太平鸟（603877.SH）：业绩增长稳健，购物中心占比持续提升

作者：方正纺服团队丰毅、王佳敏

【事件】 

2018年8月20日晚，公司发布2018半年度报告，2018H1分别实现收入、归母净利润、扣非净利润31.69、1.97、0.74亿元，同比增长12.41%、115.31%、748.62%。

分季度看，2018Q1、Q2营收分别为17.37、14.33亿元，同比增长14.49%、9.99%，归母净利润分别为1.33、0.64亿元，同比增长131.88%、87.51%，扣非归母净利润分别为0.90、-0.16亿元，同比增100.37%、55.81%。

【点评】 

（1）受益TOC改革男装收入提速，电商业务稳健增长

直营渠道量质齐升、TOC项目在男装、女装推进，叠加产品力提升，2018H1销售回暖。①分渠道：2018H1公司线上，线下营收达8.28，22.93亿元，同比增加23.60%，8.65%，线下直营，加盟，联营营收达14.85，8.03，0.05亿元，同比增19.97%，-0.16%，-93.32%，受TOC改革影响加盟商发货节奏变化致加盟营收波动。②分品牌：2018H1太平鸟女装，男装，乐町，MiniPeace童装，其他（MG女装、贝甜童装、太平鸟巢）营收达11.31，11.39，3.72，3.80，0.99亿元，同比增5.90%，20.06%，-8.23%，35.15%，28.27%。太平鸟女装，男装，乐町，MiniPeace，MG零售额分别为19.58，19.53，6.75，5.75，1.20亿元，同比增11.30%/17.79%--19.52%/21.10%，受TOC改革短期女装发货节奏变化致营收增速低于零售额增速。

（2）直营渠道量质双升、购物中心占比提升。

①直营渠道量质双升：2018H1末，公司直营，加盟，联营，总门店数分别达1328，2960，19，4307家，净增57，-20，19，56家，同比增4.48%--0.99%，新增1.32%，直营占比较年初提升0.94pct至30.83%。2018H1平均直营、加盟店效（渠道营收，总门店数）达223.67、54.29万元/个，较去年同比增长8.83%、-1.30%。

②购物中心拓店高频率，营收占比持续提升：2018H1末购物中心门店数净增107至1493家，同比增7.72%。2018H1街店，百货商场店，购物中心店，网上销售（净额）零售额占比达16.4%，34.12%，31.04%，18.44%，购物中心门店零售额占比较2017年提升3.48pct，购物中心零售额同比提升27.52%。

（2）毛利率小幅下行，存货结构持续优化

毛利率小幅下行：2018H1公司实现毛利率55.77%，同比降0.39pct。①分渠道看，2018H1线下毛利率为60.37%，同比增0.23pct，其中直营、加盟、联营毛利率分别为64.48%、53.22%、-19.69%，分别同比下降1.35、0.38、53.50pct。2018H1线上实现毛利率43.76%，同比下降1.31pct。②分品牌看，太平鸟女装，男装，乐町，MiniPeace童装，其他品牌2018H1毛利率分别为54.61%，61.74%，50.21%，51.82%，42.42%，同比提升-2.98，2.22，1.85，-4.66，-5.01pct，MiniPeace因加大线上销售力度，其他品牌因贝甜童装、太平鸟巢处于培育期致毛利率下降。 

控费效果明显：2018H1公司期间费用率同比降0.86pct至47.65%。销售费用率，管理费用率，财务费用率同比增-1.18，0.39，0.07pct至37.90%，9.49%，0.26%，其中受职工薪酬及研发费用增长、股份支付费用1842万元费用影响至管理费率提升。

资产减值损失减少、资产处置收益增加、投资收益增加，净利率明显提升：公司资产减值损失减少额、资产处置收益增加额和投资收益增加额分别达4932、3075、1843万元，分别相当于同期归母净利润的25%、16%、9%，合计占约50%左右，对归母净利润影响显著，叠加费用率降低影响，带动2018H1净利率提升2.84pct至6.06%。

存货周转加快：因存货结构持续优化，2018H1存货同比增8.89%至16.74亿元，与营收增速敞口较Q1扩大0.27pct至3.52pct，存货减值损失同比下降28.68%至1.23亿元，致存货周转天数同比下降5.50天至224.86天。

经营性现金流为负：因业务规模扩大存货增加、销售费用及人员薪酬上涨，2018H1经营性现金流为-2.71亿元，同比减少1.16亿元。

【展望】

（1）品牌梯度优势明显，产品调性升级

品牌全面：品牌覆盖男装（PEACEBIRD男装）、女装（PEACEBIRD女装、乐町、MG）、童装（Mini Peace、贝甜）、家居（太平鸟巢），品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善，且占比平衡。

产品升级：2015-2017完成产品设计升级，定位年轻化。近三年研发费用复合增速达19.24%，年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师，合作百事、可口可乐等知名IP打造联名爆款。

（2）TOC改革成效显，成功经验望持续传导

改革成效显：2017年公司TOC理念率先引入男装领域，导致2017末、2018男装售罄率提升10%以上、同店高速增长，2018上半年TOC在全品牌推行，各品牌TOP30平均折扣均有提升。

TOC所处阶段：TOC改革分为深度方案、流动性方案、新鲜度方案三个阶段，目前公司处在第一阶段，在该阶段，公司将“聚焦TOP款”，将有限资源投入更有效益产品，同时推动优质加盟商加入TOC模式提升整体经营效率。

（3）O2O持续推进、物流中心高效运营，效率壁垒逐步建立

“云仓”系统：实现消费者线上下单，线下门店自提，门店线下缺货，系统线上调配。至2016年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统，2018H1年系统全年成交量、成交额达23.71万件、1.13亿元，同比增长 0.51%、14.17%。

仓储配送效率不断提升：慈东物流中心总投资额4.79亿元，占地16.8万平米，软硬件配置全国领先。可实现单日进仓25万件、出库20万件、退货5万单件的高效流转，2017年“双十一”首单出库仅18 分钟,较2015年提升2倍。

【投资建议】

预计公司2018，2019，2020年实现收入86.55，106.06，126.52亿元，同比增长21.19%，22.55%，19.29%，实现归母净利润6.56，8.59，11.00亿元，同比增长43.89%，30.83%，28.03%，对应EPS为1.37，1.79，2.29元/股，P/E为17.73，13.55，10.58，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】 

（1）下游需求复苏低于预期；（2）TOC改革效果低于预期；（3）新型品牌成长低于预期。