“牛市的心”还在，但“牛市的胆”在丧失

作者：国君固收覃汉、肖成哲

昨日关税利空落地，但市场做出了对于对冲政策预期加码的利多反应，这背后反映出政策转向后市场思维模式的切换。现阶段绝大部分投资者仍拥有“牛市的心”，但是由于对种种因素的担忧和行情进入持续盘整震荡，“牛市的胆”正在慢慢丧失。

2000亿关税落地，市场表现耐人寻味。

北京时间9月18日凌晨，美国白宫和贸易谈判代表宣布，从下周（9月24日）开始，对于来自中国的2000亿美元产品征收10%的关税直至年底，从明年起税率上升至25%。同时威胁若中国进行回击，将会进一步扩大“税基”。利空落地后，市场走势却颇为耐人寻味，我们的具体观察如下：

①利空落地，利多反应。关税战坐实、中美贸易冲突加剧，但全天呈现股涨债跌的行情，与此前的贸易战关键节点相比（3月23日爆发、6月19日美方首次发出2000亿美元的威胁，时间点以交易日衡量），市场反应明显不同，方向上做出了对于经济基本面偏利多的解读。

②开盘伊始，市场就反应淡定。从全天来看，股涨债跌十分清晰，从分时图来看，开盘后股债反应就相对淡定：债市方面，国债期货几乎平开，国开收益率盘前小幅向下，之后迅速回升；股市方面，基建相关板块（钢铁、建材）始终强势、全天飘红，而上证综指全天最大跌幅仅有0.3%。

③政策对冲预期成为交易主线。从市场走势来看，投资者更多的从政策发力的角度进行交易：股市中强势板块为建筑建材、钢铁这些和政策对冲相关的板块；债市中，国债期货午后跳水，现券利率反弹的时点，与发改委召开会议的新闻在市场中传播的时间接近。

针对昨日行情，我们认为其中透露如下有关预期和交易的线索：

①悲观预期已经打满，落地反成利空出尽。股涨债跌的行情，以及从开盘就表现淡定的市场，均指向市场此前对于贸易冲突的悲观预期比较充分，经过多轮的缓和加剧，市场对此的研究充分，针对贸易战也进行了充分的预期，市场敏感度明显下降。

反而10%关税落地之后，相对25%的最悲观情形有所缓和，且明年年初提升税率的设定可能留下了一段窗口期，为市场打开了一定的想象空间。

②政策全面转向后，市场思维模式切换。此前贸易冲突加剧时，股跌债涨本质上是贸易战加剧了投资者对经济基本面的悲观预期。但现阶段，在政策全面转向后，市场思维模式变为外部冲击更加确定，政策托底的预期反而持续升温。在贸易战2000亿关税靴子落地当天，发改委开会强调补基建短板，就印证了这一点。

与贸易战落地市场反应微妙相对应的是近期的资金面。在月初足额续作MLF之后，本周一2650亿的MLF操作略超市场预期，但在下午资金面突然转紧。昨日开盘后债市表现拘谨也和这一事件有关，虽然周二进行2000亿逆回购，资金面仍然维持偏紧的状态，也进一步加剧了市场的谨慎心态。在当前位置上，资金面的宽松难以构成增量利好，但是转紧却可能成为利空冲击。

关税落地、央行操作释放暖意，但利好不涨的背后，共同折射出的是债市目前的尴尬境地。由于债市过去几个月的牛市行情，过多的透支了利好，使得后续很难再有增量的利好可以期待。在利率难以突破的情况下，市场对于做多热情不高，成交逐渐清淡，主要依赖对于资金面的宽松预期进行加杠杆吃carry操作。

但从金债利差并未走扩、路演反馈中投资者普遍反映维持目前久期的中性操作策略来看，虽然有种种担忧，但在交易层面上，市场对于牛市行情仍然抱有期待，继续把融资持续收缩、经济下行压力加大作为长端利率的定价锚。

③市场对于民企宽信用的逻辑“不买账”，对于基建“走老路”却很敏感。近期，高级别的会议、论坛不少，试图扶持民企、为民企喊话的声音和动作也不少，但是市场对此并不感冒。从周二的行情来看，市场对于政府有关基建的动作却相当敏感。事实上，民企的融资困难、债市投资者和银行对于民企的不信任，难以轻易改变。在经济周期有内生下行压力的时候，民企作为顺周期的市场主体，逆周期、宽信用的核心不应着眼在民企之上。民企的作用在于稳，而不在于逆势。

与之对应的，逆周期的武器还是要靠基建和地产的“老办法”。基建启动在于政府的逆周期加杠杆能力，地产在于逆经济周期、顺金融周期的本质。从目前环境来看，货币放水和地产泡沫化是被排除在政策工具组合之外的，逆周期、宽信用的着眼点还在于基建。从8月数据来看，地方债放量后，几乎全部转化为了财政存款的形式暂时沉淀，而由于项目不匹配（年初规划时整体政策并未转向）、地方政府仍面临较强的债务红线、以及作为流动性备付的需求，目前地方政府支出意愿并不强烈。

但是大的方向上，从发改委和国常会传递出来的信息，以基建项目托底经济的态势和决心更加坚定，随着地方政府行为机制的理顺、项目的规划，伴随明年春节后的开工季，总需求托底的政策会更加显著的见效。基建对冲地产下滑、贬值对冲外需压力，整体上经济内生下行压力可以得到有效的对冲，而在经济阶段性企稳的背景下，从技术性因素的层面来看，也大概率会在春节后形成持续的通胀压力。

现阶段绝大部分投资者仍拥有“牛市的心”，但是由于对种种因素的担忧和行情进入持续盘整震荡，“牛市的胆”正在慢慢丧失。我们认为，潜在利空远多于潜在利好，潜在利空包括：宽信用逐步见效，经济下行压力缓解，股市反弹风险偏好持续抬升，美债利率破位上行，通胀产生回升压力等等。依此来看，债市仍然面临着不小的调整压力，建议投资者继续谨慎。