普华和顺（1358）会议纪要：业务高增长，发展前景看好

作者：江维娜 胡银玉

会议名称：普华和顺（1358.HK）业绩交流会
会议时间：2015年4月14日  14：00-15：00
会议主办方：国信证券
会议主讲人：陈怡琨 CFO； 卢江 IR

国信观点：

普华和顺是港股中专注于医疗器械板块里面的高成长公司，现有再生型生物材料、高端输液器、骨科三大业务板块，包含北京富尔特、北京天新福、天津威曼和深圳固安等四个子公司。公司与A股的乐普医疗颇有渊源，董事会的主席张月娥张女士也是A股乐普医疗的CEO董事长蒲忠杰先生的太太，但两个公司的股权结构和管理团队是完全独立的；乐普是以心内科为垂直发展的公司，而普华和顺是致力于发展成为高值耗材的医疗器械平台型的企业。

公司在人工硬脑膜领域的主要竞争对手是冠昊生物，市场份额略高于冠昊生物，公司核心技术的特色在于产品的薄厚甚至结构都是可控的。

公司的输液器侧重于高端领域，市场份额大概为13%-14%，略低于山东威高，在北京、江苏和广东地区具有显著优势，未来发展前景看好。

公司在骨科板块是有非常全的产品线，包括创伤、脊柱和关节，在中国的企业里面基本上是产品线最全的，后期将更注重关节产品。

公司主营业务毛利率较高，再生性生物材料板块2014年毛利高达85%，高端输液器和骨科的毛利率也高达68%和78%。2014年，公司的营业收入为人民币6.08亿，同比增长33%；净利润同比增长了94%。公司产品的盈利在逐步增强中，主要来自于产品组合的变化，比如CPVC的输液器、创伤跟脊柱等骨科产品比例的不断提高。

我们预测，公司2015年的净利润同比增幅为40%，达2.87亿元，当前价相比15年PE为15.8倍。与A股业务类似的冠昊生物相比（15年PE为136倍，Wind一致预测），普华和顺的业绩扎实，投资价值明显，我们给予重点推荐。

1、公司的三大业务板块——再生型生物材料、高端输液器、骨科板块

第一个板块，再生型生物材料。包含三类产品，第一类产品人工硬脑膜，第二类产品叫做脊柱膜，第三类产品叫做神经鞘管，所有我们现有的产品都是基于我们核心技术来进行生产和制造的，这个核心技术我们从肌腱来提取高纯度的胶原蛋白，再通过我们自身的专利的工艺，把这些胶原蛋白制造成能够应用于不同的医疗手术修复方面的植入型产品，我们现在是有三种应用产品，是在中国的人工硬脑膜市场的份额排名第一，如果按照这个销售量来看，我们现在的市场份额大概在38%，排名第二是大家可能比较熟悉的在A股创业板有另外一家上市公司，叫冠昊生物，它这部分的市场占有率如果按量来看的话，大概在30%-31%左右，前两家你看到在这个市场基本上市场份额接近70%，剩下的还有一些小的竞争对手，同时还有一些这种外资企业，但是外资企业在这个领域它们销售的产品跟国内品牌销售产品是有很大区别，它们只能在中国销售这种复合材料的人工硬脑膜。

人工硬脑膜它主要是用于病人的开颅手术，是在神经外科，开颅手术基本上一般情况下会有几种临床症状，第一个是颅骨的外伤，第二个是人体脑内的肿瘤，第三种是这种严重大面积的脑溢血，这三种情况基本上是需要做开颅手术的。

第二个板块，我们称之为叫高端输液器。高端输液器它基本上会有两个特点，第一个特点是它的生产材质是由高端材质生产的，比如CPVC的材质，包括TPU、TPE，另外一个特点是它会有一些特殊的设计和一些附加的功能。比如说用这种精密过滤器，就是精密过滤的功能，避光的功能和这个自排气以及精密调节。在现在这个高端输液器，刚才提到在整个中国输液器市场的渗透率现在还不到10%，我们估计按量来看可能只有7%-8%。

从我们自身来讲，我们可能跟比如说山东威高的情况不一样，山东威高它既生产普通输液器，又生产高端输液器，我们只生产高端输液器，不生产普通输液器，在高端输液器行业里面市场份额我们现在排名第二，我们大概市场份额大概在13%-14%，威高的市场份额在18%，那么排名第三到第五分别是山东新华、天津哈娜好和江西宏达，第三到第五名它们的市场份额分别达7%左右。所以从这个数据来看，这个市场相对还是比较集中，前五名的市场份额已经超过了50%，虽然我们在全国排名第二，但是我们在一些地区和省份也有明显的优势，比如说我们在传统优势地区北京地区，我们的市场份额是接近50%的，同时我们在江苏、广东这两个省份，我们的市场份额应该是排名第一。

第三个板块，骨科板块。骨科板块我们现在是有非常全的产品线，我们是有创伤、脊柱和关节，我们这个板块是以创伤起家，所以我们在创伤这部分在行业里边如果刨去已经被外资收购的康辉和创生之后，我们应该是能够排到现在的前三，脊柱应该也是能够排到前五，关节是我们在2013年上半年通过收购进入到这个板块，现在我们是在这个注册证方面，在膝关节和髋关节方面，我们一共是有六张证，这也是在国内企业里面是数一数二的。

从行业来看，这个骨科板块我们认为它的增速平均看来应该也在15%以上，如果具体到细分板块，创伤可能是增长的相对比较慢一点，最快的是关节，其次是脊柱，从市场区域增长速度来看，我们认为现在二三线城市骨科的市场增长要明显快于一线城市，从竞争的格局来看，这个外资现在主要它的市场还是占据在一线城市，这种三甲医院还是它们的天下，国有品牌，国内品牌在二三线城市的二类医院还是有相当大的优势，具体到细板块，创伤板块全国来看，外资市场的份额如果按量来看的话，它可能只有30%，国内有超过70%的市场份额，在脊柱应该说国内和外资是平分天下，每个基本上在50%左右，在关节这个部分，现在外资它的市场占有率会比较高占70%。

2、公司的股权结构

我们现在的控股股东是叫Cross Mark，这个机构是由刘玉凤刘女士百分之百控股，她的女儿，张女士现在是我们普华和顺董事会的主席，同时也是我们公司的执行董事，当然可能有一些对我们比较了解的投资者也知道，张月娥张女士其实她现在也是A股乐普医疗的CEO董事长蒲忠杰，普先生的太太。

另外，第二大股东是叫美国华亭投资这是一家PE，Cross Mark和华亭（音）都是上市之前的股东，同时在上市的时候已经在上市之后到现在都没有卖过任何老股，现在公共股东里面现在占有率排名第一的是美国的富达基金，它的持股占比应该超过8%，其它的就是也有一些长线的基金，但是都可能没有差距5%，这是股东的股权结构。

3、子公司的主要情况

我们现在集团下面有四个子公司，包括高端输液器的北京富尔特，做再生型生物材料的北京天新福，以及骨科的创伤脊柱的天津威曼和关节的深圳固安.我们集团公司都是对下面四个子公司百分之百控股，所以没有少数股东权益。上市之后是没有少数股东权益。

从管理层持股来看，管理层在IPO之前被授予了一个叫所谓IPO的股权激励计划，那这个股权激励计划它的总的量是占总共股本的4%，大概是在7000多万股，另外这个股权激励计划会持续4年，是从2013年到2016年，每一年如果达到相应的业绩目标会进行授予其中的四分之一，就是基本上每年会有1%的授股，按整个股本的情况来看，现在的情况是我们第一批已经授予完成，在今年的5月份会有第二期。

从公司的发展历史来看，我们公司对成长历程中经历过非常多的收购兼并，但是我们现有旗下的四个子公司都是有十多年经营的历史，比如说我们北京伏尔特是在1997年就在北京成立了，而且是当时国内第一家拿到经历过滤输液器批文的输液器厂商之一，我们骨科两家企业也是在2001和2002年先后成立，我们这个天新福也是在2002年也是成立，开始生产和研发人工硬脑膜。

集团是从2008年通过收购天津威曼进入到骨科这个板块，北京华亭（投资是在2010年开始投资我们公司，在2011年公司收购了高端输液器北京伏尔特，在2013年公司通过收购进入到了关节这个部分，公司在2013年底上市，在去年8月1号我们也是成功的完成了第一次非常成功的收购兼并的项目，那就是北京天新福。

4、各业务板块的毛利率

第一个板块，再生性生物材料：这个板块来讲，我们本身是在2014年8月1号开始并表的，就是会并表并五个月，这一块业务来讲，它本身自身的业务在2014年的收入规模是1.76个亿，本身是有一个20%的增长，我们并表并5个月对我们2014年收入的贡献是人民币八千万，这一块业务我们现在按照香港会计准则编制的财务报表，它的毛利率大概是在85%左右。之所以这个85%里面是包含了一些在我们对这个板块进行收购之后，我们这个收购对价里面有一部分是根据香港会计准则的要求，是要把它确认成一个需要去摊销的无形资产，这一块的无形资产摊销里面在2014年这5个月里面，对于我们的成本是增加了大概是900万左右的成本的摊销，所以如果是要跟收购之前本身的财务数据做一个同一基准的比较，我们这个生物材料的板块毛利率是在90%以上的，这是这边毛利率的情况。

第二个板块，高端输液器:这个板块在2014年我们是有一个全年的收入贡献的，高端输液器的板块的收入在2014年是在3.6个亿人民币左右的规模，我们的毛利率水平是在68%，这是高端输液器的毛利率水平。

第三个板块，骨科板块:骨科这个板块我们在2014年的收入贡献是在人民币1.6个亿，在这当中的毛利率，整个骨科板块的毛利率是在78%。

5、14年业绩回顾和15年业绩展望

我们在2014年，就是刚刚三个板块加起来整体的收入是人民币6.08个亿，与2013年同期相比是增长了33%，然后我们的净利润，会计净利润是1.77个亿人民币，这跟2013年的同期会计净利润相比是增长了94%，另外我们也会提供一个经调整的净利润的比较，这个原因是2013年的会计净利润相对水平会比较低，因为我们2013年产生了比较大额的上市费用。

另外我们在2013、2014、2015、2016每年都会有一个期权摊销这样一个费用，我们也会把它排除出去。以这样一个基准来看，我们的正常化的一个净利润在2014年的水平是人民币2.05亿，这也是跟2013年同期相比经调整的净利润是增长了45.5%，我们现在对2015年整体的指引是这样，我们预计在净利润方面，就是我们相对于2.05亿的经调整的净利润，我们预计是在2015年至少会有30%以上的一个增长，最少是30%的一个增长，这是集团层面的。

在收入方面来看，因为我们也看到整个公司集团合并，利润水平会有一个提高，因为我们新收购的生物材料相对来说利润水平是高一些的，所以其实收入的增长速度会比30%这个比例略稍微低一点的比例。

【提问交流环节】

Q1：14年输液器业务的毛利率从13年的60%提高到64%，骨科植入物毛利率从70%提高到了75%，是什么原因？

（1）输液器业务方面：产品组合的变化

首先，我们来看看高端输液器，其实这块的毛利率增长主要还是来自于我们的一个产品组合的变化，其实从单个产品，就是同类型的产品，它本身的定价来看，我们过去几年都还是比较稳定的，这里面的变化，因为我们从产品结构来看，我们会把高端输液器这里面会分成两个大的板块，包括最大的一块是我们叫做精密过滤输液器。我们还有一个重要的产品线是这个叫CPVC的输液器，它基本上在国内来讲2013年的时候，大多数企业才开始在卖，而且在2013年当时在全国只有3家企业，那现在其实拿到证的企业也还不到10家，这一块来讲从我们过去几年来看，就是我们这个产品有这么一个特征，就是说我们会有一些基本款，就是一个非常基本的精密过滤输液器，或者是一个最简单的一个CP输液器。

我们还有各种高端特征，它可以有一个组合，如果我是精密过滤，加上CPVC，同时又这两个特征在，那它的价格会比一个基本型的略高，毛利率也会略高，因为经过这么多年的发展，我们公司其实在产品组合方面的分布程度是越来越高，特别是在就是现在市场上大家非常看好的CPVC输液器，我们的产品线是非常全的，我们包括CPVC叫做带精密过滤的，不带精密过滤的，精密过滤，像避光、自排气等等我们都是可以提供的。

从过去几年来看，特别是在2014年，我们在一些高毛利的产品，比如说那种组合比较多的产品，销售的比例相比以前是有一个提高，所以令到我们整体的毛利率水平比起2013年是相对有一个提高的，因为我们会看到有一个趋势是CPVC这个产品的比例增长是非常得快，因为基本像CPVC这个产品我们在2012年刚开始卖的时候还非常少，只有几百万，可能这个比例是非常低的。但是到2013年来讲，CPVC的产品已经是2200万的收入，大概占到我们7%左右，在整个2014年CPVC的销量已经超过5000万了，在这当中就包含了一些就是各种组合比较多，毛利率比较高的一个产品，这是我们一个主要毛利率的驱动。

另外一个大家可能也知道，输液器这个产品它有一个特点，相对在医疗器械里面，传统上来说是被人工用的比较多的一个领域，但是我们在过去几年也非常重视一个自动化的这样的一个改造，大家如果有机会到我们高端输液器的伏尔特去参观会发现，其实我们有很多工序陆陆续续都进行了一个自动化的改造，那这一个也是有助于我们在当前就是说这种劳动力成本提高的前提下去控制我们成本率，去提高我们的毛利率，这是输液器这边的一个情况。

（2）骨科业务方面：也是产品组合的变化

我们骨科产品那边的情况整体是这样，包括有三大板块，我们的创伤、脊柱和关节，在这里面来讲，我们的创伤跟脊柱占的比例是比较高，大概在2014年占了90%以上，关节因为我们这个品牌相对是一个比较新的品牌，比例也比较低，大概是在不到10%，这里面骨科方面的毛利的变化也是一个产品组合的变化，这是最主要的一个原因。但是它背后产品组合变化的原因跟输液器略有不同，这里面包括我们在三个板块里面，其实关节因为它本身国内产品相比来讲，所以它是毛利率偏低的一个板块，我们在2014年比2013年来讲，创伤跟脊柱的增长是比关节更快的，所以那几个高毛利的板块增长更快，会导致整体的毛利率有一个提升。

另外来讲，我们在2013年底的时候，对于一些低毛利率的产品，我们当时是做了一些清理，有一些产品线我们在2013年整体做了一个剥离，那这一个低毛利产品的剥离本身就在2014年前体现出它的一个效果，那我们总体骨科产品的毛利率在2014年就比2013年有一个较大的提高，这就是我们骨科这一块毛利率变化的一个情况。

Q2：未来几年，净利润的增速会高过收入的增速？

您说的大方向基本上是我们公司整体的情况，就是说在整体的利润率是会有一个提高，当然这里面从毛利率的角度来讲，我们对2015年预计整体的价格水平还是会保持平稳，这当中就是包括一些像这种产品组合还有这个自动化等等这样一些措施，我们还是会继续去做。

但是同时目前来讲，像国内这种人工成本的一个压力，我们也同时是看到的，所以就这方面从毛利率的角度来讲，我们对各个板块本身毛利率这样一个水平，我们预计相对来说可能还是要保持平稳，就是不排除在一些板块可能会有一个百分点或者怎么样往下走，都是有可能的。

另外一个角度，总体来讲，是因为我们在2015年天新福这一块它的贡献会更大，天新福它本身的毛利率是会比另外两个板块高的，所以从整个集团毛利率来看，是会也一个提升，另外一个是随着这个企业本身的，像您刚刚提到的这种规模效应的一个影响，因为我们收入在增加的同时，从费用比率的关系来看，相对来说费用的增长比起收入的增长来讲，应该是会有一定的规模效应，所以我们总体的利润增长会比收入增长略快，有一部分的贡献是从费用方面得出来的一个贡献。

Q3：天新福本身去年的盈利情况和并进去的利润的情况介绍？

天新福这边的，整个情况是我们在2014年，我刚刚提到就是它本身一个生物规模，就是生物材料这个板块的收入规模是在1.76个亿左右，那5个月的贡献是8千万，从利润这边来讲，因为这是我们在纳入的一个集团管理之后，其实也有一些集团会涉及到一些像我们整个集团里面本身的一些费用分摊等等这样一些，所以可能要去精确到一个净利润的贡献，其实这当中会有比较多的一些判断是你需要去涉及的，这个大概，我可以告诉大家，在我们2014年2.04个亿的贡献里面，天新福这边的贡献大概是将近四千万。

Q4：乐普和普华的关系？

大家可以看到最近乐普它这个起家是从心内科支架起家的，最近它也做了很多一些收购兼并的动作，我们可以看到它的领域应该是以心内科为垂直发展，为核心向大健康这样，包括医疗服务、药、以及移动医疗这方面来做一个扩展，所以它的这个侧重点是这个部分。

普华和顺可以看到其实是致力于发展成为一种平台型的企业，这是什么平台？是一个中国医疗器械板块里面这种高值耗材的平台型企业，这个跟乐普的定位还是有所区别的。当然，乐普也有在做心内科相关的一些高值耗材，主要是在这方面，我们在跟它这边就不会有一个交集，我们公司在上市之前，控股股东也做了承诺。

从乐普和普华来看，一个是A股的上市公司，一个是港股的上市公司，虽然说可能在大股东和控股股东的关系是有一定的关系，但是从股权结构和管理团队来讲，就是完全的独立团队。前一段时间也有一些市场上的一些传言，比如说大家可能觉得A股的乐普的股指比较值，港股的股指比较低，是不是会存在一些资本运作的可能？其实这个确实我们认为市场现在是有一些误解和一些传言。

在我们年报的时候，我们的控股股东的代表，张月娥张女士，也是蒲总的夫人，她也参加了我们在香港的路演，跟很多投资者也见了面，也当面的跟大家澄清说现在是没有这样的计划，同时我们公司也是在香港我们年报发布之后，在我们香港路演同时也采取了我们股票回购的举措。

Q5：目前高值耗材领域里面，还有什么成长很快的好的一些领域，能不能给我们做一些介绍？

首先会从我们现有的业务的外延性来看，比如说天新福这个板块，它是在再生医用材料这个部分，尤其是在脑膜这个部分，销售渠道是非常得强，我们再看收购兼并的项目的时候，我们现在比如说会侧重在看，因为它在中国的神经外科这个科室和脑科科室的销售网络应该可以说是最好的，所以我们现在会看在神经外科和神经脑科这个领域的高值耗材，因为我们的渠道已经有了，我们希望能够通过收购兼并，能够把一些这方面的高值耗材。

脑膜神经外科这个领域，现在来说相对来是一个比较前沿的一个领域，我们是看到有很多可能从目前来看，未必像脑膜这么普及，但是在未来会有很大增长潜力的一些产品，其实也有非常多了。从神经外科和脑科的角度来讲，比如说我简单举个例子，像脑起搏器或者是弹簧圈这样一些东西。

大家可以去看，其实像去年在美国，包括奥巴马他们也在提就是有一个叫脑计划，就是脑科神外有关这个领域，其实是在这个医疗领域来讲是一个非常高精尖，充满很多探索的领域。

Q6：胶原蛋白的新产品情况，是从牛的组织来做这些东西，柔韧性比人源性更强？

牛肌腱只是对我们来说是一个原材料的概念，因为我们在再生性生物材料这边，目前来讲我们总体的情况是说会用自己的做一个胶原的提取，去提取从生物材料里面采取这种高纯度的胶原蛋白，这边只是说我们用牛的蹄筋这种原材料只是因为从目前来看，这种原材料它本身是指从获得性这个效果来说是最好的，但是其实在我们第一步生产流程，就是提纯，提取很高纯度的胶原蛋白之后，因为我们本身胶原纯度是非常高的，所以在提纯出来之后，它本身跟这种原先的比如说是牛等等或者这种生物的这种相关性其实基本上已经可以忽略了。

与老产品的区别：因为我们过去是用我们的技术去做这个产品，就是说脑膜是对安全性或者对这种修复性要求很高的一个领域，比如说我们现在可以用胶原做到这么一个高精尖的产品。刚刚讲的口腔膜和这个肌腱膜更多是在现有基础上的延伸，就是这个膜我已经做到脑子里面都可以用了。

Q7：骨科领域，我们的竞争力如何？

从这个注册证的齐备程度来说，我们在中国的企业里面，基本上是产品线最全的。我们接下来更注重的一方面是包括我们的关节产品，因为相对来说，对于我们来说本身品牌意识也比较短，所以接下来怎么样在这种招投标比较放缓、进度比较放缓的情况下，我们去市场在进行挑战。另外，怎么样在目前已有的产品线基础之上，现有的产品做一些更新改良，同时积极拓展一些新的领域，这也是我们接下来研发方面必须去努力的。

Q8：关节这部分的报销情况？

现在是这样，在关节这部分，全国基本上每个省份都是可以报销的，报销有两种情况，第一种情况是给你报效有一个上线额度。

相对这么来看，第一点，首先报销额度基本上在一万块钱左右，还有一个是报销比例，国内的报销比例要高于外资，从实际的手术情况来看，就是说可能关节的手术它如果用国产的，他可能还要另外付百分之五六十，六十左右吧。

Q9：我们在再生性生物材料这方面的主要竞争对手情况？

首先，我们在再生性生物材料这方面的主要竞争对手，因为我们在这方面的销售主要是来自于人工硬脑膜，所以我们在这个部分主要竞争对手就是刚才您说的冠昊生物，冠昊生物从市场的销售量来看，我们是排名第一，我们是接近37%的一个市场份额，冠昊大概是在31%。

我们的核心技术是从牛跟腱里面提取高纯度的胶原蛋白，这个胶原蛋白提取出来之后是一种棉花状的这种白色的絮状的物体，我们再进行把它打碎，重组，然后塑干冻形做成我们可控的这种能够控制结构和孔隙的这种植入产品，这个东西是我们完成可以控制它最终的出成品的，我们可以根据自己的设计去取决于它的薄厚甚至结构等等。冠昊它的核心技术，它是用