年的占比35%大幅降至2007年的22%，投连险、万能险占比均有上升。

2007年，为应对利率上行，上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费实现大幅增长；投连险占比9%，达到历史高点。2007年寿险原保费收入5038亿元，同比增长22%，增长速度较2006年提升10ppt。2006年股票市场的超级牛市抑制了对其他金融产品，包括寿险的需求，使得保费增速仅为11.6%。但2007年以后，随着股票市场估值水平上升，股市的分流效应逐渐减弱，而保险公司也针对牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，包括投资连接产品和万能产品，万能险增速较快，投连险更是在2007年获得爆发式增长，占比高达9%，新产品带动了原保费整体增速高达22%。

渠道与期限：银保趸缴保费大发展

银保占比继续提高，年末已超1/3，而银保渠道在2003时占比仅为17%；平安最为重视个险渠道发展。从产品销售渠道来看，平安主要是通过代理人销售，其个人寿险收入占比最高，而太保的销售渠道较为均衡，个人寿险、团体寿险、银行保险三头并进。2007年行业的期交新业务同比增长超过50%，增幅较为明显。

代理人：量价齐升行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达47%；受大力发展投连险影响，太保代理人产能同比大幅增长。2007年行业平均代理人增速（该口径含寿险和产险）为29%，较2006年的6%提升了23个ppt。2007年中国平安2007年开始大规模扩充代理人队伍，并提高了代理人的福利待遇水平，代理人增速高达47%，高于未来十年的增速。太保代理人增速11%。从产能来看，平安代理人产能达到5316元，远超太保，但太保2007年人均产能增速高达48%，与公司明确大力发展投连险的战略有关。

NBVEV：平均EV增长80%，史上最高增速

受期缴保费高增速及投连险快速发展影响，上市险企NBV同比+25%。其中平安+40%、太保+39%、国寿+15%。行业平均EV增速高达80%，为史上最高增速。国寿、平安、太保EV增速分别为39%、129%、315%。

投资收益率：行业投资收益率12%，史上最高

受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率高达12%，远远超出了2006年5.82%的水平，创2001年以来历史新高。

利润ROE：利润大幅增长

股市大涨和利率上行的共同作用使得险企投资收益大幅攀升，上市险企全年净利润增速同比+119%，为2000年以来最高；平均ROE为14%。

公司事件与行业政策：利好事件频发

总体来讲，险企上市、牛市行情、利率上行、投资端与负债端利好政策等共同促进保险多次出现阶段超额收益。1）中国人寿年初上市、及中国太保四季度上市预期等，提振保险板块表现。2）保监会提升保险资金入市比例，有利于提升保险资金使用效率。

估值：PEV最高达7倍

国寿、平安、太保上市时PEV分别为4.3x、2.3x、5x。年末PEV增至6.5x、5.2x、5.1x（国寿>平安>太保）。

1.2 2008-2009年：2008保费增长不敌投资低迷，2009调结构、迎春天

2008-2009年，保险指数下跌46%，同期沪深300指数下跌33%。保险板块相对收益为-13%，跑输沪深300。同期，十年国债收益率从2008年初的4.44%下跌79bp至3.64%。

2008年跑输沪深300约8%；2009年受益于牛市，产生10%超额收益。2008年，在全球金融危机影响下，大盘暴跌，沪深300全年累计-65%，保险板块全年累计-74%，与大盘相关性极高且跑输沪深300。但2008年10月-2009年8月之间，国内经济在财政政策（扩大内需十项措施等）和货币政策（5次降息、3次降准等）的刺激下回暖，2008.10.28~2009.08.04上证综指由1664点上涨到最高点3478点，持续时间9个月，涨幅为108.9%。此后在2639点（2009.09.01）到3361点（2009.11.24）之间震荡。

2009年，沪深300全年累计+96.7%，保险板块全年累计+107.01%，与大盘相关性极高且取得超额收益10%。

2009年超额收益的实现亦与加息周期带来的险企投资端利差扩大有关。2008年10月到2009年7月处于货币宽松周期，国家在受到08年金融危机的影响后开始执行宽松的货币政策以刺激经济；央行08年开始共5次降息、3次降准，存款利率下调了1.89%、法定存款准备金率下调了2%。2009年7月开始，货币政策收紧，央行重启了1年期央票发行，并引导发行利率上行，十年期国债收益率也加速上行，由6月30日的3.24%上升40bp至2009年12月31日的3.64%。

保费：2008年同比+48%，2009年增速降至11%

2008年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。

渠道、期限结构：2008年银保井喷，2009年结构调整

2008年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健，行业个险新单同比+20%。

2009年，渠道结构、期限调整效果显著，个险与期缴占比增加，太保期缴占比同比提升16ppt至33%。四家公司个险新单虽同比仅+8%，但这是结构调整的必然结果，无碍价值稳定增长。

代理人：增速放缓2008、2009年平安代理人增速分别为18%、17%，较2007年有所下降。2009年末平安代理人已增至42万人。得益于结构调整，各公司人均产能于2009年大幅提升。

NBVEV：2008年EV出现负增长

2008年三家上市险企平均NBV增速为17%，较十年平均水平偏低；2009年个险渠道的发展使得NBV增速大幅提升至32%。2008年EV同比-9%，为十年间唯一一次负增长；2009年EV同比+24%，超过十年平均增速。

投资收益率：跟随股市波动

2008年投资收益率大幅下降，行业平均仅为1.9%，主要是受到金融危机影响，权益市场跌幅惨重，各公司浮盈大幅消耗，平安和太保进入浮亏状态。且平安对富通集团股票投资进行计提减值准备处理，亦对投资收益率及业绩有明显负面影响，全年投资收益率为-1.7%。2009年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达6.4%。

利润ROE：大跌大涨

2008、2009年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%。2008年的负增长与投资端部分季度亏损严重有关，2009年受益于投资收益增加及低基数，利润同比大幅增长。

公司事件与行业政策：平安再融资计划短期负面影响较大

2008年初中国平安发布再融资计划，由于融资金额庞大高达1500亿元而资金运用方向尚未明确，短期内投资者信心受到重挫，股价大跌，对保险板块乃至整个市场的短期整体影响较大。2008年8月25日，保险法案修订草案进一步拓宽保险资金投资范围，有利于投资资产多渠道运用，扩大保险资金投资领域，利好投资端。

估值：大幅下降，但仍处高位

2008-2009年上市险企平均PEV估值为2.6x。2008年上市险企平均PEV估值迅速由年初的6.0xPEV跌至年末的1.7xPEV，国寿、平安、太保分别为2.2x、1.6x、1.2x，平安、太保PEV估值优势较为明显，国寿PEV估值仍明显高于近10年来平均值。2009年末三家上市险企PEV为3.1x、2.6x、2.2x，平均估值升至2.7x（国寿>平安>太保）。

1.3 2010-2013年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差

2010-2013年，保险指数下跌24%，同期沪深300指数下跌35%。保险板块相对收益为10%，跑赢沪深300。同期，十年国债收益率从2009年12月31日的3.64%上涨91bp至2013年12月31日的4.55%。

保险板块在熊市中仍实现超额收益，主要是由于2012年投资新政极大提振投资者信心。分阶段来看：

1）2010年上半年小幅跑赢市场，三季度大幅跑输，四季度大幅跑赢，保险板块整体产生8%超额收益。上半年市场下跌主要是由宏观政策紧缩预期带动，而紧缩预期并不会直接影响保险行业的整体发展趋势，因此保险板块表现出一定的抗跌性；三季度传统险预定利率拟放开、中报低于预期等因素压制股价表现；四季度流动性泛滥助推大盘向上、加息受益概念等为保险带来阶段超额收益。

2）2011年全年保险行业指数表现与市场同步，相对收益为-5%。2011年股债双熊，结合信贷紧缩、寿险转型导致的新单保费负增长，寿险行业进入低谷，而2011年三季度以来债券市场的大幅上涨对于前期超跌的保险股产生正面影响，同时新华保险的上市、个险新单保费增速较高也有一定刺激作用，年末保险股有小幅反弹。

3）2012年保险板块超额收益达20%。2012年下半年由于11年同期新业务价值低基数原因，新业务价值同比增速开始改善。此外，年内系列投资新政均有利于提升行业投资效率，投资范围的放宽直接增强投资者对未来险企投资收益率提升的预期。

4）2013年上半年，保费增速维持低位、寿险预定利率放开预期、车险费率市场化预期等压制保险股价表现；但三季度之后，寿险保费有所提升，投资收益好转。保险板块当年相对收益仍为-4%。

保费：首现负增长

2010-2013年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，保费增速显著放缓，主要原因包括：1）高利率环境下分红水平和万能险结算利率低于银行理财与五年定存，保险产品吸引力下降。2）受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。

渠道、期限结构：银保下降、个险提升，但变化缓慢

2010年股市震荡，银行销售保险意愿提高，银保渠道增长较为稳定。但2011年后，由于股市好转，银行转向销售基金产品，银保销售意愿减弱，且2010年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点，2011年3月银监会与保监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》进一步对银保业务进行规范，使得2010年四季度，银保保费收入急转直下，仅实现保费301亿元，不足全年银保收入的10%，2011-2013年亦无实质性改善。银行系保险公司崛起，压缩传统保险公司银保空间。

受增员因难在短期内无法有效解决、产品策略向保障型转变等影响，2010-2013年个险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%，在行业历史中处于增速较低阶段。

代理人：首现增员难

2010-2013，全行业代理人增员困难。平安代理人数量每年仅维持个位数增长，但仍好于同业；中国人寿则在2010、2011、2013出现代理人个位数负增长。经济下行周期下，保单销售不佳严重影响代理人产能和数量的提升。

NBVEV：NBV出现罕见负增长

NBV增速维持低位。2010-2013年，国寿NBV增速分别为12%、2%、3%、2%；平安四年分别为31%、8%、-5%、+14%；太保NBV也呈现逐年放缓，四年分别为22%、10%、5%、6%。新华于2011年上市，2011-2013NBV增速分别为-8%、-4%、+2%。2010-2013年，上市险企平均EV增速分别为13%、8%、18%、8%。

投资收益率：低位徘徊

2010-2013险资投资收益率分别为4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。受股票市场下跌影响，投资收益持续低位徘徊，无法达到精算5.5%的长期投资收益率假设。保监会于2012年连续出台多项政策放宽险企投资渠道，受投资新政的积极影响，2013年保险公司更大力度投资于非标资产，保险行业另类投资占比不断提升，由年初的10%提高至16%。另类投资平均收益率超过6%，险企投资收益率于2013年明显提升。

利润ROE：持续下滑

2010-2013年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%。13年利润增速回暖与投资收益率提升密不可分。四年上市险企平均ROE分别为14%、11%、8%、12%。

公司事件与行业政策：投资新政

传统险预定利率放开、车险费率市场化等预期，以及营销员管理体制改革和银保渠道规范系列政策持续压制股价表现。养老保险税收优惠试点政策即将出台的预期致个别交易日出现短暂相对收益。2012年保险板块阶段相对收益明显主要是由于13条及系列投资新政的发布。受6月11日至12日保监会召集保险机构投资人士对拟发布的13项险资投资征求意见稿的研讨（13条），境内所批准的所有投资品种几乎无一例外纳入了险资投资范围，引起保险板块大涨当日即出现2012年最高超额收益达5.13%。7月16日，保监会下发《保险资金投资债券暂行办法》、《保险资金委托投资管理暂行办法》和《保险资产配臵管理暂行办法》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题通知》。7月16日至7月19日起。保险板块逆市实现累计超额收益高达4.63%。

估值：大幅下降至1倍PEV

2010-2013年上市险企平均PEV估值1.6x，略低于历史平均水平。PEV估值由2010年初的2.3x降至2013年末的1.1x，国寿、平安、太保、新华分别为1.2x、1.0x、1.1x、1.1x（国寿>太保>新华>平安）。1.42014-2015年：市场牛熊切换，保险于牛市中实现显著超额收益2014-2015年，保险指数大涨78%，同期沪深300指数上涨60%。保险板块相对收益为18%。同期，十年国债收益率从2013年12月31日的4.55%大幅下行1.73ppt至2015年12月31日的2.82%。

2014年-2015年末，A股经历牛熊切换。1）14年7月-15年5月为牛市。期间上证指数跳涨2561.36点，达到4611.74点。2）15年6-8月股市异常波动。上证指数从5131.88点跌到2927.29点。3）15年9-12月反弹。上证指数从2927.29的低点反弹至3539.18点。

整体来看，保险板块与大盘走势基本一致，2014年相对收益为35%，2015年相对收益为-10%，2014年末-2015年初牛市期间超额收益明显增加。主要是由于保险行业高杠杆的属性使其在牛市中投资端显著受益，险企投资收益率快速攀升。同时，伴随着降息降准政策，十年国债收益率持续下降，两年间下降1.73ppt，银行理财竞争力下降，保险产品相对吸引力提升。股市上涨，保险产品投资收益率提升亦会对分红险等产品的销售有促进作用。

保费：恢复高增长

2014-2015年保费增速分别为+18%、+25%，保费增速显著提升。银行理财、信托产品等竞争力下滑；且牛市行情下，投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。

2013年8月，保监会放开99年以来对于传统险2.5%的预定利率上限。2013年下半年以来，保险公司陆续推出预定利率3.5%、4.025%的传统寿险产品，促进了传统险的销售。2014年，传统险占比大幅提升，传统险占比由13年的10%大幅提升至30%。分红险和万能险占比有所下降。2015年各险种比例总体维持稳定。

渠道、期限结构：聚焦个险、聚焦期缴

而受保监会高现价产品规范和银保新规影响，部分险企开始放弃银保渠道。2014年二季度以来银保新单出现了50%以上的大幅度负增长。同时，与保险公司合作的销售网点亦出现减少。国寿、平安、太保、新华2015年个险渠道保费占比分别达到62.1%、87.6%、84.1%和45.9%，个险渠道重要性进一步提升。

代理人：暴发式增长

2014年产品吸引力提高缓解了代理人增长困难问题，代理人产能亦实现提升。四家上市险企2014年代理人数量合计增速达12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长-5%、6%、8%、16%。

2015年代理人出现爆发性增长，上市险企代理人数量合计增长36%至259万人。增幅较大主要是由于：1）2015年寿险业务发展环境从13年开始持续向好，上市寿险公司均积极转型，坚持价值经营。2）2015年取消“保代考试”极大促进代理人增速提升。

NBVEV：重启高增长

2014年上市险企NBV同比+15%，其中个险渠道NBV增速近20%；2015年上市险企NBV同比+38%，两年分别创2011年以来新高。受益于投资收益改善和债券市场上涨，上市公司净资产和内含价值2014年较年初大幅增长30%以上，2015年增速持续维持高位，净资产与内含价值均较年初增长15%以上。

投资收益率：历史高位

2014-2015行业投资收益率分别为6.3%、7.6%。1）2014年投资环境较前明显改善，沪深300指数在2014年累计上涨52%，其中四季度单季大幅上涨44%。2014年债券市场亦表现良好，中债指数全年累计上涨7%，其中四季度上涨2.2%。保险公司纷纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益回报。受股票和债券市场上扬带动，净资产大幅增长37%。2）2015年投资收益率进一步提升至7.6%。平安更是实现了7.8%的投资收益率。

利润ROE：受益于股市上涨

2014-2015年行业利润增速分别为+34%、+30%，良好的投资环境带来业绩春天。ROE分别为12%、14%，处于历史较高水平。2015净利润增速较2014有所放缓，主要是由于准备金折现率下调使得15年四季度准备金大幅增长，且权益市场于15年波动较为剧烈。

估值：随市场波动，估值变化较大

2014-2015年上市险企平均PEV估值1.2x，低于历史平均水平。PEV估值由2014年初的0.8x升至2015年5月牛市顶峰时的1.8x，后下降至1.4x。国寿、平安、太保、新华分别为1.4x、1.2x、1.2x、1.6x（新华>国寿>太保>平安）。

1.5 2016-2018年10月：价值转型加速，2017为保险股最好的一年

2016-2018年10月，保险指数大涨62%，同期沪深300指数下跌15%。保险板块相对收益为77%，大幅跑赢沪深300。同期，十年国债收益率从2015年12月31日的2.82%上涨69bp至2018年10月31日的3.51%。

2016年，NBV超高增长，但大部分时间国债收益率低位维持且不断创新低，保险股表现平淡。2016年股市经历了年初的熔断和下跌后于2月开始小幅回暖，整体走势平缓。年初大盘最大跌幅达23.5%，而保险板块同期跌幅21.1%，与市场基本一致。从15年开始，国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加，经济再度出现下滑，央行随之启动了2008年以来的第三轮宽松，因而16年整体利率维持低位；16年中旬，由于银行同业业务扩张，推升金融资产价格泡沫以及房价高企，货币政策开始收紧，具体手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。16年末利率虽有所上行，但2016全年来看，利率仍是压制保险股的重要原因。2016年沪深300全年累计同比-11.2%，同期保险板块-1.4%，超额收益达10%，超额收益的产生主要是由于NBV及保费增速较高。

2017年沪深300指数上涨22%，而保险股累计收益高达84%，超额收益高达62%，2017年的独立行情主要是由于经济预期改善、利率上行。2017年，受金融监管（如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿）、央行两次上调MLF等政策影响，十年国债收益率经历两轮上涨，年初为3.1%，5月初突破3.5%、10月初向上突破3.65%，年末升至4.0%左右。同时，负债成本位于低位，保险公司2017年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。因此，险企利差收入明显扩大，保险板块领涨，超额收益高达62%。保险板块一枝独秀亦与险企加快推进价值转型、个险新单与保障型均实现高速增长有关。

2018年，受中美贸易摩擦、信用风险事件频发等影响，权益市场出现震荡，经济预期较为悲观，保险板块实现11%超额收益，防御价值显现。前10个月沪深300指数同比-22%，保险板块-11%，实现11%超额收益。央行实施稳健中性的货币政策，十年国债收益率由年初的3.88%下降37bp至十月末的3.51%。我们认为超额收益的出现主要是由于价值转型深化，二季度以来保障型增速确定性改善。

保费：新高与新低

2016、2017、2018年前9个月保费增速分别为+37%、+20%、-2%。

1）2016年保费增速创2009年以来最高，呈现健康险高增速、万能险增速大幅放缓的局面。15年下半年险资举牌潮后，2015年12月开始，保监会从资产配臵审慎性监管、保险资金运用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等多个方面，进行了更加严格的万能险监管，万能险业务严重放缓，2016年保户投资款新增交费（万能险为主）1.19万亿，年累计增速从1季度的214%大幅降低至55%。同时，健康险成为增长最快的险种且在人身险保费中占比升至18%，全年同比增长67.71%。

2）2017年保费增速有所放缓是由于开门红增速高，二季度考核压力不大，险企主动放缓保单销售，以确保在2018年对应基数较低。

3）2018年前9个月保费负增长，主要是由于受134号文影响，年金险对于客户的首次生存金返还延至5年以后，对于客户的吸引力有所下降；且银行理财等收益率上升对保险销售有一定挤出效应。

渠道、期限结构：转型继续深化

2016年，期缴保费大幅增长；个险转型力度大，新华大幅减少银保趸交业务。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险首年期交保费分别同比增长57.0%、47.7%、45.3%和39.6%，从而导致寿险新业务价值增速再创新高。2016年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险保费占比分别达到65.5%、86.1%、84.0%和65.3%，分别同比提升了3.5ppt、-0.4ppt、4.7ppt和10.7ppt。其中新华保险渠道结构改善程度最大，原因在于新华保险2016年银保趸交业务主动按计划减少了117亿，导致首年保费同比下降8.9%。

2017年，价值转型深化，个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费占比、健康险保费占比均呈现出整体持续上升的趋势。平安寿险的结构已经足够优化，2017年长期保障型业务贡献NBV的比例高达69.7%，长期保障型业务在个险新单中的占比为44.0%。

2018年，受134号文影响，年金险同比大规模较少，前三季度上市险企个险新单及个险新单期缴普遍同比负增长；但二季度以来保障型增长势头良好。中国太保个险新单降幅明显小于同业。中国太保前三季度个险新单同比-15.4%，三季度单季同比-0.1%，降幅明显收窄；前三季度个险新单期缴同比-19%，三季度单季同比-4%，降幅小于同业。二季度以来，在聚焦保障、人力增长恢复、费用投放加大的多重作用下，健康险等保障型产品增长势头较好，我们预计3季度单季新华保险、中国太保健康险销售两位数增长，保费结构持续改善。

代理人：冲高回落

2016年末四家上市保险公司代理人合计约359万人，同比大幅增长38%。同时，代理人的活动率（月均出单人力/月均总人力）和人均产能也实现了显著提升。平安人均产能同比增加8.1%，人均收入同比增加17.4%。中国太保月人均首年保险业务收入5084元，同比增长6.4%；健康人力和绩优人力分别首次突破20万人和10万人。新华保险代理人数量同比增长27%至32.8万人；月均人均综合产能5798元，同比增长3.8%。2017年，四家上市保险公司代理人合计418万人，同比+17%。平安和太保代理人质量及数量增长明显快于同业。1）平安寿险代理人规模达138.6万，较年初增长24.8%，人均产能同比提升7.1%，人均收入同比提升3.9%至6250元。2）太保寿险月均人力达到87.4万人，同比增长33.8%，其中月均健康人力和绩优人力分别为24.8万人和13.1万人。

2018年，代理人数量与产能均承压。上半年，中国人寿、中国平安、中国太保（月均）、新华保险的个险代理人规模分别达到144.1、139.9、89.4和33.4万人，分别仅同比增长-8.7%、5.5%、2.8%和0.3%。同时，人均产能也整体下滑，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的每月人均首年保费分别为7121、9453、5594、5187元，分别同比增长6.6%、-24.0%、-22.2%和-26.2%。

NBVEV：2016NBV创新高，2018上半年NBV负增长

上市险企NBV增速于16年再创新高，合计+51%，EV+17%，均处于历史较高水平。17年NBV同比+28%，EV+20%，增速亦是十分亮眼。16-17年各家保险公司均大力推进价值转型，不断优化寿险业务结构，NBVmargin增长连续提速，2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBVMargin分别为39.3%、26.9%、39.4%和39.7%，分别同比提升1.8ppt、3.0ppt、6.5ppt和17.2ppt。其中新华保险Margin显著提升的原因在于公司全年趸交保费同比减少约200亿元，基本甩掉了趸交包袱。

2018年上半年，寿险NBV合计同比-12%，EV较年初+8.6%。受17年高基数及年金险增速放缓影响，2018上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%，但2季度以来在保障型增速提升的带动下，NBV趋势明显好转，中国平安前三季度NBV同比+3.2%，其中三季度同比+10.9%，增速较1季度的-7.5%和2季度的10%大幅改善。

投资收益率：维持高位，18年较差

2016、2017、以及2018年前三季度行业年化总投资收益率分别为5.7%、5.8%、4.2%，同比分别-1.9ppt、+0ppt、-1ppt。16年投资收益率同比下降与年初熔断大跌影响有关。18年投资收益率再度下滑主要是由于权益市场震荡，险企大幅计提减值准备。

利润&ROE：正常水平

2016年受2015年高基数及准备金多提影响，上市险企净利润同比-15%，平安净利润实现逆势增长。2017年受投资收益增加以及剩余边际的稳定释放影响，净利润同比大幅+44%。2018年受权益市场波动及平安切换新会计准则利润波动幅度加大影响，前三季度上市险企净利润仅同比+10%。2016、2017ROE分别为10%、12%。

公司事件与政策：134号文；税延养老保险试点实施

2017年5月中旬，保监会下发了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》,这份文件在保险行业也被称之为“134号文”,规定“年金险（和两全险）的首次生存金给付应在保单生效满5年之后”，保险公司需要据此完成产品切换，该文件2017年于10月1日起正式实施。134号文对18年开门红影响较为明显，18年一季度保费和NBV大幅负增长。

2018年5月1日个税递延型商业养老保险试点实施，最高年度减税额度5400元，商业养老保险业务将为险企贡献新的价值增长点，中性假设下对国寿、平安、太保、新华的EV贡献度（EV评估价值增量/2017EV）分别为5.0%、5.0%、5.7%和4.8%。

估值：回到历史最低位

上市险企PEV平均估值2016年基本稳定在1.0x左右，17年末升至1.4x，18年11月初已降至0.9x。2018年11月21日国寿、平安、太保、新华2018EPEV分别为0.8x、1.2x、0.8x、0.8x（平安>太保>新华>国寿）。

2.投资建议：四季度保费改善趋势明确，估值仍低，继续推荐

2.1 寿险保费四季度有望大幅改善，保障型需求有望带动价值持续增长

我们认为寿险保费四季度有望大幅改善。一方面，四季度个险新单基数较低。2017年四季度受134号文及利率高位保险产品吸引力下降影响，个险新单基数较低。

另一方面，短端利率下行，三个月理财产品预期年化收益率已由 2017年12月31日的5.01%大幅下降53bp至2018年10月28日的4.48%，保险产品相对吸引力提升，需求有望增加。保费增速与银行理财产品预期收益率负相关。因为分红年金险等储蓄型产品和银行理财产品存在竞争关系，因此银行理财产品收益率的上升（降低）一般会降低（提升）储蓄型保险产品的吸引力。

四季度各险企仍将通过政策、考核引导等方式，继续加强健康险销售；我们预计在保障型高增速的带动下，上市险企下半年 NBV有望两位数增长。上半年寿险NBV合计同比减少12.4%，但2季度改善明显，平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、35%，3季度中国平安单季NBV增速提升至11%。我们预计中国平安全年NBV增速有望5%，新华有望转正，太保降幅较上半年大幅缩窄。

2.2 寿险长期需求与供给双升

2.2.1保障缺口巨大：GDP提高、医疗支出增加、居民杠杆，增加扩大寿险需求

目前中国保险覆盖程度极低，未来增长空间巨大。中国是世界寿险业的增长引擎，经历了近25年的快速发展，但2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67.4%，且仅为日本的32.7%和欧洲的58.6%。银保监会副主席黄洪2017年11月称中国寿险保单持有人只占总人口的8%，人均持有保单仅有0.13张，而日本的家庭平均保单件数接近4张。银保监会披露2017年保险业为全社会提供寿险风险保障31.73万亿元，人均寿险保额仅2.3万元，而中国香港为人均63.4万元。2004-2016年，中国人均保障缺口和总保障缺口的年均复合增长率分别为15.16%和15.71%。这表明中国人身险市场的潜在需求非常大，经济发展和居民收入提升将会逐渐激发需求，扩大市场。

长期影响因素 1：人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。

长期影响因素 2：医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。全球主要国家的医疗支出占GDP的比重均在不断上升，其中高收入国家的占比远高于其他国家。2016年中国医疗支出/GDP仅为4.95%，但上升趋势明显。此外，中国的个人医疗费用支出远高于发达国家水平，因此商业健康险（重疾险+医疗险）作为支付方式必然将伴随着医疗支出的增长而持续发展。

长期影响因素 3：居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求（扩大保额）。目前居民债务尚处于可控范围之内，我们预计居民杠杆率的高位能够持续激发的寿险需求。长期影响因素4：35-54岁人口（保险购买人群）规模与占比的提升能扩大需求。我们预计未来5年35-54岁的人口占比大概率会进一步增加。

2.2.2 人身险供给侧改革进行中：聚焦个险和保障型产品，优化队伍

中国人身险行业目前正处于严格监管下的聚焦保障型业务发展期，健康险、传统险以及个险渠道的保费占比正处于上升趋势，上市险企均将健康险等长期保障型业务作为发展重点。国际经验表明，个险渠道永远是优先发展的首要渠道，而银保渠道要求很高的银保一体化程度。保险公司正在优化培训管理并借力保险科技，改善个险增员与留存，我们判断活动人力规模和人均产能的长期提升空间较大。此外，保险公司可从健康险业务延伸至医养产业，打造大健康生态闭环。

2.3 估值低位，继续推荐

行业维持“优于大市”评级，我们认为负债端明确改善，资产端边际好转，估值提升空间大。长短端利差扩大，双重利好保险业。短端利率下行，保险产品相对吸引力提升，长端利率企稳，固收类资产收益率仍高。2018年11月21日股价对应2018EPEV为0.8-1.2倍，处于历史低位，“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国太保、新华保险。

风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。