神州租车:烧钱如麻 挣的却是辛苦钱

最近很多人在于格隆沟通一个新的行业与新的上市公司:租车行业,以及即将在港上市的神州租车。问题集中在几个:
1、这个行业算互联网行业吗?
2、这个商业模式有前景吗?
3、公司值得投资吗?

神州租车公司成立于07年,12年拟在美国上市,但由于市场对其估值太低,融资额度仅为原计划3亿美元的一半,导致其中途撤回了在纳斯达克上市的申请。有大摩和瑞信做保荐,公司今年5月22日向香港联交所提交了上市申请,拟融资不超过4亿美元(约31.2亿港元),70%将用于采购新车,20%用于归还2015年陆续到期的银行贷款,10%用于营运资金和其他一般用途。

租车行业看似简单,业务无非就是租赁,但其实背后的运营模式并不简单,整个资金链条环环相扣,其中的任何一环都是企业得以生存的关键。下面格隆就租车行业在中国的发展前景、商业模式、以及神州租车的模式和风险进行一个粗陋的解读与探究。

中国租车行业——一个貌似不错的行业

租车行业在中国市场属于一个新兴行业,与美国等成熟市场相比,增速很快,市场空间较大。

中国汽车租赁市场还处在发展初期,总规模08年90亿元,13年340亿元,复合增长29%。汽车租赁市场又可分为短租(90天以内)、长租(90天以上)及融资租赁市场。其中短租市场增长潜力巨大,从08年10亿增长到13年60亿,复合增速32%,预计短租市场未来5年增速27%,主要的增长动力来自于中国驾照持有人数的增加,以及旅游人数的快速增加和旅游消费能力的大幅提高。罗兰贝格的数据显示,最新中国持有驾照人数约为2.47亿人,而中国有近14亿人口,未来还会增加几亿驾照持有人。另一方面,驾照持有人数和私家车保有量又还有巨大差距,13年私家车保有量为8千4百万,还不到持有驾照人数的一半,这给短租汽车市场提供了很大的发展空间。

租车市场空间到底有多大?格隆从渗透率和市场格局两个方面来说明。首先,中国汽车租赁渗透率只有0.4%(渗透率定义为租赁车辆数目占车辆总数的百分比),远低于美国日本的1.6%和2.5%。其次,中国租车市场的格局高度分散,截至13年底,中国有超过1万家汽车租赁公司,前五大只占14%的市场份额,而美国德国这样的成熟市场为95%和91%。由此可见,中国市场逐步走向成熟的过程中,渗透率和市场集中度都会有提高空间,从而给租车行业带来很大想象空间。

当然,租车行业自身也存在明显的一些风险点。比如神州租车在招股书中提到,2013年因为不能通过两年一次的年检而暂停租赁业务的车辆,产生3亿元的闲置成本。租赁的车辆出现超速、闯红灯等交通违规时,在中国是记在车辆上面的。因此中国的租车公司除了对车辆的运维之外,还需要替用户扣缴罚款。另外中国还有扣分一说,对租车公司来说,一辆车上记的扣分多了就会在年检上遇阻,客户处理扣分也需要一定手续,因此租车公司也需有专人负责督促客户处理扣分。除此之外,中国还有一系列政策,包括一线城市限号、限购。这对租车公司来说是个很大的困扰,会影响车队的利用率。另外,中国二手车市场不成熟也是一个制约。租车公司运营3年左右的车将会停止继续租用,这些二手车会卖出,成本为二手车的剩余价值,但是卖出的价格往往会低于剩余价值,因此这块业务毛利率是负的,且波动较大。

轻资产or重资产

再来看看中国租车行业的商业模式。主要包括两大阵营。以神州租车和一嗨租车为代表的重资产模式。传统租车企业属于典型的资本密集型,通过买车-养车-租车-卖二手车这样的循环来运营,对资本的需求巨大,烧钱如麻,高毛利率背后是巨额的资本借贷压力,同时承担存货折旧风险。


另一种轻资产租车模式正在兴起,以PP租车、易道用车为代表。这种轻资产模式主要提供一个P2P平台,为车主和租客建立联系,租车的价格会比传统租车企业便宜一半左右,相对于一个中间服务提供者,收取服务费。


在这种轻模式下,PP租车和易道用车又稍有区别。易道用车提供的全部都是配备司机的短租服务,有点类似客运服务行业,把线下的小型出租车公司整合到一起。而以PP租车为代表的P2P平台运营模式是,车主及有租车需求者注册成为会员,需要用车时PP租车根据地理位置推荐可供租用的车辆并通知车主,获得车主确认后,用户在手机指引下找到汽车并通过“智能盒”(P2P租车公司事先安装)打开车门,出租方与承租方不需见面。由于轻资产模式节省了经营成本,购车、停车场地租借、车辆管理等一切费用都无需公司来承担,大大减少了经营的风险性。主要投入在前期设备、后台系统维护和客服上。因此,这种模式的租车价格也相对便宜,统计数据显示,同款车型日租金神州租车为989元,易到租车为900元,而P2P租车的价格仅500元,为传统租车的一半左右。


该模式在国外已经比较成熟,而国内还刚刚起步。按照P2P的逻辑,这个模式共享和激活了私家车的存量资源,而社区化自助服务的兴起为供需两方都带来了便利,有很大的增长潜力,有声音认为它们将会带来租车行业的新变革,最终取代传统租车模式。但轻资产模式也是存在明显发展障碍:由于国人的传统观念以及信用体系不健全,平台模式下车主的收益与风险是不匹配的,再加上中国的法律监管问题,这种平台模式未来能在租车行业这块大蛋糕里分得多大一块,还有待考验。

从模式上说,以神州租车为代表的重资产模式,虽然貌似有一定互联网基因,但并不具备互联网企业典型的轻资产、会员长尾效应、业务边际成本极低等典型特征,而是更靠近典型的传统租赁行业,区别只在于多数租赁行业是2B的,而租车行业租赁对象是2C的。比较而言,类似P2P租车这样的模式离互联网的距离更近一些。

神州租车运营模式与风险

我们再回过头来看看神州租车这种重资产模式,是如何通过融资、烧钱、再融资,来维持它的资金链的运作的。

公司一直走的是扩张型发展战略。07年成立,2010年联想控股以股权加债权的形式,向神州租车注资合计12亿元,目前持股比例36.8%,为其最大股东。公司通过购置车辆、增加运营点的方式不断扩张。12年提交美国上市申请,但因市场估值太低最终撤回。按当时按发行价的中间值计算,市场对神州租车的估值为8.47亿美元。之后,神州租车选择了从私募及产业资本获得资金来维持其高速扩张。公司在2012年获得了Amber Gem2亿美元注资,在2013年又引入了国际租车巨头赫兹公司1亿美元的战略投资,并收购整合了赫兹在华的租车业务。

神州租车连续3年获得了近30亿的投资,可以见得其CEO在资本运作上的过人之处,但是这依旧满足不了公司扩张的需要。在联想控股担保下,14年Q1神州租车又从多家金融机构获得25.4亿元贷款,还从联想等机构获得17.8亿股东借款

通过一次又一次的融资,扩张,再融资,神州租车在行业里已经形成了绝对的规模优势。招股书显示,截至2014年Q1,公司在车队规模、收入、覆盖城市范围都是行业第一。车队规模5.5万辆,是一嗨租车1.3万辆的四倍,覆盖除西藏外的所有省份、69个城市,共751个直营网点,是行业第二名的3倍左右。公司计划进一步大规模增加租赁车辆规模:此次上市的成功与否对于其激进的增长策略的维系至关重要。

格隆进而通过分析公司的财务状况来验证这种商业模式是否可行。

2013年神州租车收入的82%来自租车,18%来自二手车销售。二手车销售部分是不赚钱的,新车一般使用时限为30-36个月,到达使用期限后,公司以接近成本的价格低价处理停用的车辆,而二手车的销售成本定义为租赁车辆的剩余账面值。公司的主要收入来自于租赁收入,这部分毛利率13年为30%,而13年全年的毛利率为23%。我们注意到13年租车部分的毛利率和总体毛利率都低于往年,也低于14年Q1,这主要是由于13年停运车队的成本所致。公司于11年购入大量新车,而车辆的年检为每两年一次,每年因为汽车违章等原因过不了年检的车辆会被停用,因此在13年底公司有较多车辆因过不了年检被停用,该部分带来的总成本达3亿元。该部分成本可以记为一次性的,因为14年9月新条例规定年检时间间隔从2年提升到6年。排除停用车辆的影响,公司总体的毛利率会在30%以上。

这里面存在的一个疑问是:2012年公司未通过年检及待处理二手车辆只有3919辆,13年底大幅上升到11698辆,与公司新增车辆比例,以及过往公司处置年检车辆的能力有矛盾之处。其中一种可能的解释是,通过增加停运车辆数字,可以将大量费用作为一次性支出单列,增加上市当期调整后净利润水平。当然,这个无法证实。

表一:神州租车公司收入、费用与利润率水平

  
单位:亿元
  
2011
2012
2013
 
2013Q1
2014Q1
租赁收入
7.76
15.58
22.08
4.94
6.75
Growth
100.8%
41.7%
36.6%
总收入
8.19
16.09
27.03
5.73
7.89
Growth
96.5%
68.0%
37.7%
 
 
 
 
 
 
 
租赁毛利率
32.2%
31.5%
29.7%
35.4%
40.7%
二手车毛利率
-14.0%
5.9%
-5.5%
0.0%
0.9%
整体毛利率
29.8%
30.6%
23.3%
30.5%
35.0%
 
 
 
 
 
 
 
营销费用
1.07
1.4
1.53
0.29
0.2
行政费用
1.49
2.07
3.78
0.58
0.7
融资成本
1.41
2.7
3.35
0.66
0.725
 
 
 
 
 
 
 
运营利润
-0.12
1.46
0.98
0.88
1.86
运营利润率
-1.5%
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