“两桶油”的弹性分析

作者：邓勇、朱军军、胡歆 

来源：海通石油化工

每周观点

“两桶油”的弹性分析

随着油价上涨、石化行业景气度提升，石化公司的业绩明显改善。近期原油价格再次触及80美元/桶，中石油、中石化业绩弹性的关注度不断提升。我们对“两桶油”的经营情况、经营业绩与弹性进行了分析。

经营情况。在油气产量方面，2017年中国石油原油产量1.2亿吨，约占全国原油总产量63%；天然气产量970亿方，约占全国天然气总产量的67%；中石化2017年原油产量4121万吨，天然气产量258亿方。在原油加工量方面，2017年中国石油原油加工量1.38亿吨；中国石化原油加工量2.39亿吨，约占全国总加工量的40%。在加油站方面，截止2017年底，中国石油、中国石化的加油站分别为21399座和30728座。

经营业绩。2017年，中国石油实现营业收入20158.9亿元，归母净利润227.93亿元；中国石化实现营业收入23600亿元，归母净利润511.19亿元。虽然中国石化上游油气开采业务在2017年仍亏损459亿元，但炼油化工业务的高景气（实现盈利920亿元）仍助推公司实现了较好盈利。中石油则是在上游开采及下游炼化业务均实现盈利的推动下，走出业绩低谷。

弹性分析。在每万股原油产量方面，中石油（48.46桶/万股）要高于中石化（24.26桶/万股）；在每万股原油加工量方面，中石化（144.79桶/万股）要高于中石油（55.27桶/万股）。

我们的结论。（1）中石化、中石油都是石化产业链一体化的公司，都具备油气开采、炼油化工、销售完整的产业链。由于业务侧重点不同，两公司的弹性也略有差异。（2）中国石化作为全球最大的原油加工企业，每年的原油加工量2.36亿吨。每万股原油加工量144.79桶，高于中石油的55.27桶。在石化行业景气向上时，中石化具有更好的业绩弹性。（3）中国石油是国内最大的油气生产企业，每年原油产量1.2亿吨。每万股原油产量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油价上涨时中石油具有更好的业绩弹性。

投资建议:

我们给予中国石化、中国石油“优于大市”的投资评级。中国石化：油价震荡上行，业绩相对稳定；目前PE12倍、PB1.2倍，估值仍低于国际同行业公司；高分红预期。中国石油：在油价再次触及80美元/桶，且有继续反弹预期的情况下，公司业绩具有较好的业绩弹性。

风险提示：油气价格回落，石化行业景气度下降。

建议关注

中国石化：（1）上半年归母净利润同比增长54%。油价上涨、石化产品价格稳定是业绩大增的主要原因。（2）估值低，目前2018年PE12倍、PB1.2倍，低于国际同行业PE17倍、PB1.56倍的估值水平。（3）改革推进，推动公司各项业务资产重估。（4）分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。

风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；改革进度不及预期。

中国石油:（1）我国最大油气生产企业，2017年原油产量1.2亿吨，占国内总产量的60%以上；天然气产量970亿方，占国内总产量的65%以上。（2）原油价格上涨，业绩弹性大。根据我们的测算，中石油每万股原油产量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油价上涨时中石油具有更好的业绩弹性。

风险提示：原油天然气价格回落、石化行业景气度下降。

新奥股份：（1）上半年归母净利润7.06亿元，同比增长612%。油气、甲醇、LNG价格上涨是业绩大增的主要原因；（2）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（3）不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升；（4）澳洲油气田受益于油价上涨，我们预计2018年其澳洲油气区块，将为公司带来不错的投资收益。

风险提示：产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

桐昆股份：（1）涤纶行业龙头。上半年新增产能80万吨，目前540万吨涤纶长丝产能，预计年底达到570万吨。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，原料配套能力提升；（3）涤纶产能扩大，我们预计2019年将继续新增涤纶产能90万吨左右，进一步巩固涤纶市场龙头地位。（4）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2018年年底建成，有望为公司带来可观的投资收益。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

卫星石化：（1）2018年在建项目将陆续建成（包括20万吨双氧水、45万吨PDH等）。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。

风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

恒逸石化: （1）PTA行业龙头，受益于PTA价格及价差的扩大，具有较好的业绩弹性；（2）通过并购与扩能等方式，实现聚酯产能扩张，完善公司产业链同时，成为公司业绩新亮点；（3）文莱炼油项目稳步推进，进一步完善上游业务产业链；（4）己内酰胺继续高景气，公司产能继续扩张。

风险提示：PTA、聚酯价格回落将影响盈利；在建项目进展缓慢影响未来几年盈利增速。

恒力股份：（1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时拟配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2018年PTA的盈利弹性要好于2017年，从而为公司带来业绩弹性。（3）我们预计2000万吨/年炼化项目有望在2018年第四季度建成，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

一周跟踪

中国石油：（1）继续加大上游油气勘探开采领域的资本投入；（2）加大页岩气等非常规天然气的勘探开发力度；（3）增加天然气进口，“增量不增亏”，为冬季天然气供应提供有效保证。

风险提示：原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。