【深度分析】陶冬：港股A股化与金融大时代

作者：陶冬

本文为瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事陶冬分析中国资金全面介入香港资本市场的意义

某位内地投资者闻风冲入香港股市，朋友告诉他股票tips，“买中交建”，这位仁兄大手买入中行、交行、建行三家银行。这也许是一个极端例子，不过此轮内地资金狂炒港股，用鱼龙混珠、沙石俱下、雷霆万钧来形容却不过分。

三月份笔者提出港股A股化的概念，未久在“港A股”的大旗下，内地资金涌入，用炒A股的手法投资港股，每天两千亿港元的成交量比起A股市场还有差距，但是已经令香港股民看得目瞪口呆了，令香港股市成为全球第三大股市了。中国土豪闯入海外资本市场，遭遇到的第一个绊马索不是被外资沽空，而是“丁蟹效应”。电视明星郑少秋每逢有新的电视节目面世，港股例必下跌。这种关联度尚未找到任何合理的解释，在股票市场上却是十发九中的，果然港股出现了剧烈调整。这次秋官需要挑战的是中国人民银行，中国政府用言论、用政策唱好股市，“丁蟹效应”能否如过去那么灵验不得而知。笔者看来，南下资金大举入市才刚刚开始，香港资本市场进入了一个新的篇章。

笔者认为内地资金介入港股，可以分成三期。证监会允许公募基金投资港股后，最初冲入港股的不是公募基金，而是公募基金经理自己的钱、朋友的钱以及各路土豪的钱。在第一期，资金寻求A股中走红概念在香港的估值洼地以及AH股之间的股价偏离，避免外资集中股，避免庄股。第二期时内地机构投资者开始登场，仍然避免与外资发生直接冲突，以国企中等体量公司为投资标的。第三期则有大量中资（即所谓国家队）潮涌般进入，投资理念和手法趋向规范，做足尽职调查与研究，以国企蓝筹为投资标的。这三期时间上互有重合，笔者认为目前进入第二期。

在港股A股化初期，本地对冲基金和散户似乎冲得勇猛，但是外资基金不少踏空。不是基金分析员没有看到小盘股的机会，而是亚洲的基金CIO和风险控制部门认为这是泡沫和疯狂。当狂牛由小盘股转向国企股时，观望的亚洲基金开始介入，不过全球CIO们仍认为这是泡沫和疯狂。纽约、伦敦的CIO们，对于价值投资有自己长年积累下来的立场和定力，A股与H股估值之差，其实反映着两类不同理念的投资者对风险溢价的判断。不过笔者同时也认为，海外投资者对中国资金的脾性和疯狂不甚了解，对中国政府想做的事情也不甚敏感。

如今股市上涨，在笔者看来不仅是股市的事情，更是政策的事情。中国经济日渐低迷，中国人民银行不断通过常规和非常规政策放松银根，但是银行却无法将流动性传导到实体经济中去，国务院在去年下半年两次各推出十条措施解决经济融资难、融资贵的困境，政策效果却如泥牛入海。资本市场成为北京向实体经济投送流动性的主渠道，难怪人民日报、新华社连篇累牍地唱好股市，其意在刺激经济。美国人讲，don’t fight the Fed; 中国人讲，要相信政府。这两句话不是永远正确的，但是多数时候是对的，即所谓顺势操作。

然而，由于金融业结构性问题，实体经济好似一个长颈花瓶，人民银行一桶水倒下去，实体经济这个花瓶中仅得些微，多数流动性都溢向了股市。近来由于市场对A股估值心存警惕，部分资金转投港股，于是香港资本市场也成了中国内地货币政策的受益者。对实体经济越悲观，应该对港股越看好，这是一个荒谬的逻辑，却是五年前美股、三年前日股、一年前欧股走强的原因，黑色幽默这次发生在A股身上，然后发生在港A股身上。

其实香港资本市场在国企集资和人民币国家化两个国家战略中肩负着重要使命，北水南下只要不伤及A股市场的大局，笔者相信国家乐观其成。有朝一日，也许香港股市的集资金额也可能被计入全社会融资。H股与A股之间价格差的缩小，是开放资本项目、允许资金跨境流动时机是否成熟的一个重要指标。内地资金成为香港股市日渐重要的一支力量，是大趋势，无可避免。

港股A股化这个假设是否成立？笔者认为在任何一个股市，小股都有被爆炒的空间，各国股市都曾有过疯狂的经历，但是股市投资最终要回归到基本面，A股与港股也不会例外。脱离了基本面的股价飙升，一定无法持久，这个过程不过是财富再分配的零和游戏。但是中国资金在香港资本市场介入度越来越高也是一个趋势，随着人民币国际化和放松资金跨境监管，香港市场必然会感受到中国资金的一些特质。

例如，对于海外基金经理，中国的银行不过是他投资组合中的一组数码，但是中国的资金对工商银行、建设银行的品牌认知度明显与外资同行不同，愿意承受的风险溢价也不同。一旦中国资金持有更多中国银行股份时，银行的风险溢价自然会出现调整。再比如，香港市场过去从来没有一个活跃的中小科技公司的交易平台，因为海外基金多在美国作此类投资的配置。中国资金对于此类公司的兴趣明显比较大，而且愿意在香港市场接受较高的溢价。

香港股票一年的换手率平均只有70%，美国有100%，韩国为130%，这和港股市场中机构投资者占主导地位有关（大量中国公司在港上市，但是多数中国居民无法投资），香港本土散户势力较小。沪港通以及今后资本市场的进一步开放，势必带来更多内地投资者的加入，港股交投势必更活跃。Warrant、T+0等内地股市所未见的交易工具、特性，势必拔高港股的成交量。

如果在资本市场直接融资，是北京对抗银行去中介化的处方的话，可以想象香港的一级资本市场会进一步活跃。也许中国内地巨无霸上市项目不多了，但是上市集资需求十分巨大。在香港，海外资本的供应与中国需求直接对接，凸显出本港在中国经济中的战略意义。

笔者此文意在抛砖引玉，从宏观的角度探讨中国资金全面介入香港资本市场的意义。本文绝非投资建议也不代表笔者所在公司的立场。跟着经济学家炒股，你会输掉裤子的，不过听听经济学家讲大势，还是值得的。

中国资金出海，是今后十年全球资本市场的几个大故事之一。中国不是世界上最大的经济体，亦非最大的资金源，但是历史上从未有过如此庞大的经济体一次过地开放资本项目、高储蓄全方位涌向海外市场。在人民币国际化上，香港占有天时地利人和，其优势非任何一个内地城市或海外金融中心可以媲美，又有国家战略、政策成全其美，如何善用资源，寻求商机，应该是港府以及金融机构应该考虑的。我们面临的不仅是几百亿南下资金，而是一个金融大时代的开启。

（陶冬 瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
来源： 首席经济学家论坛