金蝶国际( 0268.HK ) ：云收入增速短期放缓，核心业务与逻辑仍强，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

中报业绩回顾和财务数据分析

2018 年上半年实现营业收入 12.79 亿元（人民币，后皆同），同比增长 21.3%，归属母公司净利润 1.70 亿元，同比增长 59.5%。收入分业务看，传统 ERP 业务实现营业收入 9.24 亿元，同比增长 19.84%，云业务实现收入 3.55 亿元，同比增长 25.44%。上半年经营利润为 1.67 亿元，同比增长33.4%，经营利润率为 13.1%，去年同期为 11.9%。费用方面，销售费用率同比小幅提升 0.85 个百分比，管理费用率同比小幅下降 0.76 个百分点。

看好公司云 ERP 领域竞争力，中长期成长逻辑不变

上半年公司云业务同比增长 25.44%，分拆来看，金蝶云增长 43%、其他云服务合计收入下降 4%。我们分析上半年云收入增速放缓的主要原因为 1）管易云收入下滑拖累整体云业务收入。2）核心云产品金蝶云战略上主推公有云模式，去年同期私有云模式比重相对较高，因此金蝶云表观收入增速有所放缓，值得注意的是金蝶云用户同比增长 110%，表明上半年签单情况不错，更多收入体现有望在下半年体现。8 月 8 日，公司发布针对大型企业的云 ERP 版本-金蝶云苍穹，将进一步丰富金蝶云的产品线。金蝶云较早在中型企业云 ERP 市场布局，且在本地化部署、ERP 行业理解、云产品聚焦能力上均体现出其竞争优势，继续看好公司在该领域的持续增长潜力。考虑上半年云收入增长情况以及下半年营收预期，小幅下调 2018年云业务收入增速，综合，预计 2018-2020 年收入增速分别为 19.59%、21.09%、22.2%，净利润增速分别为 19.6%、21.1%、22.2%，2018 年EPS 为 0.12 元/股（参考汇率：1 人民币=1.1419 港元）,未来三年按最新收盘价计算对应 PE 分别为 58、48、39 倍。考虑公司云业务仍处于投入期，建议采用分部估值方式看待公司合理价值。公司作为传统 ERP 龙头厂商，云转型路线清晰，在中型企业云 ERP 市场已经奠定国产厂商龙头地位，看好公司长期发展，按照分部估值方式，目前市值相对中长期合理估值仍有空间，维持“买入”评级。 

风险提示

云 ERP 推进不达预期的风险；公司业务受经济环境带来的企业 IT 支