地产泡沫与7%的经济增速

中国的政策制定者们,在2014年一季度进行了一次有意无意的压力测试。他们默许经济增速降至6.6%左右,看看是否会引发违约的系统性风险。测试的结果让他们感到不安。很快,他们采取多种措施,坚决把增速重新拉回到7.5%。

李克强总理在中国工会全国代表大会上曾说:“你要不动,就像骑自行车一样,转两圈就会摔下来。所以,还得动”。我对此话的理解是,低于7%的GDP增速会导致中国经济发生系统性的偿债困难、现金流断裂。

在《那些不能用现金流衡量的事儿》这篇文章里,我写道:“持有一项资产的投资回报率 = 租金回报率 + 市价增长率。北京的租金回报率可能不到2%,但是北京房价增长率可能有15%,总的投资回报率其实是17%。北京的房价年复一年平均增长15%,反映的其实就是有钱人财富的增长速度:中国这些年的通货膨胀每年差不多是8%,那么剩下7%就是实际增长率,其实跟GDP增速差不多。”

文章写完以后,我一直在思考一个问题:这种腾云驾雾般的房价能永远维持下去吗?

人们之所以在租金回报率很低时仍然愿意买房,是因为相信房价能保持高速增长。而房价的高速增长,来自GDP高速增长和较高的通货膨胀率。如果中国经济陷入零增长,购房者的收入就会陷入零增长,房价也会陷入零增长。随后,会呈自由落体直线下坠。发生这一现象的原因在于,一般低风险金融产品的长期回报率是每年6%,如果房价不涨了,租金回报率只有2%,此时,业主的理性选择是抛售房产去购买其他金融产品。当大家都行动一致时,就会发生无人接盘的踩踏效应,进入金融危机爆发的经典模式。只有房价跌去三分之二,租金回报率才能从2%回升至6%,抛售行为才能停止。

在2008年金融危机期间,我所居住的小区二手房成交价格在短短几个月内跌去40%,直到四万亿刺激计划拉动经济重回高速增长后才收复失地。

如果经济真的无法再增长,即使中国政府通过大幅降息将国内金融产品的标杆回报率降至2%,也不一定能扭转局面。因为人们可以将人民币资产转换成美元,到境外购买年收益率6%的美元资产。如果政府不出台临时措施进行资本管制或者将人民币大幅贬值,中国看似庞大的外汇储备摊到人均根本不够用。

分析来分析去,为了避免金融危机,中国必须保持7%的增速,别无选择,否则就是速死。通过借新债来保持经济增速,至少还能争取到时间,有可能用改革带来的现金流慢慢稀释掉债务;当然,如果最后失败了,代价也会更为惨重。

其实,对于经济持续高速增长的国家,房地产泡沫几乎是不可避免的。日本当年的房地产泡沫最高时也达到了房产本身价值的三倍。持续的高速增长意味着GDP增速和通货膨胀双高,居民的名义收入必然是两位数的增速,于是对于购房者而言,租金回报率就不再重要,只要房价能继续保持高速增长就够了。当这种状况保持几十年,人们就会陷入一种盲目的自我强化心理,觉得高速增长是理所当然的,未来还会继续高速增长下去。这就犯了量化专家Barrons所说的“用后视镜来预测未来”的错误。

一些物理学家转行研究历史上各种资产泡沫破裂的临界点,他们发现了这样一个规律:当支撑价格的基本面的增长陷入停滞,而价格受惯性心理驱动突然出现罕见的连续大幅猛涨时,临界点就要来了。

在庞氏骗局当中,每个人都想全身而退,但是绝大多数人并不具备判断何时该全身而退的知识。当一个国家无力继续保持高速经济增长时,那些缺乏心理学、经济学和数学知识的人,就成为了泡沫资产最后的接棒者。

鉴于中国政府非常有先见之明地储备了不少应急政策,或许中国会比当年日本的泡沫破裂过程稍微人道一些。考虑到中国经济的潜力十分巨大,如果改革能够到位,中国经济会重回高速增长的轨道,被套者也就有了解套的机会。

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