如何把握流动性的脉搏：资金面月末、季末效应因何而起？

作者：明明

来源：CITICS债券研究

月末资金面周期性紧张

2016年以后资金面呈现新特征

跨月跨季时点，资金面一般会存在阶段性的紧张，而且在2017年以后该现象有所加剧。在2017年以前，以DR007代表的存款类金融机构质押式回购资金成本和以R007为代表的全市场机构质押式回购资金成本走势基本一致，流动性分层现象还不明显，这体现在月中缴税和缴准和跨月跨季两个时间点上，R007不会大幅偏离DR007，届时，R007依然作为央行和市场瞄住的货币基准利率。2016年三季度,DR007首次在货币政策报告当中被提及，表述方式为“对培育市场基准利率有着积极作用”，而后2017年被正式纳为市场基准利率。自2017年以来，在跨月跨季时点，资金面紧俏局面较以往更常态化和严重化，2017年以来DR007的标准差为0.16，高于2016年的标准差0.11，而2017年至今R007-DR007的标准差为0.45，远高于2016年的标准差0.45，说明不仅月末资金惯例性紧张加剧，而且市场流动性分层现象加剧。

今年以来流动性环境改善季末效应仍存。从资金利率水平来看，2018年以来DR001均值为2.8%，低于2017年均值2.82%，2018年以来DR007标准差为0.17，低于2017年标准差0.12，说明今年银行体系流动性较之前有所改善。以R007-DR007作为衡量银行体系和非银金融体系的流动性差异，2018年以来该值的均值为0.45%，低于2017年的均值0.53%，2018年以来该值标准差为0.48，2017年该值标准差为0.42。总的来看，在金融严监管及货币政策保持中性的条件下，资金利率保持稳态，但非银与银行之间的利差逐渐收窄，非银机构的流动性状况有所改善。

周期性影响因素分析

由于资金面会在跨月、跨季和跨年等时点出现大幅波动，而公开市场操作以平抚资金波动为主，所以公开市场操作和财政收支等因素无法解释跨月资金惯例性紧张和2017年以来愈加明显的流动性分层。由于月末季末和年末一般是财政支出的关键时点（尤其是3、6、9、11、12月），央行公开市场业务交易公告当中“临近月末（年末）财政支出力度较大”的表述也基本出现在月末前的一周之内，如果是财政支出大月，则会延续到次月初的几天内，这段时间内的公开市场操作以净回笼流动性为主，但是回笼流动性并不是以推高利率走势为目的，而仅仅是“削峰填谷”平稳流动性。由下图也可以清晰地看出，每逢月末、季末和跨年时期，资金利率便会大幅上升，而后又快速下落，而且起伏在2017年体现的更加突出，即便是在财政支出大月，跨月那几天的资金利率也显得异常紧张，所以从财政支出角度也无法解释。从财政支出和公开市场操作来看，流动性总量并不是资金面周期性紧张的原因，而流动性分层只是在现行“央行-银行体系-非银金融-实体经济”流动性外溢框架下资金面周期性紧张的结果，所以资金面月末为什么会周期性紧张，下文将继续探索其他的原因。

监管考核导致金融机构融出意愿不足

在跨月、尤其是跨季的关键时点，财政支出力度较大，市场流动性一般合理充裕（今年6月最后一周财政支出达到了2.89万亿，是历史上单月财政支出最高月份），这点可以从央行的公开市场交易公告表述得知，而资金面却呈现了一种截然相反的状态（今年6月底DR007却依然走高超过3%），这说明在跨月跨季时点，流动性总量其实是合理充裕的，而资金依然紧张是因为以银行为主导的金融机构融出意愿不足，而背后最大的因素是银监会和央行的监管考核。

银行作为具有高度公共产品属性的货币经营单位，其与普通公司的区别有三点：广泛吸收存款、高度负债经营、存款进入表内。以上三点是银行受到严监管的深层次原因，也是监管指标的落脚点。“广泛吸收存款”意味着货币的贮藏功能、支付功能转移到银行体系，则银行提供的服务具有了公共品属性，这使得银行不同于其他企业，必须要接受严格的监管。“高度负债经营”意味着银行必须面临难以预期的存款流出，所以保持一定的偿付能力是银行不发生兑付危机的关键，即流动性管理贯穿银行日常经营。“存款进入表内”在法律关系上来说表明存款的所有权转移至银行，体现在会计处理上则是银行对经营结果要自负盈亏，亏损部分先侵蚀自有资本金，直至资不抵债发生破产，所以资本充足率是制约银行无限扩张的灵魂指标。

银监会与央行MPA双重考核

目前针对银行主要有两大监管体系，一是银监会的《银行风险监管核心指标》和监管级“CAMELS+”体系（其指标与《银行风险监管核心指标》重合度很高，所以下文统称银监会监管），二个是央行的MPA考核。在监管领域上，这两大监管体系主要是监督银行的流动性风险、资本金抵补坏账能力以及规范银行的信贷创造行为，相比于存款准备金监管只针对基础货币层面上进行总量调节，银监会和MPA监管更好的将微观主体稳健经营和宏观审慎结合了起来。银监会监管指标涵盖流动性风险、信用风险、市场风险、操作风险、资本充足率等，央行MPA的监管指标围绕资本杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债指标、信贷政策执行七大方面。两大监管指标既相互区别又相互联系，在流动性风险指标和信用风险指标上多有雷同，而在资本充足率上MPA纳入了广义信贷，加强了考核的宏观审慎。

MPA考核是在季末对银行广义信贷的考核，通过一整套指标体系，构建以逆周期为核心、依据系统重要性程度差别考量的宏观审慎评估体系。MPA一季度一评，评估对象分为全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构（R-SIFIs）、普通机构（CFIs）。而在MPA考核奖惩机制上，央行根据评分结构，把机构分层A、B、C三档：七大方面指标均为优秀的A档机构执行最优档激励；资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或者其他五个方面任意两项及以上不达标的C档机构给予适当约束；除A档和C档以外的机构执行正常档激励。惩罚手段是在现行法定准备金利率±30%以内，分三类情况实施差别准备金利率。

在两类监管体系诸多指标当中，对流动性影响最大的是流动性风险指标和MPA的宏观审慎资本充足率。考核方式上，流动性风险监管指标按月报送、时点考核，MPA考核按季报送、时点考核，这有别于准备金考核的平均法，所以对流动性产生的影响主要集中在月末和季末。下文分别介绍这两大指标体系对流动性的影响。

流动性风险指标考核

针对流动性考核的指标主要是流动性比例、核心负债依存度、流动性缺口和流动性覆盖率（LCR）。对于提高流动性安全边际，表现为流动性比例提高或者是流动性缺口上升。流动性缺口是90天内到期的表内外资产减去90天内到期的表内外负债的差额，银行的表内外资产负债而言主要是理财产品为主，在2016年全国银行业理财登记托管中心有限公司设立之前，银行的理财产品由本行或者其他具有托管资格的银行托管，而且资金池操作加剧风险流动性，所以在监管上把表外资产负债一并纳入考核。理财登记托管中心的成立意味着理财产品托管业务转移至理财登记托管中心，且每只理财产品单独管理、单独建账、单独核算，从而流动性比例基本和流动性缺口反应的信息一致。我们以流动性比例为例，银行要达到25%的监管比例，一是可以降低流动性负债比例，降低1个月内的流动性负债，比如降低同业拆入、卖出回购等短期同业负债，同时监管也达到了降低期限错配风险的目的；二是提高流动性规模，在月末季末等时点，在保证达标的情况下，银行可能会配置一些久期较短、成交活跃的债券和货基等相对收益可观的流动性资产。不过银行完成流动性比例考核基本没有压力，城商行和农商行的流动性比例高一度大型商业银行。

从核心负债依存度来看，核心负债包括距离到期日三个月以上定期存款和发行债券以及活期存款的50%，不过2017年2月份，银监会调整核心负债口径，将90天以上的同业存单纳入核心负债范围，在一定程度减轻了核心负债依存度的考核压力。不过2017年7月份，同业存单被纳入同业负债，使得在银监会考核当中银行的同业融入不超过总负债的1/3。两次调整变更，使得同业存单发行量增速降低下来，同时3个月以上期限的同业存单发行量占比快速上升，不过总体来看同业存单期限结构优化，资金稳定性增加，降低了核心负债依存度的压力。

从流动性覆盖率（LCR）来看，提升LCR比例依然是从提高分子和降低分母两个角度来看。从分子来看，合格流动性资产是指能够通过出售或质押，以极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产，再按照不同风险权重得出折算率，若风险权重为0，则计入时直接按照100%的折算率计入。从分母来看，未来30天内预期现金流出量减去未来30天预期现金流入量，预期现金流出涵盖了零售存款、小企业客户存款、无抵（质）押批发融资和抵（质）押融资等，预期现金流入涵盖了零售存款、逆回购和借入证券、正常履约预期所获收入，信用、流动性便利等。LCR考核存在压力时，银行一般会选择持有债券类资产以降低风险权重消耗，不过在应对临时性考核压力时，单独依靠分子策略并不起效；从分母策略来看，不论是加大融入量或是减少融出量，一般导致全市场资金面紧张（对于质押式回购、买断式回购或是信用拆借，以及质押券种不同，LCR会有不同的表现）。

MPA的宏观审慎资本充足率考核

在资本充足率方面，央行设定宏观审慎资本充足率（C*），衡量不同系统重要性金融机构的资本充足率，根据银行实际资本充足率（C）进行打分，若C*≤C，则得分80，若C*≥C，则得分0分。宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）。逆周期资本缓冲=max{βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0}，βi代表机构i对整体信贷顺周期贡献参数。

对面临季末MPA考核的银行来说，实际资本充足率一般在短期内无法改变，而通过影响参数可以改变自身的宏观审慎资本充足率（C*）。宏观审慎资本充足率（C*）在计算，参数当中仅有广义信贷增速是在银行调节范围，其他参数要么是给定值（如结构性参数、系统重要性附加资本），要么是外生参数（目标GDP增速和目标CPI）。所以在季末监管考核时，当实际资本充足率无法短期改善时，银行为了考核达标就会去压缩广义信贷。以银行向非银融出为例，融出资金造成资产端买入返售资产的增加，进而增加了商业银行的广义信贷增速。现行广义信贷统计口径包含了信贷、债券投资、股权及其他投资、买入返售、存放非存款类金融机构以及表外理财（减去投资于现金与存款的理财余额），表外理财在2017年被纳入广义信贷，填补了银行因为资本金制约转而表外放贷的监管空白，但对银行来说则增加了考核压力，因为需要在考核时点不断挪腾广义信贷以达到监管要求，这也是2017年以来资金季末周期性紧张和流动性分层加剧的原因。

所以从广义信贷构成来说，在季末除了信贷资产难以进行压缩操作外，其他项目均可以进行压缩，从而市场资金面收紧。信贷资产，一般期限较长且流动性较差，无法在月末季末收回贷款；债券投资主要为流动性强的标准化产品，可以二级市场出售；股权及其他投资主要是银行理财或者自营资金购买的资管计划或券商集合，银行基本会约定在季末前到期或赎回；存放非存款类金融机构和买入返售是银行融出给非银机构的资金，在季末显然会被大幅减少；表外理财期限以1-3个月为主（发行数量占比40%），银行在购买时也会基本选择季末前到期类。因为广义信贷在多个指标当中占据了关键地位，宏观审慎指标充足率具有一票否定权，而广义信贷本身打分为60分，所以也就不难理解为为什么银行体系在季末月末谨慎控制融出资金。

根据以上分析，一般月末资金面会加紧，季末时期叠加央行MPA考核，资金面会进一步收紧，这也符合2017年以来的资金面变化。不过由于下半年财政支出力度较上半年较大，今年货币政策较去年有所放松，财政政策在诸多争议之下也会加大支出力度，从而下半年跨季跨月资金即使临时上升，幅度也应该不大，非跨季月资金面大概率宽松，关注跨季资金即可。

债市策略

总而言之，临近月末，财政支出将有所加大，另外传央行对一级交易商资格银行额外释放MLF以支持信贷投放；一行两会上周五纷纷出台政策，总体延续资管新规延续精神，但是对投资非标有所放松，未来流动性大概率保持宽松。本周一央行展开5020亿元一年期MLF，净投放3320亿，央行资金面维稳明显，资金跨月应无虞。但从上文分析来看，月末效应仍将存在，资金面小幅上行的情景仍存。同时8月份随着财政支出加大流动性环境偏松格局将持续。因而我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间不变。