裕元集团(551.HK)：制造业务量价下降，零售业务增长较好

机构： 兴业证券

制造业务收入下滑，经销业务取得高增长：公司 1H18 取得营业收入 47.7亿美元，同比+7.2%。分业务看，制造业务（即鞋服生产和制造）取得收入 28.3 亿美元，同比-5.5%，占总收入比重为 59.2%；零售业务（即鞋服零售及批发）收入为 19.4 亿美元，同比+33.3%，占总收入比重为 40.8%。分产品看，制造业务分产品收入同比均下降，1H18 运动鞋产品收入为 20.0亿美元，同比-3.6%；休闲鞋和户外鞋产品收入为 5.2 亿美元，同比-8.2%；运动凉鞋产品收入为 0.4 亿美元，同比-0.2%；鞋底、配件及其他产品收入为 2.6 亿美元，同比-14.2%。此外，制造业务中数量和 ASP 均有下降情况，分别为 158.9 百万双和 16.13 美元/双。而经销业务板块则取得高增长，鞋类、服装及租赁的零售产品取得收入 17.5 亿美元，同比+27.1%；服装批发产品取得收入 1.9 亿美元，同比+143.9%。

毛利润微增，净利润大幅减少：1H18 公司毛利润为 11.9 亿美元，同比+5.3%；净利润为 1.5 亿美元，同比-41.9%。由于订单波动以及产品组合的不利变动，1H18 制造业务的毛利润为 5.3 亿美元，同比-14.9%。零售业务毛利润 1H18 为 6.6 亿美元，同比+6.0%。公司净利润的大幅减少有三方面原因：一是公司取得非经常性亏损 1,490 万美元；二是实际税率由去年同期的 11.5%升至 20.6%，同比+9.1ppt；三是银行借贷不断增加，导致财务费用大幅增长。 

我们的观点：公司 1H18 制造业务虽量价下降，但零售业务同比增长幅度较大。尽管收入取得中单位数增长，但毛利润受订单波动和产品组合的不利变动所拖累导致毛利率下降，净利润受金融资产减值、财务费用大幅增长和有效税率提高影响大幅减少。此外，公司不断通过银行渠道扩充资金，以改善公司的资金成本和零售业务的营运资金。 

风险提示：零售网络拓展不及预期，客户信用风险，美元汇率波动，利率波动