评央行再次降准：央妈任性放水 债市慢牛再抬头

事件：4月19日晚，央行发布公告，决定自2015年4月20日起下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点。同时对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。

1）降准力度超预期，释放资金超万亿。央行决定自4月20日起下调金融机构存款准备金率1个百分点。同时对农信社等农村金融机构实施定向降准2个百分点，对农发行实施定向降准3个百分点，对符合条件且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份行额外降低存准率0.5个百分点。估算本次降准释放资金总量在1.37万亿元以上。

2）经济下行通缩肆虐，央妈期权及时救场。我们4月14日当天发布微信报告《紧跟央妈站好队，拥抱金融大时代——论中国式“央妈期权”》，指出央妈已成为了重要的救火队长，哪里出事哪里就有央妈的身影。而央妈期权也在周末兑现，其主因在于1季度经济加速下行、通缩风险加剧、房价仍未止跌，央行的几大政策目标经济增长、温和通胀和金融稳定均面临严重考验，因而央妈再次及时救场。

3）利率高企非降不可，货币宽松空间巨大。而利率高企是当前经济的最大风险，央行公布3月份企业贷款平均利率高达6.83%，远高于5.8%的GDP名义增速。总理访问两大银行时表示，当前企业利润率平均在5%左右，远低于6%以上的贷款利率。无论从哪个角度看利率都非降不可，而且至少存在100bp以上的下降空间，我们预测未来仍有4次以上降息。而与位于历史底部的增长水平相比，当前18.5%的存准率仍位于历史高位，下调空间更为巨大，我们维持2季度宏观报告中提出未来存准率有望下调至10%甚至以下的判断。

4）人口减少利率趋零，央行放水没有底线。我们对央妈宽松货币政策的坚定信念源于对历史的比较，从美国过去100年的历史经验看，其年轻人口增速与央行基准利率走势高度相关，而过去30年与人口老龄化伴随的是利率不断下降，直至零利率。而当前全球主要发达国家集体陷入零利率，而欧元区一半的国家出现“负利率”的奇观，也源于劳动力减少。而中国工作年龄人口已在11年出现首次下降，意味着未来中国劳动力趋于稀缺工资趋于上升，而资本趋于过剩、代表资本回报的利率趋于下降。因而我们在14年8月提出“零利率或是长期趋势”的重要观点，判断央行的持续放水乃是大势所趋，与理念无关。包括对于14年以来的两次降息和两次降准，我们在事前都做了非常坚定的判断！

5）存款地产失宠，金融资产为王。人口老龄化对中国的资本市场产生了巨大的影响，我们观察中国居民的财富配置正在历史性地从存款时代、地产时代进入到金融时代。一方面人口老龄化意味着地产需求的持续萎缩，因而地产市场出现历史性拐点，14年以来屡次地产救市政策的失效也是间接证据，也意味着房产的财富效应消失，在未来面临失宠。另一方面人口老龄化意味着利率长期趋降，因而银行存款的回报将持续萎缩，因而存款也注定将持续分流。

而唯一能承接存款、房产的只有金融资产。从体量看，中国居民的存款余额高达60万亿，房产高达200万亿，而中国股市和债市的体量分别仅为40和30万亿，而且其中大部分被机构持有，意味着中国居民对金融资产的超低配置极度失衡。从收益率比较看，目前存款利率封顶不超过3%，而高房价背景下租金回报率普遍不足2%，而代表债市回报的5年期AA级企业债利率以及代表蓝筹的工行股息率均在5%左右甚至以上，意味着金融资产回报率远高于存款与房地产，因而也支撑居民持续增加金融资产的配置比例。

6）去杠杆需股债双牛，道路正确紧跟央妈。从全球看，主要国家均出现股债双牛，皆与央行放水有关，而中国也不会例外。一个重要的原因在于全球均在去杠杆，无论美国、日本、欧洲都曾陷入举债过度的困境，其中美国是居民部门，日本、欧洲是政府部门，而债务率等于负债和权益的比值，去杠杆的三种方法包括债务减记（打破刚兑）、降低利率以及增加权益，而目前中国存款保险制度的建立意味着刚兑打破在即，而央妈持续放水意味着坚决降低利率，而股市的崛起也有助于增加权益的比重，从这一角度观察中国正走在去杠杆的正确道路上，股债双牛是中国去杠杆的必经之路，因而金融大时代也值得尽情拥抱。

上周末证监会和央行均在加班，先有证监会对两融业务提出七项要求，包括券商做两融业务不得开展场外配资、伞形信托等活动，随后声明并非打压股市，后有央行在周日晚间突然宣布降准。两则重磅消息均有利于债市，我们对于此次降准的结论是：大水漫金山，债牛再抬头。

第一、降准释放巨量流动性。央行宣布下调金融机构准备金率100BP至18.5%，并对涉农和小微企业贷款的金融机构实施额外定向降准，此次降准将释放巨量流动性。根据我们测算总量降准释放约1.22万亿，定向降准释放约1500亿，总计释放1.37万亿。

第二、宽松预期深入人心、货币利率再下台阶。当前经济通胀低迷，亟需宽松货币托底经济，自3月降息以来央行已经5次下调7天逆回购招标利率至3.35%，二级市场R007也在上周降至3%以下，但由于3月份R007在打新和春节冲击下创出新高，因而市场对货币能否真正宽松仍心有余悸。而本次大幅降准有望真正强化宽松预期，我们在去年年报中指出，泰勒规则下与7%左右GDP增速和1.5%左右CPI对应的R007应在2.5%左右，我们下调未来3个月R007预测至3%，不排除降至2.5%的可能性，货币利率或已历史性地下至3%以下。

第三、不靠贬值靠降息，资金流出暂无忧。而导致年初资金偏紧的另一原因在于人民币贬值，导致资金流出，因而2月降准后货币利率并未下降。但总理近期明确表示不希望靠贬值刺激出口，因为无益于调整经济结构，而倾向于扩大内需。而这意味着财政和货币政策仍是主要抓手，而货币政策中降息降准将起主要作用。

第四，放大水兼打破刚兑，地方债不愁接盘侠。4月以来，回购利率大幅下行带动债券短端利率下行，但长端利率下行缓慢，源于超万亿地方债发行悬头，市场对利率债供给心存疑虑。我们的分析显示银行理财、保险券商等市场化的机构只会配置高收益债券，而传统利率债配置大户的银行自营由于存款流失而有心无力。但降准有望大幅增加银行自营的可支配资金，也意味着万亿地方债找到了承接对象。此外无论是5月份存款保险制度的实施，还是近期湘鄂债、天威债的违约预警，都意味着民企甚至国企的刚兑魔咒有望打破，而利率债需求有望真正回升，而地方债不愁接盘侠。

第五，降准降息齐上阵，债市慢牛再抬头。当前贷款利率在6.8%，远超5.8%的GDP名义增速，总理称6%以上的贷款利率远高于5%左右的企业利润率，意味着利率非降不可。我们认为潜在降息空间至少4次以上，而18.5%的准备金率可以降至10%以下，未来降准降息空间巨大，利率债长端下行空间再次打开。我们大幅下调未来3个月10年国开债波动区间至3.6%-4%。