江南集团（1366）会议纪要：企业并购助江南快速成长

我们于2015年4月14日邀请江南集团(1366.HK)CFO陈总和投资者参加电话会议，就公告的两家企业并购情况和公司近期经营状况与陈总做了沟通交流。

我们的观点：江南集团（1366.HK）作为国内领先的电缆生产制造商，具有生产规模大、产品种类多和创新产品强的竞争优势。公司在2013年收购中煤电缆之后，积累了丰富的并购操作经验，此次即一次性公告并购当地两家电缆企业：新阳光和凯达，就此掀开了公司未来持续进行行业并购的新常态。

们认为此次并购支付对价合理，“现金+股票”的模式有利于双方的利益，最终有助于江南提升市占率和产生规模及整合效益。我们判断公司未来几年仍能通过内生增长和并购维持20-30%业绩复合增长，当前的股价对应2014年PE约为8倍，公司历史PE一般在8-9倍区间。考虑到预测2015年公司业绩增长在25%以上，因此依然维持“买入”的投资评级。

新阳光主要业务为制造及买卖电线和电缆及相关原材料。新阳光的特种产品包括弹性防火电缆、10kV交联聚乙烯绝缘物料及电缆屏敝用铜带。收购总代价人民币约3.37亿元(代价股份约1.49亿股，价格2.05港元，其余以现金支付)，新阳光2013和2014年税后净利润分别为3,272万元和4,497万元。

收购凯达第一是考虑他的客户资源，凯达客户主要以国家电网用户为主，电力电缆这方面业务；第二，凯达有高压及超高压生产设备，对我们超高压和高端产品这块产能会有所提升。电网投标规则是一个公司只能中一个标，在公司体系里当前只有江南和中煤两个企业参与投标，最多拿到两个标，但是这两家公司收购完成后，他们都在某些产品上是国家电网的合格供应商，投标时候就更有优势，公司可以有四家公司分别去投不同的包，市场占有率大大提高，提高中标几率。

新阳光大部分产品也是做电缆，跟我们有很多产品相同，但是它有一种特别电缆叫柔软防火电缆，利于环保、安全，可用于公共场合。这块业务占其2014年营收只为10%，有6,000多万元，预期2015年这块业务有明显提升，占营收会上升到15%，我们很看好这块业务。另外，新阳光有自己生产部分电缆原材料，包括绝缘体、铜带屏蔽等都是自己自己生产，而江南之前都是外部采购，所以这在原材料供应方面对集团成本降低会有所贡献。

收购由最初的一家变成收购两家主要考虑是今年订单数量很理想，生产有点赶不上销售，所以我们要加大产能，企业收购也能帮助解决该问题。这两个项目的收购条款都相似，基本上是同样的标准。我们给的收购对价是按2014年经审核后盈利的7.5倍来进行收购，昨天市盈率差不多为9.4倍，今天回落一些差不多为8.3倍，因此此项收购是对公司的每股盈利有增长的收购。收购条款中支付对价方式包括部分现金和部分股票。发行股票主要有两方面的考虑，一是与收购企业的老板达成利益捆绑。因为收购公司的很多业务都是老板亲力亲为，具有很多资源，而且企业毛利率、净利润率也不低，这种情况下如果收购完成后，老板一走了之对我们是不利的，所以把他的利益和公司的利益捆绑在一起，最好的方式就是对价方面给予股票；二是从对方的角度考虑，他们也偏向于持有公司股票，公司的股票比国内其他上市公司PE偏低，升值空间比较大，对方乐意用股票做对价。

在我们可控范围内会尽快，有的部分是我们不可控，如涉及发新股需要交易所批准，这个估计最快都得一周时间。整体收购完成保守一点就是7月底。

2014年收入方面，凯达差不多收入6.5亿，另一家新阳光6亿左右。公司找了独立审计师做的审计，公司也有做尽职调查。

新阳光的铜带主要大部分都是自用，所以它生产成本肯定比外购要便宜，两家毛利率，新阳光比凯达要高一点。如果其加大生产力度的话，虽然不能完全覆盖之后所有江南的用料，但是至少能覆盖我们一部分原材料供应，整体在成本上可能有一个整合作用，有助于毛利率提高。

凯达不是超高压电缆合资格供应商，它有产能但是没有产出，超高压产品还没有形成销售。如果并购后申请中标这块就能利用起来了。

订单情况很不错。从几个方面看，第一电网订单是投标，去年年底同比比2013年11月份时候投标所中标金额已经超过50%了，一季度至今有8亿多电网订单。其次，海外销售现在已经完成去年整年工作量了。今年特别好由于新加坡的订单，因为新加坡市场电网更新换代，今年已经签订1,000多万新加坡币的一年半的合同，这个合同今年收入已经相当于这个客户去年全年收入了。还有越南2013年中的订单，因为中越关系紧张而延误，今年重签了700多万欧元的订单。

今年最初订的增长目标是考虑不知道铜价涨跌影响有多少的情况下都要确保20%的销售增长，公司感觉应该容易达到。这20%增长是不考虑此次并购带来的因素，管理层给各销售员的指标都是要完成20%增长，但跟此次并购无关。