希望教育(01765.HK)：内生强劲，规模稳增，上市及激励费用影响业绩，维持“买入”评级

机构：国盛证券

评级：买入

主营收入 5.28 亿元、同增 38%，其中学费收入 4.52 亿元、同增 42%；其他收入 1.06 亿元，同增 73%，其中政府补贴同比增加 800 万元、关联方贷款利息收入增加 2560 万。归母净利润 1.33 亿元、同降 2%，调整净利润1.92 亿元（剔除一次性上市费用 1153 万及以权益结算的购股权开支 4719万元）、同增 37.8%。从量价来看，期末八所学校在校人数同增 46%至 7.35万（不考虑拓普并表增加 1.25 人，内生增长 21.3%）；学费较去年同期基本稳定。 

师资成本增加+折旧增加致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018H1 毛利率 49.3%，同降 5.4 Pcts，主要由于员工成本增长 75%（收购拓普+增加师资致老师数量增长 24%，以及薪酬支付方式变化致人均薪酬上升）、折旧摊销增长 49%（新增四川托普建筑投资以及天一和晋祠等建筑物完工增加折旧）、管理费增长 27%（独立学院学费收入增加）。费用率方面，销售费用率同降 1.1PCT 至 1.7%，主要得益于广告和营销开支降低；管理费用率同增 9.9PCTs 至 21.3%，主要由于新增 1153 万元上市开支及471 万元购股权开支；融资成本率增加 4.4PCTs 至 20.3%，主要由于短期贷款增加 3.2 亿，非流动贷款增加 6.7 亿。实际税率同降 10PCTs 至 1.5%，主要由于去年同期有一次性土地增值税。综合来看，中期业绩表现受上市及股权激励费用影响较大，其中上市为一次性支出，购股权开支影响共计 1.5 亿。公司上市后已开始偿还部分贷款，预计下半年融资成本有望下降。 

投资策略。希望教育作为国内第二大民办高教龙头，伴随《民促法实施条例》的落地与执行，高校分类管理及收购过程（特别是独立学院）有望加速，中长期看公司有望在此过程中凭借卓越并购整合能力和融资能力扩大份额，上市募集资金进一步强化公司资金实力。综合考虑到待摊销的购股权成本，下调公司 2018/19 年净利润至 2.43/4.82 亿人民币（原为 3.42/5.10 亿）、维持 2020 年盈利预测 6.09 亿人民币，对应 EPS0.04/0.07/0.09 元人民币（原0.05/0.08/0.09 元）。基于此得到 DCF 合理估值 1.94 港元。目前送审稿尚未落地，我们根据政策落地后的压力测试，基于最悲观情景假设得到 DCF估值结果为 1.61 港元（收购进度/土地等、未考虑独立学院管理费停止），现价 1.66 港元，已充分反映了送审稿可能带来的负面影响，而实际执行有望好于悲观情景假设，形成中长期向上趋势，因此维持买入评级。

风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。