年营收过百亿！这个行当已经杀成红海，居然还能这么赚钱？

来源：并购优塾  

我们的用户，向来都对直播这个行当嗤之以鼻，觉得它很Low。之前研究过两次这行业，报告都没人看。后来想明白了——大家多半都是干金融的，并且还是各行业的中高层，怎瞧得上这样的行当：直播、美女、游戏、打赏、乌烟瘴气。

可是，如果你这么想，那可就大错特错了。

第一，在如今国内的经济大环境下，这是难得的能持续保持30%以上高速增长的行业；第二，这个行业的龙头公司，投入资本回报率（ROIC和ROE）其实能够持续达到20%到30%的水平。

20%到30%的ROIC，是什么概念？我们举几个例子：以2017年为例，贵州茅台的这个数据是29%，格力电器是26%，海康威视是28%，恒瑞医药是23%……

也就是说，在你眼中的这个Low逼营生，其实投入资本回报率能和中国顶尖的一批行业龙头站在一起。

这就是直播行业——2018年上半年，TMT领域最热闹的赛道。仅仅上半年，就有两家公司分别于港股、美股上市，映客（3700.HK）于香港联交所上市、虎牙（HUYA.N）纽交所上市。

对于这两家公司，资本市场却给出了完全不同的态度：

映客（3700.HK），上市首日相对3.85港元的发行价，盘中最高触及5.480港元，涨幅超过42%，第二日继续飙升17.37%，后续它的股价直接破发，并且大幅下杀。画风，如下：

虎牙（HUYA.N），发行价格为12美元，上市当天以15.53美元开盘，最高一度飙到17.07美元，最终以16.17美元收盘。据此计算，虎牙首日股价比发行价上涨34%，首日涨幅虽不及映客，但后续股价持续上升。画风，如下：

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（图片来源：东方财富choice数据）

但实际上，不论映客还是虎牙，在今天我们要研究的这家公司面前，其实都还是小巫见大巫，直接看数据：

2015年到2017年，其营收为58.97亿元、82.04亿元、115.95亿元，归属普通股东净利润为10.33亿元、15.24亿元、24.93亿元，经营活动产生的现金流净额为18.23亿元、24.21亿元、37.18亿元，毛利率为39.30%、37.79%、39.40%，净利率为16.93%、18.42%、21.63%。

近3年来，这家公司的营收复合增速高达40.22%，并且，如果放眼更早，据可追溯的2009年至2017年，9年的营收复合增速高达108.07%。

这，是虎牙的母公司，名叫欢聚时代（YY.O），其持有虎牙44.50%股份。在整个340多家中概股中，它的业绩表现，能排在前五。

截至2018年7月，猎豹全球智库发布《2018上半年中国App榜单》，欢聚时代凭借YY、YY极速版以及旗下虎牙直播，占领直播APP榜单TOP3，成为无可撼动的行业龙头。

看到这里，有几个问题，值得我们深入思考：

1）欢聚时代，这家PC时代起家的公司，在长达8年的时间里，为何能够持续收获高增长，成为TMT行业中极难得的“常青树”？

2）直播，到底是个怎样的行业？映客VS虎牙，为何资本市场的态度完全不同？

3）欢聚时代未来的营收驱动，到底靠什么？促使它获取高增长、高投入资本回报的核心护城河，到底在哪里？

今天，我们就以欢聚时代为例，来研究下直播领域的投资逻辑，以及财务特征。本报告，是优塾投研团队关于中概股的第二篇系列报告，也是关于文娱板块的第五篇系列研究报告，前几篇报告，分别为映客、猫眼、中国电影、爱奇艺。

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飞速变化

我国的直播行业，它的起源来自于游戏的发展。而直播的出现，又归功于语音聊天软件开发。语音界的鼻祖——“聊聊语音”，它是武汉的一家科技公司在2000年推出的一款语音交友软件，当年可谓空前火爆。

语音平台的出现让游戏更有社交属性，这让在线打游戏变得十分有趣，而实现这一技术升级的，是一家知名语音平台——YY。

YY的创始人李学凌，一开始，他的第一个创业产品并不是YY，而是多游网，曾获雷军100万美元的天使投资。

多游网，是一家游戏互动媒体，提供游戏咨询、游戏产品推广、游戏攻略分享讨论等服务，是面向玩家的垂直社区，并且主要针对的是魔兽世界的玩家。

这一年，暴雪推出的《魔兽世界》刚刚公测，50万人同时在线，破网游历史记录，是当年最火的网络游戏，也是经典的MMORPG（大型多人在线角色扮演）游戏，玩家需要排队1小时才能登陆上线。

多游网的第一个知名业务，就是借助魔兽世界的火爆，创办《魔兽世界》的网游专区，3个月后，它的流量突破百万。

2006年，魔兽世界持续火爆，游戏中的PVE模式下，需要10-40个人组队打游戏，只是，在当时的技术条件下，队友们在平台上对话交流不方便。

多游网抓住了这个痛点，随即推出“YY语音”交流系统，玩家可以借助其进行语音沟通，很快，它同时在线人数就突破了30万人。YY语音终于诞生了。

后来，李学凌发现，游戏玩家在打游戏时，喜欢哼歌，于是便推出了YY语音频道，供玩家唱歌，比如：K歌频道YY2080、聊吧频道1164百度酒吧，还一度捧红了一批网红。

YY语音，也逐渐从一个游戏语音平台，转变为一个内容直播平台。

不过此时，秀场直播这种模式，在2006年就出现了，代表公司有9158和六间房。网络第一红人胡戈，曾在六间房首发其网络电影《鸟笼山剿匪记》，该片是继《一个馒头引发的血案》之后的又一力作。一经推出立刻引发轰动，一周内播放次数就到达了200多万次。

尽管市场上出现了先发竞争者，但这并没有阻碍YY，背靠游戏大军，快速成长。

2009年4月，YY拿到GGV1200万美元投资，这一年，同时在线人数突破200万人；2010年11月，YY语音注册用户达到一亿，同时在线人数突破500万人。

与此同时，YY旗下的多游网，流量也达到6000万，拥有4000万注册用户，进入ALEXA排行榜前300强，和中国网站前50强。

于是，在PC端的直播市场，呈现出了YY、9158和六间房，三足鼎立的局势。

虽然此刻他们同为竞争对手，但YY之后的发展路径，却与9158、六间房截然不同，这是因为YY骨子里的“游戏基因”决定的。

2011年1月，端游领域继魔兽世界后，再次推出了一款现象级的MOBA游戏——英雄联盟（简称LOL）。根据Riot公布的数据显示：日活跃玩家有1200万，同一时间进行游戏的玩家有500万，月活为3200万。

“英雄联盟”的玩家，除了自己玩，还喜欢观看其他玩家的游戏解说。于是，英雄联盟的火爆，带动了游戏直播行业的大爆发。

这一回，YY抢了先机。2012年，YY直播率先推出电竞直播插件，同年，斗鱼TV、战旗直播先后成立，做的也是游戏直播。

2012年6月，YY宣布启用新名——欢聚时代，旗下包括“多游网”和“YY”两款产品。并于同年11月，登陆美国纳斯达克，股票代码为YY.O。

在直播领域，YY的探索一直没有停歇。

2013年7月，YY娱乐与湖南卫视合作，成为《快乐男声》的官方互联网视频互动平台，让参赛选手在网络上参与比赛，记为比赛的一部分。这代表着YY开始涉足娱乐直播领域。那时，欢聚时代的股价从每股28美元大涨到34美元，涨幅高达21.43%。

2014年11月，YY直播正式改名为虎牙直播，专注于游戏直播。同年，斗鱼TV从A站业务中剥离出来，也专注游戏直播。并且，斗鱼还获得了红杉资本的2000万美元的A轮融资。

你看，这也印证了我们之前说过的，文娱领域中，游戏是最好的赛道。

之前，YY的竞争对手，六间房，在2015年被宋城演艺收购，并于2018年6月27日公告将其与北京密境和风科技进行重组；而9158，其母公司天鸽互动则在2014年登陆港交所，而9158现在主要做美女直播。

时间飞逝，到了2015年4月，欢聚时代已经成立十周年。这10年里，无论行业如何变动，它一直保持100%的营收增速。

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后来，随着移动互联技术的发展，直播的风口从PC端迁移到移动端，2015年9月，YY直播推出移动端App，此外还有两个知名直播平台成立，一个是只做手机端全民直播的映客，另一个是做游戏直播的熊猫TV。

这时候，流量红利越来越弱，游戏直播的核心护城河，从流量变成了内容，内容贡献者，就是主播。且头部主播往往如电影行业的明星一般，对票房具备超级号召力。一旦损失，平台流水将受到影响。

为了争抢主播，各大平台开始烧钱，头部游戏主播的身价普涨。比如，陈志豪拿下TI4国际邀请赛冠军后，被吉尼斯世界纪录宣布成为全球最高收入的DOTA2玩家，那时他的总收入约为680万元人民币。随后，陈志豪就被战旗TV以7位数的价格，签约成为平台游戏主播。[2]

2015年9月，还爆发了熊猫TV和斗鱼TV的挖角事件。9月15日晚间，斗鱼TV通过官微称，因恶性竞争恶意挖角，斗鱼旗下主播撕毁合约跳槽，并挑拨抬价获得更高待遇，对此，斗鱼已经向法院起诉洞主、王者小弟等10位主播。

甚至在分成模式上，斗鱼抓住了YY客户端体验繁琐、与主播分成不理想等问题，直接用签约费替代分成，耗费巨资，抢走了YY和其他平台里的一批头部主播。

于是，2015年底，游戏直播领域已经呈现三足鼎立的局面斗鱼TV、熊猫TV、YY，三家平台多于主播的争抢还在继续。

2016年，是一个关键年份、游戏直播的爆发年，风口正式降临。

这一年，社交平台出身的陌陌也开通了直播业务，腾讯出资4亿元投资斗鱼，王思聪旗下的熊猫TV也在9月曝出已完成了A轮融资，由乐视领投，金额约3.6亿。其他视频平台如搜狐、爱奇艺等也跟着推出直播平台。整个直播行业2016年融资额近200亿元。

但在爆发的同时，也遇到了监管风波，由于直播内容涉及低俗内容，直播平台频繁被监管机构邀请谈话，网红直播的风险极高，这样的背景下，斗鱼、虎牙开始专心做游戏直播。

2017年第四季度，虎牙扭亏为盈，成为中国游戏直播行业第一家盈利的公司。2018年5月11日，虎牙直播登陆纽交所，股票代码为HUYA.N，上市当日大涨34%，还被誉为“游戏直播第一股”。

基岩资本2018年中概股第二季度榜单显示，虎牙直播、爱奇艺分别以174.08%和107.72%的涨幅位列季度涨幅榜第三、第四位。

在Trustdata大数据最新出炉的《2018年移动互联网全行业排行榜》7月榜单中，虎牙直播成为唯一进入TOP100（按照MAU排名）的游戏直播平台。

2018年，游戏直播平台的月活MAU统计中，第一名虎牙（3424万人次）、第二名斗鱼（3344万人次）、第三名企鹅电竞（1733万人次）。注意，虎牙、斗鱼有着绝对领先的优势。

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（图片来源：东方证券研究所）

好了，看到这里，如果让你当欢聚时代的老总，你认为，梳理完以上信息，对这门生意来说，哪些东西比较重要？

赚钱VS烧钱

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第一，牢牢占据游戏这个赚钱的主赛道，不动摇。以游戏用户需求为核心逐步完善产品。

第二，紧紧跟上信息终端媒介和载体的变化，从PC到移动，从秀场到直播。

第三，内容为王，对头部主播的争抢，作为长期战略。

本案，欢聚时代，成立于2005年，目前是中国最大的互联网语音平台。它的核心业务包括直播、在线游戏和会员服务等。截止2018年3月31日，欢聚时代的创始人李学凌为实控人，持股14.8%，拥有76.0%投票权，任董事会主席。

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直接看它的财务数据： 

2012年到2017年，欢聚时代的营收为8.20亿元、18.23亿元、36.78亿元、58.97亿元、82.04亿元、115.95亿元，归属普通股东净利润为9.04亿元、4.78亿元、10.64亿元、10.33亿元、15.24亿元、24.93亿元，经营活动产生的现金流净额为3.57亿元、8.91亿元、13.01亿元、18.23亿元、24.21亿元、37.18亿元，毛利率为49.25%、51.63%、49.73%、39.30%、37.79%、39.40%，净利率为10.87%、26.20%、28.94%、16.93%、18.42%、21.63%。

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（数据来源：东方财富choice数据）

需要注意一个细节，它在2008年2011年，连续三年净利润亏损，但到了2012年，净利润扭亏为盈，且超过了当期收入。

这是为啥？

原来，它在2012年上市前，资产负债表中的有“可转换可赎回优先股”。之前我们在小米、美团上市时，有过详细分析。

“可转换可赎回优先股”是指：当它上市后，如果优先股转为普通股，就会转成“公允价值变动损益” （decretion to convertible redeemable preferred shares redemption value）科目，并对归母净利润产生影响。

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同时，因为这部分公允价值变动损益，只是增加了账面利润，并没有实际的资金流入，所以，在这一年，净利润大于经营活动产生的现金流。

那么，欢聚时代到底靠什么赚钱？来看一下主营业务结构：

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近三年，欢聚时代的收入来源为直播业务和少量的在线游戏业务。注意，2017年直播业务占比已经高达92.03%。 

其中，直播业务近三年收入的复合增速为53.31%，在线游戏业务近三年复合增速为-16.06%，会员费三年复合增速为-17.51%。

可见，站在如今这个时间点，直播才是欢聚时代的核心业务。

直播业务的商业模式，其实很简单——上游为主播，提供内容；下游用户看直播免费，给主播打赏则要付费。中游为直播平台，从打赏费用中抽成，这部分抽成，就是直播平台主要的变现方式。

欢聚时代的直播收入有两个来源，一是虎牙直播，另一是YYLive，前者主打游戏直播，后者主打美女直播。

此外，还有一点需要注意，虽然欢聚时代旗下的品牌——虎牙直播（HUYA.N）单独登陆纽交所上市，但是其仍处于欢聚时代的合并范围。（也就是说，在二级市场上，如果要买虎牙，其实直接投欢聚时代即可）

综上来看，整个商业模式的核心数据，一是点击量，二是主播数，三是交易量。而点击量提升、主播数增长，都需要烧钱。这从毛利率、净利率角度可以印证：

毛利率和净利率的差距，从2013年开始缩减。意味着一方面，市场竞争在加剧（导致毛利率小幅下滑），而另一方面，运营能力在提升（净利率上升）。

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（数据来源：东方财富choice数据）

如果让你做这门生意，投资人的钱已经到账，要烧钱，要从哪里开始？

从这里开始

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既然是TMT公司，自然得从研发投入开始——本案，研发投入主要包括研发人员工资、开发费用和房租等。

2015年到2017年，欢聚时代的研发投入为5.49亿元、6.75亿元、7.82亿元，占当期营业收入的比例为9.3%、8.2%、6.7%，占比逐年下降。

作为较为成熟的互联网公司，此处与我们之前研究的案例逻辑相似，早期的研发投入大，一旦平台成型、稳定，研发投入会逐年降低。

这个研发投入，到底高还是低？我们选择两家可比公司——映客（3700.HK）和陌陌（MOMO.O），来感受下。

其中，陌陌在2016年开始有直播收入，到2017年直播业务的占比为83.64%。 2015年到2017年，陌陌的研发费用为1.51亿元、2.18亿元、3.36亿元，占营收的比例为17.36%、5.68%、3.91%。

2015年到2017年，映客的研发费用为13.3万元、1.99亿元、1.93亿元，占营收的比例为0.45%、4.58%、4.90%。 

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（数据来源：东方财富choice数据）

研发投入上，映客呈现出逐年上升的趋势，这是由于它在2015年6月才刚成立，还处于发展阶段。而陌陌2015年研发投入高企，是因为这一年，它新增了直播业务，需要新增投入。

以上数据细节，总体来看，当直播平台搭建成型后，研发投入普遍烧钱不是太多。并且，大家在平台开发、技术研发方面，水平不会差太多——那么，钱花到什么地方，才能建立真正的护城河？

钱都烧在了哪里

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平台建好了，下一个重要的步骤，是引流、采购流量。对于TMT行业的公司来说，引流一般体现在财报的销售费用中。

对于撮合平台类商业模式（撮合观赏者和直播网红之间的打赏交易），你会发现，流量是一个很重要的护城河。谁能够垄断流量，谁就更可能获得更高的营收、利润。

我们首先关注销售费用的结构和变动情况。欢聚时代的销售费用主要包括广告推广费、销售人员工资等。

2015年到2017年，欢聚时代的销售费用为3.13亿元、3.87亿元、6.91亿元，销售费用率为5.3%、4.7%、6.0%。 本案，其未披露销售费用结构，仅披露称绝对值的增加是由于推广手机端业务。这也符合近年来的趋势，获取流量的主阵地在移动端，精准营销。

6%的销售费用率，不知你有没有注意到，这个数据很不寻常。

欢聚时代作为一家TMT公司，它的销售费用率并不高，这与我们之前研究过其他平台型公司很不相同，比如猎聘网（2015年118%）、美团（2015年177.55%）、猫眼（2015年254.90%）、优信二手车（2017年112.90%）。

这些公司，为了获取流量，线上线下打广告，找明星代言，每年都要烧掉大量的销售费用——然而，为何欢聚时代的引流投入这么少？

答案：特殊的行业属性，直播这门生意，不适合通过打广告、或补贴用户的形式来引流。

我们直接来看同行的情况：

2015年到2017年，映客的销售费用为1000.9万元、7.22亿元、3.44亿元，销售费用率为34.45%、16.66%、8.73%。

2015年到2017年，陌陌的销售费用为3.42亿元、6.74亿元、14.21亿元，销售费用率为39.28%、17.57%、16.49%。

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（数据来源：东方财富choice数据）

注意，映客和陌陌的销售费用率都呈现逐年大幅下降的趋势，两者的共同点是近三年才开始做直播的。而本案的欢聚时代销售费用率最低，且近三年变动不大。

这么研究下来，作为一个TMT公司，按照原本的设想，要么它的护城河在研发上，要么在引流、流量上。可是这么分析下来，其商业模式的护城河、最重要的花钱的地方，根本不在这里。

那么，这门生意的核心，到底在哪儿？

核心护城河

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答案，两个字：主播。只要是内容为王的生意，花钱的核心，永远都是这两个字。以近年来轰轰烈烈的在线教育公司为例，很多人以为流量第一、营销第一、课程包装和裂变第一，其实都是扯淡——在线教育也是教育，而教育行业，永远的核心就是一条：老师。

对本案来说，核心护城河，在于主播。关于这一点，它涉及到财报上的两个科目，一个是营业成本，一是应付款项，我们逐一来看。 

先看营业成本：

欢聚时代的成本结构包括主播分成及主播内容成本、宽带成本、员工工资等。

2015年到2017年，主播分成及主播内容成本为23.43亿元。37.91亿元、57.27亿元，三年复合增速为56.34%，占营收的比例为39.07%、46.21%、49.39%。

此处，我们通过主播投入 VS 销售费用率，来看欢聚时代对两者的投入力度：

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很明显，欢聚时代的花钱重点，在主播身上。研究到这里突然想到，其他竞争对手的表现如何？

此处的主播费，包括主播分成和主播佣金，体现在港股是成本结构中的主播费，体现在美股是成本结构中的Revenue sharing 或者 Revenue sharing fees and content costs。

2015年到2017年，映客的主播费为1088.3万元、23.40亿元、22.13亿元，占营收的比例为37.9%、54.0%、56.1%。 

2015年到2017年，陌陌的主播费为741.2万元、11.83亿元、35.56亿元，占营收的比例为6.60%、34.66%、44.90%。 

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三家公司中，主播费投入近三年都呈现上升趋势，其中映客的主播费投入最高。

此外，前文在梳理欢聚时代历史时提到，自2015年开始，直播行业出现了“抢主播”、“战队挖角”等烧钱大战。而透过各家直播平台的财报，它们高企的主播费也证实了这一点。

我们思考一下挖主播背后的逻辑——目前的直播平台，观看是免费的，只有对于喜欢的主播打赏才是收费的。这就好比追星，偶像在哪个平台直播，粉丝就直奔哪个平台。平台自身的粘性，来自于内容的创作者——主播。而主播创作的内容，造成了平台之间的差异性以及核心护城河。

所以，挖主播，既是最好的引流方式，也是最好的竞争壁垒。其实，一个简单的数据就能描述这种护城河：根据华创证券统计，目前收入排名前30的主播中，21位来自于欢聚时代，5位来自陌陌，3位来自花椒。

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（图片来源：华创证券 ）

根据直播观察的统计，2018年游戏直播的市场格局上，人气排名前1000名的主播中，有33%在斗鱼，29%在虎牙，13%在熊猫。目前，游戏直播行业的主播情况，已经出现了两极化，大量的游戏优质主播分布在斗鱼和虎牙两个平台。

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但是注意，这部分主播成本，汇集了主播的基本工资和收益分成。那么，接下来，从收益分成的比例上，我们就可以看出平台和主播之间话语权的强弱。

根据东方证券研究所披露，虎牙平台的话语权最高，平台的分成比例最高，高达60.0%。陌陌最弱，分成比例仅为47.5%。

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（图片：2017年各直播平台主播分成比例，来源：东方证券研究所）

谁强谁弱，通过排名靠前的主播数量，以及分成比例数据，一目了然。未来，如果要研究这个赛道，那么紧盯这两个事关核心护城河的数据，是重中之重。

打赏变现

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好，这么一梳理，这门生意的烧钱情况清晰多了：

一年115.95亿元的营收，6.7%的钱花在了研发费用上，6.00%的钱花在了销售费用上，49.39%的钱花在了主播身上，再刨除管理费用、财务费用、税费等剩下的21.50%，就是净利润。

烧钱的脉络厘清了，那么，接下来我们来看它如何挣钱：对于直播平台来说，登陆观看直播不需要付费，但给主播打赏，需要付费。所以，平台上的虚拟商品销售，就是它的变现模式。

欢聚时代平台上出售的商品包括虚拟商品和会员特权，我们分别来看。

先看会员特权——是指一定周期内（通常以月为单位），该会员的发言会优先放出。说白了就类似“发言置顶”。关于这部分收入，会形成递延收益。2015年到2017年，欢聚时代的递延收入3.85亿元、4.31亿元、7.58亿元，三年复合增速为40.32%。

要密切关注这个数据，如果此处数据出现松动，或者下滑，背后可能意味着很多事情，比如：主播吸引力是否在降低？会员充值意愿是否在下滑？是否有其他平台抢走了用户和主播？行业是否遭遇重大变故？

再看虚拟商品——这块的收入确认时点和金额，是在C端用户使用该商品时。而前面的会员特权服务，收入确认时点是在会员费有效期内，按照直线法确认。

“Accordingly, live streaming revenue is recognized immediately when the consumable virtual item is used, or in the case of time­based virtual items, revenue is recognized ratably over the fixedperiod on a straight­line basis.”

但注意，虚拟商品的收入确认中，存在一定调节手法，其风险报酬转移时点确认存在人为估算空间。比如：友缘在线，将超过6个月未使用的豆币，定义为沉睡货币。即便玩家不使用，一旦过了六个月有限期，就立刻确认为收入。而六个月的有限期为平台自行约定，因此需要重点关注有效期的变动情况以及同业公司如何处理。

接下来，我们重点来看一下，销售虚拟商品的整个资金流动过程，以及对财报的影响。

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（制图：优塾投研团队）

此处，同样可分为两种情况：

（一）C端用户付费购买商品，未使用，则形成递延收入；

（二）C端用户使用商品，此时确认营收，同时形成应付主播账款。

其中重点的财务科目为“递延收入”、“应付账款”。

递延收入方面：2015年到2017年，欢聚时代的递延收入3.85亿元、4.31亿元、7.58亿元，三年复合增速为40.32%。

但注意，由于此处涉及另一块会员业务，很难看出平台的消费活跃度，但递延收入作为未来可以确认的收入——是收入的先行指标，这个数据越大、增长越快，未来营收增长的确定性越高，进而利润增长的确定性也越高。

我们来看同业可比公司，2017年递延收入的情况：

2017年映客的递延收入为8547万、陌陌的递延收入为4.41亿元、欢聚时代的递延收入为7.58亿。这里如果看绝对值，感觉差异比较大，这是因为三者的营收体量差异导致的：映客营收39.4亿元，陌陌86亿元、欢聚时代115.95亿元。如果换成递延收入占收入的比例来看，映客的为2.2%、陌陌的为5.13%、欢聚时代的为6.5%。三家的占比相差并不是很大。

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（制图：优塾投研团队）

看完这个数据，很明显，在未来的营收上，欢聚时代的确定性要高于其他可比公司。关于欢聚时代的递延收入，2017年虎牙递延收入为2.43亿，为欢聚时代贡献了32.06%的递延收入。

注意，虎牙2017年的递延收入为2.43亿，是映客的2.86倍。基于递延收入可以预判下一年营收的特性，这里，或许是资本市场对虎牙和映客态度不同的核心原因之一。

应付账款方面：平台支付给主播的费用，存在提现周期，在财报上的反映为应付账款。本案的欢聚时代“应付主播费”，计入了资产负债表中Accurued liabilities and other current liabilities下面的子科目Revenue sharing fees中。

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（图片来源：欢聚时代2017年年报）

2015年到2017年，欢聚时代应付主播费为2.99亿元、5.22亿元、8.40亿元，占当期主播成本的比例为12.76%、13.77%、14.67%。
看一下同业映客情况，其中陌陌的年报没有详细披露应付主播费。
而映客，2015年到2017年，应付主播费为998万、6.23亿、6.26亿，占当期主播成本的比例为91.70%、26.62%、28.29%。其中，映客2015年下半年成立，所以2015年的数据较为异常，我们暂且看2016年和2017年的数据。

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（数据来源：东方财富choice数据）

应付主播费占当期主播成本的比例，这个数据变动不大，这说明直播平台对主播费资金占用程度的变动不大，即话语权没有明显变动。

如果想对比平台对主播的话语权，有三个财务密码需要留意，一是平台与主播的分成比例、二是应付账款占比、三是应付款账期。

好，研究到这里，这门生意的钱都花在了哪里，以及从哪些资产中赚钱，资金流已经形成了闭环——但是，还有一件事情需要重点分析：这门生意的行业空间到底如何？

这个行当的玩家

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2018年，是直播行业的资本市场元年，虎牙和映客相继在美股港股上市。从直播类型上看，直播主要分为游戏直播和泛娱乐直播，游戏直播主要内容就是观看主播玩游戏讲攻略或实时解说，泛娱乐直播则包括美女直播（唱歌、跳舞等）、户外、体育、综艺等。

2017 年，移动直播月活跃用户数达1.76亿，互联网渗透率约23.4%，其中游戏直播移动月活用户数1.29亿，渗透率约23.3%（以手游用户 5.5 亿计），未来仍有较大增长空间。

根据弗若斯特沙利文预测，2017年直播行业市场规模250亿，其中泛娱乐直播195亿，占比78%，未来5年复合增速 28%，游戏直播56亿，占比 22%， 未来5年复合增速 40%。[4] 

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直播行业的盈利模式，目前以打赏为主，也包括广告、增值服务、游戏联运等。

从宏观方面看，2017 年直播打赏收入 235 亿，占比 91.4%，广告收入 22 亿，占比 8.6%；从微观方面看，2017 年陌陌（打赏为主）单用户收入 7.53 元/月，虎牙单用户收入 2.18 元/月，与其他变现方式效率相近。[4]

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尽管看上去增长良好，但此处，一个重大风险不可不提——2017年，短视频大火，直播的风口被被短视频抢走。

短视频平台用户与直播用户高度重合，两个行业之间存在此消彼长的竞争。根据App Store的信息显示，映客App在其2017年2月27日更新的4.0.00版本中加入了小视频功能。而斗鱼直播首页里面，视频是与直播在同一个子页面。

目前，酷狗直播、YY直播也纷纷上线了小视频功能。从映客、花椒、酷狗直播、YY几个App来看，加入短视频功能，用户的注意力并没有被抢走，恰恰相反，短视频很好地弥补了直播播主的信息维度，比如某直播此刻虽然不在直播时间段内，但粉丝却可以关注其发布的短视频，这样也可增加粉丝与播主之间的黏性。[5]

目前来看，短视频给直播平台提供了新增的一块功能，并未取代其核心的“直播互动”作用。

但是，其实更应该注意的是，未来抖音、快手等是否开辟直播功能，一旦出现，那么，对现有的直播平台，会造成较大的冲击。

盈利和增长

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好，公司也分析完了、行业也分析完了，还有两件重要的事：这门生意的资本投入回报率，到底是高还是低？接下来我们来看它的ROE和ROIC。

2012年底欢聚时代上市，可追溯的年报自2010年起，它的营收都是在持续上升。而净利润在2012年扭亏为盈后，大体上也是持续上升。由于它在2012年才扭亏为盈，我们截取2012年至2017年的ROE和ROIC，来看一下它的回报情况。

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其中，ROIC除去2012年较低之外，之后的多年几乎都维持在20%以上，而ROE则出现了明显的先上升、后持续下降的趋势。

ROE，按照杜邦分析法，主要受三大要素影响：总资产周转率、销售净利率、以及权益乘数。通过拆分，我们发现：

总资产周转率，2012年到2017年，分别为0.67、0.85、0.78、0.83、0.96、0.96，变动不大。

销售净利率，2012年到2017年，分别为10.87%、26.20%、28.94%、16.83%、18.42%、21.64%，变动较大，呈现先上升后大幅下降趋势。

权益乘数，2012年到2017年，分别为1.29、1.38、2.22、2.21、1.93、1.29，变动不大。

将ROE拆分下来发现，它的变动主要是销售净利率的波动导致的。

2016年开始，进入了游戏直播的爆发期，抢当红主播烧了不少成本。2015年到2017年，欢聚时代主播费为23.43亿元、37.91亿元、57.27亿元，三年复合增速为56.34%，占营收的比例为39.07%、46.21%、49.39%。

此外，根据华创证券统计，目前收入排名前30的主播中，21位来自于欢聚时代，5位来自陌陌，3位来自花椒。这也能看出欢聚时代由于在主播上的投入大幅增加，使得成本增长、毛利下降， 同时导致净利率下降，进而影响ROE下降。

目前，直播行业的核心壁垒还是在主播身上，未来它可能还会在主播费上加大投入，直到自己成为直播领域的绝对龙头为止。净利率水平经过前期的波动，我们预估会维持在15%到20%之间。

接下来，我们来看看其增长情况：

（数据来源：东方财富choice数据）

注意，关于利润增速，2013年上半年和全年情况比较异常，是由于“可转换可赎回优先股”造成的，上文已经分析过了。

另外，还需要注意一个细节：通常ROE和ROIC的差异不会太大，如果出现太大的差距，要么说明杠杆比较高，要么说明有非经常收益影响。本案，ROE和ROIC在2014年至2016年间，差了近10%。

这是因为：2014年3月，它发行了一笔27.73亿元的可转债，2019年4月1日偿还。但同时也规定，债券所有人可以在2017年4月1日要求以现金回购方式偿还。

最终，在2017年，欢聚时代兑现了这笔可转债。

“The Notes are not redeemable prior to the maturity date of April 1, 2019, except that the holders of the Notes (the “Holders”) have a noncontingent option to require the Company to repurchase for cash all or any portion of their Notes on April 1, 2017. The repurchase price will equal 100% of the principal amount ofthe Notes to be repurchased plus accrued and unpaid interest, if any, to, but excluding, the repurchase date.”

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优塾团队研究逻辑

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综上，本篇报告的研究逻辑如下：

1）关于欢聚时代，最有争议的地方在于短视频对于直播行业的冲击，以及平台方对于主播的依赖。

2）一个有趣的行业现象是：通常来看，内容平台之间的竞争是非排他性的，根据极光大数据，在视频领域，51.7%的腾讯视频用户同时使用爱奇艺，30.4%同时会使用优酷。但是相比之下，直播平台之间的用户竞品重合度仅在5%-20%，排他性却比较明显。

3）排他性，是由于 PGC 和 和 UGC 内容差异所决定，PGC 内容具有普适、口碑、明星效应，易于辨认，具有较高的集中度，用户会为 PGC 内容而选择不同的平台；而UGC 内容平台更符合用户品位的多样性，而用户并没有转换平台的动机。[4]

4）因此，这门生意是典型的寡头竞争生意，往往最后就是三到四家公司的竞争。从市场集中度上看，根据小葫芦数据选取的28个直播平台数据（未含陌陌）显示，我们随机选取两平台数据（6月6日、7月1日），其中YY、火山、虎牙、斗鱼、映客位列平台礼物收入TOP5，合计占据份额 77.6%、78.2%；弹幕数占比TOP5，合计占据市场份额 77.1%、74.2%。

5）目前，直播行业已经形成寡头垄断的局面。游戏直播赛道的两个巨头就是虎牙和斗鱼，全民娱乐直播赛道的三个巨头就是映客和YY直播、花椒直播。

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（图片来源：互联网周刊）

6）直播行业下游是C端打赏用户，而用户对平台和主播有粘性，即主播在哪里，用户就使用哪个平台。所以直播行业的核心护城河，就是主播。因此，最需要关注的是：平台方对于上游主播的话语权情况。此处，我们可以从重点看平台与主播的分成费比例，平台分成比例越高，平台的话语权越强。

7）本案，重要的财务科目为：主播费（计入营业成本），主播费占比，主播应付款，递延收益。因为，这门生意的命脉在于主播，C端的流量是跟着主播走。上述几个财务数据中，最重要的就是主播应付款占当期主播成本费的比例，这个比例越高，说明直播平台可以占用的资金就高，即对主播的话语权较高。而递延收益越高，平台未来收入的确定性就越高。

8）欢聚时代未来的业绩驱动力，主要看直播业务板块。它的直播包括两部分，一个是娱乐直播，一个是游戏直播。这两个板块，我们分别来看，关于娱乐直播，此处存在一个重大不确定因素，虽然它的app也有短视频，但是依然无法避免专注做短视频app对它的影响。此外，短视频行业的合规风险也是它的一个风险点。

9）再看游戏直播，游戏直播的营收驱动，其实与上游爆款游戏推出的频率有关。根据以往的历史规律，每次推出新的爆款游戏，都是对游戏直播行业的一种新刺激。因此，其游戏直播业务，也要看上游有没有新的爆款游戏出现。尤其要留意动视暴雪、腾讯、网易的爆款动向。

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10）之前我们在研究内容创作公司（游戏、电影、漫画）时发现，游戏这个赛道是推出爆款概率最高、变现生命力更强的赛道。不过，由于近期政策层面对游戏行业的管制严格，对行业增速会有一些负面影响，未来也需要关注这方面的风险。

估值

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接下来，进入本篇研报重要的一部分：估值。

直播行业看下来，这个行业的现状是前三年处于高速发展爆发期，后续增速在放缓，也许会进入稳定期，但仍属于高速增长的行业。而本案的欢聚时代，经营活动现金流已经实现为正。

综上，对于欢聚时代，我们采用三种估值方法，分别为DCF估值、PEG估值、PE历史分类值、市盈率法。我们逐一来看。

1）DCF估值法：

DCF估值法的关键是预测未来现金流增速。本案的欢聚时代，参考历史数据，现金流和营收的增速类似，我们暂且将现金流增速约等于营收增速。下面重点看未来营收增速。

先看历史增速：欢聚时代近三年营收增速为：40.22%。

再看行业增速：直播行业中的泛娱乐未来五年复合增速为28%，游戏直播5年复合增速为40%。而本案的欢聚时代，未披露游戏直播VS泛娱乐直播的各自收入占比。所以，这里我们参考虎牙对欢聚时代的收入贡献，计算大约有20%为游戏直播，剩余80%收入来自泛娱乐直播，加权后行业增速约为：30%。

接着看机构预测：2018年至2020年，欢聚时代的营收增长率，机构给出的预估值是三年复合增速为：39%。

最后看内生增长情况：预期利润增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。

资本报酬率——用ROIC来衡量，再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]。其中，非现金流动资本主要指营运资本，为流动资产减去流动负债。

根据以上数据测算，2015年至2017年，欢聚时代再投资率分别为216.86%、27.27%、41.92%，（剔除2015年异常值）近2年平均再投资率为34.60%；而资本报酬率（ROIC），分别为18.07%、22.21%、25.50%，3年平均ROIC为21.93%。

这样测算下来，其历史平均的期望增长率为7.6%（=34.60%*21.93%）。

看到这里，根据内生数据测算的期望增长率（7.6%），三年历史复合增速（40.22%）、机构预估增速（39%），行业增速约为30%。

综上，我们关于营收增速选择一个乐观值（30%），选择一个保守值（10%）。

按照乐观的增速预估——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=30%，时间约为3年；第二阶段：增速放缓期，60%*A，为18%，时间约为3年；第三阶段：稳定增长阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为9%，时间约为4年。之后，由于直播行业娱乐属性的特点，我们乐观估计其永续增长定为1%。

贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-11%之间。

所以，乐观的假设组合：增速30%、折现率9%、永续增长1%。

按照保守的增速预估——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=10%，时间约为3年；第二阶段增速放缓期，增速降低到第一阶段的60%*A，为6%，时间约为3年；第三阶段：稳定增长阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为3%，时间约为4年。之后，由于直播行业的娱乐属性，考虑到政策风险，对其可持续性持悲观估计，则永续增长定为0%。

所以，保守的假设组合：增速10%、折现率11%、永续增长0%。

好，几个重要的假设数据都已搞定，接下来开始测算：

按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值在525.91亿元到1713亿元之间，减去净债务-20.29亿，合理股权估值在546亿元到1733亿元之间，对应2017年的静态市盈率在65倍至21倍之间。目前欢聚时代的总市值44.45亿美元，约合人民币302.26亿人民币，PE-TTM为17.5倍。

2）PEG法：

所谓PEG，由英国投资大师Jim Slater于1960年代发明，后被成长股大师彼得林奇发扬光大，将此估值法运用于成长股估值中。其计算公式是：PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）。

比如，一个公司当前市盈率为30倍，其未来5年预期每股收益复合增长率为30%，那么其PEG就是1。按照彼得林奇的估值法，当PEG等于1时，表明所有市场参与者整体对该公司的估值，可以充分反映其未来业绩的成长性。

回到本案的欢聚时代，当前市盈率为17.5倍，行业未来五年预期每股收益复合增速为30%，则PEG就是0.58。按照彼得林奇的估值法，当PEG小于1时，表明所有市场参与者整体对该公司的估值，并没有充分反映其未来业绩的成长性。

3）历史PE分位值法

注意，历史估值最高位是在2018年年初，市盈率最高达到43倍。这主要是由于欢聚时代率先进入直播行业，而2015年前后直播行业开始火爆，随后竞品纷纷入场。从历史估值分位来看，几次估值低位区间，PE-TTM均在11倍左右；几次估值高位区间，在43倍左右。

4）市盈率法

看一下可比公司的PE情况：陌陌PE-TTM是23.3倍、虎牙PE-TTM是-12.6倍、映客PE-TTM是5.9倍。

综上，整体来看，本案，估值在10-20倍左右，相对较具备安全边际，而在40倍以上，则安全边际较低。目前，欢聚时代的PE-TTM为17.5倍。

经过上文的分析，结论已经比较明显了：

其近几个月来连续杀跌，估值杀到较低的位置，和利润增速下滑、ROE水平下滑有关。同时，随着直播行业玩家登陆资本市场，在资本助力下行业竞争还可能再度加剧，进一步拉低增速。在这种情况下，30%以上的乐观业绩增速很难持续维持，可能会逐步下行，进入20%-25%的稳态区间。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。