【天风固收】企业性质是否影响下修意愿？

国企和民企下修的决策流程和对待股权比例的态度有较大的区别

决策流程的区别：对于民企和国企而言，发行人的下修议是通过董事会提出的，但是在决策流程两者有本质的区别。对于民企而言，实际控制人的态度是决定性的，而且如果股权较集中，决策流程的效率会比较高，而且下修通过概率也比较大（除非大股东持有转债需要规避投票）；对于国企而言，下修的流程可能需要听取国资委的意见，决策效率不及民企。

对待股权比例的态度存在区别：对于民企来说，实际控制人对待股权比例的态度会比较多样化；而对于国企来说，管理层更多的是要考虑国资委的意见，因为不同的地方国资委可能对于股权控制比例可能会有不同的要求，比如要求控制董事会、相对控股或者绝对控股，例如江南水务第一次下修后的转股价对应的国资委持股比例为51.5%，之后触发回售便不再下修，接受回售。

我们统计了2006年以来的公司下修统计，排除了发行人未有过下修成功转股的案例（区分不出下修意愿），将特殊案例分为：下修后转股、下修后回售以及未下修接受回售三类，如下图：

从下修的意愿来看，在市场低迷中企业的国企的下修案例也不少，甚至2006年以后的数据看，国企下修转股价之后实现转股的占比要超过民企的，因此，并不能说国企对于下修的意愿较低。但是接受回售的情况方面，国企的例子要明显高于民企：既有过去唐钢、燕京的案例，也有近期格力和江南的例子。

新钢和格力两家企业在经过下修转股价后并未能转股，从而进行回售，既有主观原因，也有客观原因：

新钢转债下修受制于每股净资产：2011年底，公司下修了一次转股价，进入2012年下半年，新钢回售触发价为4.53元。当时宏观环境向下，股价下行压力持续增大，最终大股东不得不在2012年9月19日下调转股价。新钢转债连续2次接近每股净资产的修正充分显示了其促进转债持有人转股的动机。但是，因为每股净资产的限制，转债转股价无法进一步下修。2013年8月2日，由于股价连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，新钢股份启动了可转债的回售。然而因为此次新钢股份的回售价格是104元，而到期兑付的价格是107元，回售截止日期距离到期兑付的时间仅差3个交易日，可见此次回售启动更像是一个形式。2013年8月20日，公司可转债到期，全部兑付。

江南下修之后接受回售：江南转债条款对于投资者相对优厚，发行后两年就进入回售期。公司面临最大的问题是，无论是发行转债还是自有资金做的固定资产投资，并不增加收入，水费调整难度较大，用水量常年稳定。尽管公司目前手上自有资金充裕（理财+现金），但是年报披露的未来需要投资金额也不少，且这些投资是加强自来水深度处理能力，并不增加收入。董事会提出下修预案后，转债价格上涨了约1.15%，因为市场之前对此有预期，因此涨幅不大，但是股东大会时，通过的下修价格并不到位，转债价格下跌2.7%。公司也为转股做出了一些努力，在下修转股价后，江阴市也召开了水价调整听证会（公司公告），但是在弱势的大盘下无济于事。因为控股股东对于股权比例有要求，无法进一步下修转股价，最终选择回售。

在面临回售未进行下修的公司中：

澄星和双良考虑到大股东的持股比例，且未来并没有较大规模的投资，因此并没有选择下修，因此从摊薄的角度，民企一定程度上也存在顾虑。

唐钢在回售前尝试过下修，大股东持有转债，且当时前十大股东中机构投资者持股比例不低，因此下修议案被否决。之后转债的回售压力一直不大（转债价格高于回售价格），且有并购发生分散管理层精力，公司也并未考虑下修。

燕京情况比较复杂，公司在接受回售之后，意外启动下修，但是大部分投资者都回售了转债，仅大股东最终实现低价转股。

从历史数据来看，企业性质并没有明显影响上市公司的下修意愿。近期，格力、江南两家国企启动转债回售，市场有所担心。但是根据我们的跟踪，从历史数据来看，国有企业的下修意愿并没有明显低于民营企业。

股权比例是否存在障碍，这个需要看地方政府国资委是否对股权存在考核要求。持股比例对于市场化经营的国企而言并没有太强的阻力，只要大股东维持相对控股的情况即可，如广州出台的混改33条也鼓励非国有资本进入。我们认为，公司是否市场化经营比较重要，近期回售的格力、江南两家公司在主营业务的同时，也承担着一定的城投业务（江南的水务工程投入、格力除了地产之外，还承担珠海市海洋经济业务）。

稀释比例也是一个重要的考虑依据。无论对于国企和民企而言，持股比例都比较重要。最近股票市场下跌较多，如果下修导致股权稀释较大，会打击上市公司下修的积极性。

以目前的股价，哪些公司稀释较大？

我们统计了规模在5亿以上转债的情况，按照原转股价和目前转股价对应的情况，控股股东及一致行动人的持股比例。从控股比例来看，大部分发行人的控制权仍然在20%以上，从稀释程度来看，辉丰、模塑、时达、杭电、洪涛、亚太等发行人，如果按照目前股价下修，控制人进一步稀释的比例较大。

在目前的发行主体中，满足下修条件的国企发行人占比不多，包括：航信、曙光、航电、蒙电、机电、湖广、广电、吉视、国军、广汽、天康，其中我们推荐投资者首先关注电气、其次是航信。

电气转债的配置价值

收益率不低：电气作为AAA国企，信用风险较低。目前转债的到期收益率为3.1%，仅略低于同等级同期限的3A公司债收益率，意味着转债的期权成本较低，这也和转债较高的转股溢价率相关，市场对转债的下修预期和转股预期较低。即使以目前的价格持有至到期，机会成本也较低。

我们认为电气的转股意愿对应的期权价值被低估。公司在6月份曾经发公告收购江苏中能股份，公告中江苏中能100%股权的估值，预计不超过人民币250亿元，因此斥资约不超过127亿元收购51%股权后，支付方式为现金+发行股份。公司能够接受在目前的股价发行股份，其实从摊薄结果来看，和转债下修转股并无本质区别。尽管后续收购终止，但是公司在2018年中报中也提到，要实现电力结构优化，第一步就是要“大力发展新能源，优化调整开发布局”，因此新能源肯定是公司未来发展方向。而且根据我们的计算（表2），以目前的股价公司下修后相对于下修前对控制权稀释仅为1%，稀释程度并不大。

债券收益率上行，发行人转股意愿不及预期