达利食品(03799.HK)：转型变革，向阳而生，维持“买入”评级

机构：国泰君安

评级：买入

收入增长稳健，业绩符合预期。达利 2018 年上半年收入同比增长 11.4%至人民币 110.12 亿，主要受到饮料销售带动，其同比增 18.6%至人民币 53.07 亿。豆奶和功能饮料贡献了大部分饮料销售增长。豆本豆在上半年录得人民币 9 亿的销售额，差于之前预期。另一方面，食品收入同比上涨 5.6%至人民币 51.01 亿，因薯片录得强劲的 15.3%的同比增长。烘焙食品小幅增长 2.2%。因为产品结构优化，达利毛利率同比上升 0.8 个百分点至 39.4%。公司上半年股东净利同比增长 12.3%至人民币 19.7 亿。

坚定发展短保面包；豆奶正在改善。由于短保面包取代长保面包的趋势是确定的，达利已经在短保产品开发，渠道建设以及加深全国布局（新开工三家工厂）方面做出了巨大努力。上半年饮料板块除豆奶外都取得令人满意的成绩。因为家庭消费渠道已被加强且渠道库存被控制在合理水平，预计下半年豆奶将环比改善。

因为更低的盈利预测，我们下调目标价至 7.40 港元。市场主要担心其新品的表现，预期之外的资本开支和较低的分红比例。但我们认为市场低估了公司短保面包在未来 5 年的收入以及豆本豆长期发展基础。而且，其当前估值与可比公司相比非常吸引。因此我们重申公司“买入”评级。新的目标价相当于 22.6 倍，20.4 倍和 17.8 倍 2018 年，2019 年和 2020 市盈率。