颐海国际 (1579.HK) ：依托火锅餐饮蓬勃发展，给予“买入”评级

机构：中信建投

评级：买入

依托火锅餐饮蓬勃发展，火锅调料市场空间巨大且增速较高

火锅餐饮是最具代表性的中式菜品之一，2017年火锅餐厅市场收入达4362亿元，市场份额达13.7%，CAGR=11.6%，未来五年规模达7077亿元，是中式餐饮中增速最快的分类。而健康化需求带动中高端火锅底料占比持续提升，2020年市场规模将达310亿元，较2015年增长一倍多。其中中高端火锅底料将达76亿元，较2015年增长近300%，占比达29.6%，市场潜在空间巨大。火锅店连锁经营已成未来发展方向，火锅底料潜在市场预计好于预期，未来三年潜在市场规模可达658亿元，较目前测算的市场规模约2.6倍。行业竞争激烈，中高端火锅底料市场集中度更高，CR3为51.5%，颐海国际是中国最大的中高端火锅底料生产商，市场占比达34.7%，是德庄（10.7%）的三倍之多。

背靠海底捞品牌，充分享受海底捞扩张带来的业绩发展

颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，2013-2017年公司营收从3.16亿元增至16.46亿元，CAGR=51.09%，远超火锅调味料和中高端火锅底料行业的复合增长率。而海底捞是全球领先、快速增长的中式餐饮品牌，凭借高开店率+高翻台率+高同店增长，海底捞业绩持续高增，2015-2017年净利润由2.5亿元增至9.3亿元，CAGR达92.85%。定价公平策略使得颐海毛利率和净利率大幅提升，2015年毛利率同比大幅提升10.74pct，净利率提升6.17pct。而产品结构优化，经销全国化布局加速，进一步提升颐海国际业绩增速。根据测算，海底捞门店扩张对颐海国际关联方收入影响，乐观预期收入为14.43（+57.59%）、21.52（+49.12%）、29.30（+36.1%）亿元；中性预期，收入13.59（+48.37%）、19.19（+41.2%）、24.80（+29.25%）亿元；悲观预期，收入13.18（+43.89%）、17.54（+33.07%）、21.59（+23.1%）亿元。

投资建议

在海底捞门店加速扩张的背景下，颐海国际作为独家火锅底料供应商的有望直接受益，同时，颐海国际渠道下沉效果显著，未来经销商数量维持较高增长，产品端结构不断优化及新品层数不穷，有望继续加速公司业绩增长。预计2018-2020年公司收入为25.16、35.67、47.43亿元，净利润为4.35、6.14、8.06亿元，同比增速为67.00%、40.95%、31.42%，对应EPS为0.42、0.59、0.77元，给予买入评级。

风险提示

食品安全风险；海底捞扩张不及预期；餐饮行业增速放缓风险；渠道下沉和新品不达预期