康师傅控股(00322.HK)：巩固革新，剑指2020，目标价至15.00港元

机构：国泰君安

目标价：15.00港元

2018年上半年业绩好于预期。康师傅2018年上半年收入同比增长8.5%至人民币309.96亿，主要受到平均售价上涨所带动。公司饮料和方便面销售分别上涨9.2%和8.4%。尽管上半年包装材料价格上涨，康师傅毛利率同比抬升2.1个百分点至31.2%，归功于平均售价上涨。公司销售管理费用率在上半年大致同比持平。去除一次性收入和费用，公司核心EBITDA在上半年同比增长16.7%。因为饮料业务持股比例上升，更低的有效税率以及更高的其他收入，康师傅2018年上半年和第2季度股东净利分别同比增长86.6%和122.9%。

外卖威胁重现；饮料销售增长可能放缓。最近O2O外卖平台的激烈竞争降低了外卖的平均价格，可能会影响方便面的销售。不寻常的下雨次数，疲弱的零售环境以及2017年3季度的高基数，可能会减慢康师傅下半年的饮料销售增长。而且，产品提价对销量以及市场份额的影响可能不会在短期内被消化。

康师傅一系列的举措，包括轻资产和资产活化、产品结构提升以及价格上调，取到了好于预期的效果。但长期来看，高端瓶装水，高端即饮茶以及在2020年完成转型的不确定性仍然存在。而且宏观的不确定性，疲弱的零售环境以及饮料更差的预期降低了行业估值。因此我们维持公司“中性”评级并下调目标价至15.00港元，相当于29.3倍，25.9倍和23.5倍2018年，2019年和2020年市盈率。