石药集团(1093) ：研发管线强大，肿瘤药业务快速上升

$石药集团(hk01093)$

投资要点：

石药集团（原名中国制药）于2012 年通过向母公司收购恩必普药业、欧意药业、新诺威药业等资产，成功转型为一家专注于创新药的研发、生产和销售的龙头企业。截止2014 年，制剂产品的对于公司经营利润的贡献比例已经高达90%，其余经营利润来自于抗生素、维生素C、咖啡因等原料药业务。

迎接“后弘毅”新时代。联想控股于2007 年收购石药集团的全部股份，并随后于2008 年将其所持有股权转让给弘毅投资III 期基金。由于该基金计划于2016 年到期清盘，弘毅已于2015 年4 月将其持股全部转让予以石药集团管理层以及公众投资者。该笔交易后，蔡冬晨主席独立持有公司19.25%股权，并和管理层团队共同持有10.75%股权。蔡主席由此成为公司第一大股东。我们认为此项股权结构变革的意义重大，蔡主席将更加专注于公司的长期经营和发展。公司业务有望在“后弘毅”时代更进一步。拳头产品将持续表现强劲。公司拳头产品包括恩必普（丁苯酞，用于治疗急性中风）、欧来宁（奥拉西坦，用于治疗痴呆）和玄宁（左旋氨氯地平，用于治疗高血压）。这三类产品于2014 年占公司成药销售额的38%。由于拳头产品很好地布局在心脑血管以及中枢神经等需求巨大的治疗领域，并且竞争环境相对温和，我们认为这三类产品仍将保持高速增长。我们预计今年恩必普、欧来宁和玄宁将分别录得35%、20%以及25%的销售额增长。

肿瘤药快速上量。公司目前已经有4 个重磅肿瘤药上市，包括多美素（多柔比星脂质体）、津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子）、艾利能（榄香烯）和诺利宁（依马替尼）。这些产品均是2012 年以来新上市的产品，并且均为独家或者首三仿产品。我们认为，随着招标进度加快，公司肿瘤药品种将快速商量。我们预计肿瘤药合计销售额将于15 年、16 年及17 年分别达到4.98 亿、8.79 亿及13.61 亿港币，三年复合增速达到86%。

研发管线强大。公司有超过170 个品种在研，涵盖肿瘤、糖尿病、心脑血管、中枢神经系统、抗感染等治疗领域。公司有14 个1 类新药在研，其中6 个已经进入临床阶段，并且SKLB1028（用于治疗癌症的络氨酸激酶抑制剂）以及rE-4（用于治疗糖尿病的GLP-1 受体激动剂）纳入CFDA 优先审评药物名单。根据我们的估计，公司目前重点在研品种的合计峰值销售额将达到110-190 亿港币，相当于公司目前销售规模的1~2倍。

首次覆盖予以增持评级。受益于拳头产品及肿瘤药的快速增长，我们预计公司盈利将于15 年、16 年及17 年分别增长30%、23%及20%。基于分类加总估值法（SOTP），我们得出15 年目标价为8.9 港币，对应32 倍15 年市盈率、26 倍16 年市盈率，以及19%的上涨空间。

（来源：申万宏源)