枫叶教育（01317.HK）:轻资产模式快速扩张，处朝阳产业彪悍成长

来源：并购优塾 （ID：moneyC2C）

1978年，中国恢复高考，邓小平提出，要抓教育和科技。这两大领域，是实行改革开放的突破口。在中美建交之际，邓曾与美国卡特总统，商讨过“中国向美国派遣留学生事务”。

之后，教育部紧急草拟留学方案，原计划选派3000名留学生，主要学习自然科学（包括理、工、农、医）、并适当安排一些科技管理、经济管理和社会科学。

因是公费留学，留学的人才也是万里挑一：主要从应届高中生、大学在校生、数理化竞赛优胜者，或者在职干部、教师、科技人员中选拔。不过，去哪留学、留学多少人、学习什么科目，这些细节，还须与外方商谈，其实，也是双方的一场话语权博弈。

1978年下半年，中国教育代表团访问了斯坦福大学、加州大学伯克利分校等著名大学，并表示希望派遣500名留美学生。

一开始，谈判不太顺利，美方提出了限制：一方面，觉得500人太多，另一方面，尖端学科暂不开放。

不过，经过一番磨合，中国教育代表团与美方达成了口头谅解，并争取到了第一批留学生资格，共52人。

这52个人中，归国后17人成为院士，例如，童坦君、姜伯驹、李衍达、柳百成、张楚汉……

自此开始，留学逐渐演变，成为一门产业。

截至2017年，我国出国留学人数首次突破60万人大关，40年间，我国各类出国留学人员，累计已达519.49万人，其中，313.20万名留学生在完成学业后，选择回国发展。

截止目前，中国已经成为世界第一大留学生源国，占美国、加拿大国内留学生总数的比重，超过30%，连续七年成为美国最大的留学生来源国。

在留学浪潮的推动下，还衍生出了一门生意：国际学校。

国际学校，一开始是指，为在本国生活的外国侨民提供母语教育的学校，而后延伸为可以为本国学生提供国外教育模式的学校。

它们拥有国外大学的学历认证机制，国内学生可以通过国际学校的学习，未来有可能直升国外大学。

这是一个高速成长的行业。中国国际学校市场，总收入规模从2009年的约80亿元，上升至2017年的约346亿元，年复合增长率19.7%。

在国际学校的龙头公司中，有这么一家，名叫枫叶教育（01317.HK）。

2015年到2017年，营业收入为6.53亿元、8.30亿元、10.83亿元，净利润为2.06亿元、3.08亿元、4.14亿元，经营活动现金净流量为4.44亿元、5.33亿元、6.99亿元，毛利率为46%、48%、50%，净利率为31.47%、37.06%、38.20%。

3年营收的复合增速高达29%，毛利可观，现金流也很挺不错。

画风非常彪悍，来欣赏下：

而同时，它最大的竞争对手、市占率还比它还更高的另一家国际学校上市公司，博实乐教育，登陆了美股，却是这样的画风：

好，数据看到这里，几个值得深入思考的问题来了：

1）枫叶教育的画风如此之彪悍，但博实乐市占率比它高，为何一直绵绵阴跌？

2）国际教育这个行业如果要研究，究竟哪家更强？判断学校基本面强弱，究竟该如何判断？

3）重资产扩张VS轻资产扩张，究竟哪种模式更好？

今天，我们就以枫叶教育这个案例入手，来看看国际学校这个领域的投资逻辑，以及财务特征。

— 01 —

一门特殊的生意

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国际学校，最早可以追溯到上世纪50年代。

为解决驻华使节子女教育问题，诞生了中国最早的国际学校。后期陆续成立了“北京巴基斯坦使馆学校”（1969年）、北京芳草地国际学校（1973年）、北京第五十五中学国际学生部（1975年）等国际国际学校。

不过，这些学校是为少数的外籍子女教育而建立，采用的大多还是我国的教育体系和教育方式，只增加了语言教学和本民族教学内容，与现代的国际学校相差还是很大。

改革开放后，我国外交人员群体扩大。1980年，美国、英国、澳大利亚、加拿大和新西兰大使馆共同建立了北京顺义国际学校，完全采用国外教学体系和管理体系，成为中国第一所真正意义上的国际学校。但，最初的招生仅限使馆人员子女（2002年才扩大到外籍工作人员子女）。

随后，我国城市经济也得到发展，大量外籍人员开始进入中国工作。1988年，深圳蛇口国际学校成立，解决外籍员工子女上学需求。

截至80年代末，中国拥有6所国际学校，其中5所均为外籍子女学校，还有一个公立学校国际部。

这一时期，是国际教育的早期阶段。

随后，随着改革开放的继续深入，大量外企进入中国，进一步推动中国国际教育的发展。

期间，上海中学国际部、北师大附中、广州碧桂园学校（博实乐）、大连枫叶国际学校、北京京西学校、北京耀中国际学校、上海长宁国际学校等，陆续建立。

截至1999年，中国出现了86所国际学校（公立学校国际部10所、民办国际学校39所、外籍子女学校38所）。

这里，宏观数据实际利用外资金额，说明一切：

所谓的实际利用外资，其是指我国在和外商签订合同后，实际到达的外资款项。只有实际利用外资才能真正体现我国的外资利用水平。

1991年到1997年期间，实际利用外商投资金额陡增，从115亿美元上涨到644亿美元，增长了4倍，7年复合增速为33%。

接着，到了2006年到2011年，又由670亿美元上涨到1177亿美元，增长了75.67%。

2000年后，“留学潮”兴起，民办国际学校也迅速发展，从39所（1999年）增加到172所（2009年），新增133所，包括浦东外国语小学、天津惠灵顿国际学校、上海市民办协和双语学校等。

同样，结合宏观数据来看。2007年到2012年，我国出国留学人数直线上升，其中自费留学比例多，基本占90%以上。

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可是，随着国际学校的发展，更多的问题也逐渐暴露出来。

公立学校国际班，存在收费标准不统一、占用公共资源、加剧教育不公平等问题，同时，教育部2013年出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案，明确要对各种形式的高中“国际部”和“国际班”进行规范，公立学校教育部增长逐渐放缓。

反观民办国际学校，因公立学校国际班受限制，加之我国颁布的《民办教育促进法》（2003年），以及该种方法出国留学的成本低，使得民办学校迎来了新的春天。

预计到2019年，我国将有706所国际学校，其中民办国际学校368所，公立学习国际部215所、外籍子女国际学校123所。[1]

此外，值得注意的是：2017年，新的《民促法》出台，其中，明确乐民办学校划分，并且营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可自行规定学费，但规定，不得设立实施义务教育的营利性民办学校（也就是小学和初中）。

到了90年代，本案主角，枫叶教育开始登上历史舞台。它，成立于1995年，为第一所上市的民办国际教育学校，创始人任书良。

任书良，1954年生，河北阜城人。

中学毕业后，回村务农。务农两年后又去当兵，18岁任民兵连长。当兵时不忘学习，最终考到了北京外国语学院。起初，他连26个英文字母都认不全，毕业却完成流利的英文演讲。

毕业后，同班同学选择去外交部或大部委工作，而他，却坚持回老家，被分配到河北省外贸部门工作。

在这里，他白天进行商务谈判，晚上到外语协会进行英语培训授课，就这样，忙碌的过了3年。偶然间，他获得一个去香港定居的工作机会。

1982年，他来到香港，在一家贸易公司做服装销售，月薪900港币。因为英语基础好，他向经理提议并成功开发了澳洲、欧美市场。

这些经验的积累，让他选择尝试自主创业，干的也是服装外贸。创业5年就成为国内同行外资企业的第三名。

随后，中东战争爆发，香港股市、楼市受到冲击，他趁机用100万美金买下一层楼，一年后出售，获利3000万港币。

无论是外贸，还是楼市，他做得都很成功。

直到1993年，为了解决子女上学的问题，他打算移居加拿大温哥华，在走访了很多学校，深入了解加拿大的教育体系之后，他却习惯性地思考这背后的一个细节——加拿大的教育体制，能否移植到国内？

于是，他决心再度创业，并将想法落地调研，受到了温哥华市长和卑诗省（BC省）省长的支持。

万事开头难。要想把国外教育体系引进中国，面临很多难题。任书良曾向北京、天津几所名校提出合作办学的方案，都遭到拒绝。

1994年，大连市政府代表团，去温哥华招商引资，并与之结为友好城市。在其招商会上，任书良大胆提出自己的想法，得到双方支持。

1995年，大连枫叶国际学校正式开学，首届招生人数仅14名。枫叶这个名字，来自于加拿大的国徽和国树。

任书良也成为了中国在基础教育领域引进西方高中课程体系的第一人。[2]

1996年，大连枫叶初中小学成立。

1999年，第一届招收的14名学生毕业，全部被剑桥大学、波士顿大学、多伦多大学等世界名校录取，这相当于给它做了免费广告，名声逐渐传播开来。

此后，他开始扩张学校：

收购北师大大连附属中学、建立大连枫叶国际学校小学（2001年）、大黑石初中校区（2003年）、大连枫叶外籍人员子女学校、枫叶幼儿园（2005年）等。

这个阶段，枫叶教育已经涵盖“学前教育”到“小初高（K12）”的教育体系，完善了教育架构。不过，此时开办的学校，仅限于大连地区，其他地区暂缺。

随后，中国加入WTO，以及“留学潮”兴起，国际教育引来新的发展契机，枫叶也加快了全国扩张的步伐。

它从天津→重庆→镇江→上海、武汉→河南、内蒙古，基本跨越了大半个中国。

2008年，天津泰达枫叶国际学校成立；

2009年，重庆枫叶国际学校开学；

2010年，镇江枫叶国际学校建立；

2011年，上海枫叶国际高中、武汉教育园区建立；

2012年，河南枫叶国际学校、内蒙古鄂尔多斯枫叶国际学校同期开学；

注意，其扩张的城市大多集中在二三线，并且采用的是学校自建的“重资产模式”，扩张速度较为缓慢。

2013年，公立学校国际部发展受到限制，民办国际学校引来重大机遇，枫叶抓紧继续扩张。

不过，与之前不太一样，这轮扩张采取了“轻资产模式”，创立了“合作利润分成”和“租赁”两种运营模式，通过与当地政府合作，由政府提供土地校址，自己则输出管理的方式运营学校。

通过这种轻资产模式，枫叶学校的网络，在2014年扩张到平顶山；2015年，义乌、荆州；2016年，平湖、西安、淮安。2017年，海南、深圳。并且，还扩张至国外，加拿大和新加坡。

由此，枫叶学校的数量，从2013年的28所，扩张到至今的83所，4年时间，新增了55所学校。

如果把你当做枫叶教育的老总，回溯这段历史，哪些节点是做成这门生意的关键要素？

— 02 —

教育行业独特的商业逻辑

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从资本和基本面的角度来说，最重要的是扩张：先是以重资产模式单点扩张，接着转为轻资产模式，扩张加速。

枫叶教育、成立于1995年，创始人和实际控制人为任书良，持股比例为49.8%。

其主要业务为提供双课程（中英）及双文凭高中教育服务，以及小学、初中等教学服务。

其上游为：旅行社、建筑材料供应商、电子用品商及科技系统商等。其下游为：学生和其家长及监护人。

2015年到2017年，枫叶教育的营收分别为6.53亿元、8.30亿元、10.83亿元，净利润分别为2.06亿元、3.08亿元、4.14亿元，经营活动现金净流量分别为4.44亿元、5.33亿元、6.99亿元，毛利率为46%、48%、50%，3年营收复合增速达29%。 

其收入来源有：学费、课本费、冬夏令营和其他教育服务等。

其中，学费占比最高，为87%。因枫叶教学的学校均为寄宿学校，学费中还包含学生的寄宿费用。

按照不同教育阶段，学费可以分为高中、初中、小学、幼儿园等，其中最大的部分是高中，占比43.2%，其次是小学（17.5%）、初中（15.1%）、幼儿园（3.3%）、外籍人员子女学校（1.9%）。

高中教育——采用双语、双课、双学历的教育体系，在这个体系下，学校采用中英双语教学、讲授加方（加拿大）课程和中方课程。毕业之后，学校颁发加拿大BC省和中国教育部认证的高中文凭。

在“双语、双课、双文凭”的体系下，中国学生可以直接升入国外大学、外国学生可以直接升入中国大学。而不需要额外的考试。

初中和小学——采用遵从中国教育部的9年义务教育课程，并且在其中多加了英语部分；

学前教育——采用“双语+ 五大课程体系”的模式，及采用中英双语授课，开办英文、探究、美育绘本、综合能力等多种课程。

外籍人士子女学校——获授英属哥伦比亚全球教育课程海外学校的认证身份，向外籍人士子女提供学前教育至第九级教育。核心课程包括数学、科学、社会研习和语文。

基于学校运营的特殊性，这是一门“先收款、再服务”的生意，学费在每学年开始前，预先收取。比如，小初高的学费在每年9月前（学年是每年9月至下年6月）收取，而学前教育，是按月预先收取学费。

目前，在国际教育市场上，枫叶的市占率为4.74%，而竞争对手博实乐教育集团，则有6.74%。

综上可见，国际学校这门生意，主要流程为：

建立学校——组建师资团队——招收学生，收取费用——提供教学、学历服务，并管理学生。

我们来设想一下：加入让你做这门生意，你会采取什么样的经营手法？

— 03 —

学校怎么建设和扩张？

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最重要的，自然是建立学校。要建学校，有两种方式：重资产和轻资产模式。

不同的建校模式，体现在财务报表上，A股是固定资产的多少，在港股或美股财报上就是“物业、校舍及设备”的多少。

2015年到2017年，枫叶教育的物业、校舍及设备为 13.98亿元、15.06亿元、18.14亿元，占总资产的比例为50%、47%、41%，单位资产对营收的贡献率为0.47、0.55、0.60；

这个数据怎么样，我们对比同行业其他公司：

宇华教育（学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型民办教育集团）——2015年到2017年，物业、校舍及设备为14.09亿元、14.65亿元、14.77亿元，占总资产的比例为 72%、72%、44%，单位资产对营收的贡献率为0.50、0.53、0.57；

睿见教育（提供K12及国际课程的高端民办教育）——2015年到2017年，物业、校舍及设备为10.07亿元、13.44亿元、17.79亿元，占总资产的比例为34%、55%、53%，单位资产对营收的贡献率为0.56、0.52、0.55；

成实外教育（西部K12及大学民办教育服务供应商，拥有成都外国语学校）——2015年到2017年，物业、校舍及设备为 20.64亿元、25.18亿元、32.50亿元，占总资产的比例为79%、60%、74%，单位资产对营收的贡献率为0.34、0.33、0.29；

博实乐教育（九省K12教育供应商）——2015年到2017年，物业、校舍及设备为3.99亿元、4.31亿元、4.23亿元，占总资产的比例为36%、35%、16%，单位资产对营收的贡献率为1.87、2.41、3.14；

海亮教育（学前、K12教育供应商）——2015年到2017年，物业、校舍及设备为1.82亿元、7.40亿元、7.21亿元，占总资产的比例为21%、65%、52%，单位资产对营收的贡献率为2.83、0.88、1.18；

注意，这里有两个细节：

1）物业及设备占总资产的比重差异大，最高占比74%（成实外教育），最低只有16%（博实乐教育），为什么差异这么大？

2）有些公司的物业及设备占总资产的比重，出现大幅的下降或者上升，比如宇华教育、海亮教育、成实外教育，这是为啥？

其实，这两个问题都跟他们的商业模式有关。

目前办学，主要有四种模式：自建、兼并收购、租赁、合作分成。后两种属于“轻资产”运营模式，前者则属于“重资产”模式。

自建，就是自己购买土地、建设教学楼、宿舍和操场等基础设备，即“重资产”运作；这种模式前期投入大，后期逐渐摊销，培育期长。

收购兼并，通过现金或者增发的方式收购已经建成的国际学校，这种方式可以获取现成的学校，但因其已建立学校多属于重资产，前期的投入大，资金要求门槛高；

租赁，依靠“拿来主义”，不承担前期购买土地费用和建设费用，直接租赁房产然后办学，只需定期缴纳租金；

合作分成，通过免费使用房产，然后进行办学的收入/利润分成；

来，我们挨个看一下：

采用重资产模式的，有宇华教育（自建、27所）、睿见教育（自建、7所）、成实外教育（自建13所，但2017年开始采用轻资产模式）；

采用轻资产模式的，博实乐教育（背靠碧桂园地产，资产轻，62所）、海亮教育（租赁，11所）；

而枫叶教育，采用重资产和轻资产混合，固定资产占总资产比值位于中位，且占比一直下降，是2014年，扩张模式改变，从原先的“重资产”转变为“轻资产”模式。

重点来看其“轻资产”扩张模式：

租赁模式——合作方（政府）提供土地、校舍。例如，天津华苑校区，前五年免费，以后按实际使用面积，每年0.5元/平米；或者如淮安校区，租金按年2000元/生收取。

合作分成模式——即政府提供土地使用权、牌照、许可证及建设必要的设施，枫叶负责提供教学。比如，平湖校区，校方和政府方五五分成，又或者政府分成很低或不分成，甚至政府提供预算补助，如内蒙古鄂尔多斯校区。

采用轻资产模式后，对基本面有重大提振：其业绩大幅增加，短短四年，学生人数、营业收入、递延收入均翻番，且各项目比例呈现稳定增长趋势。

另外，由于受到学校新建速度、房屋折旧等因素影响，可能也会导致固定资产占总资产的比重上下波动。

比如，宇华2017年，固定资产占比下降，是受上市发行股票导致总资产增加的摊薄影响；再比如，成实外2016年未建新校区，但折旧计提增加，导致其固定资产占比下降……

好，到这里，学校建成了，而且还在不断扩张。还有一个因素，至关重要，会影响这门生意的生死存亡。

— 04 —

老师，其实是最重要的资产

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这个因素，是老师——拥有好的老师，不仅可以带来生源、还可以提高学校形象和品牌。

一般来说，老师也分为两类：教课老师和行政老师（比如：数学、外语授课老师以及校长、年级主任、辅导员等行政岗位）。

对于国际学校而言，需要开设双语课程或者国外课程，对教课老师的要求更高。且国外教师因社会习俗等原因，长期定居中国的可能性较小，造成流动性极大，而，行政老师则进行日常事项管理，对学校整体运营质量至关重要，两者不可或缺。

所以，老师的强弱，必须要考虑。请老师，体现在财务报表上，分别是销售成本和行政费用。

2015年到2017年，枫叶教育的销售成本为3.54亿元、4.28亿元、5.43亿元，占营收的比例为54.3%、51.6%、50.2%；行政费用为1.02亿元、1.22亿元、1.55亿元，占营收比例为15.6%、14.7%、14.3%；

这个数据怎么样，我们对比一下同行业的其他公司：

宇华教育——销售成本为3.79亿元、3.75亿元、4.10亿元，占营收的比例为54.4%、48.0%、48.5%；行政费用为0.54亿元、0.70亿元、1.47亿元，占营收比例7.8%、9.0%、17.4%；

睿见教育——销售成本为2.89亿元、3.70亿元、5.29亿元，占营收的比例为50.8%、52.9%、54.1%  ；行政费用为0.76亿元、0.94亿元、1.26亿元，占营收比例13.4%、13.4%、12.8%；

成实外教育——销售成本为4.11亿元、4.36亿元、4.99亿元，占营收的比例为58.1%、52.7%、52.3%；行政费用为0.69亿元、0.66亿元、0.81亿元，占营收比例9.8%、8.0%、8.5%；

博实乐教育——销售成本为6.56亿元、7.36亿元、8.60亿元，占营收的比例为87.9%、70.8%、64.8%，行政费用（含销售费用）为1.66亿元、2.90亿元、2.62亿元，占营收比例22.3%、27.9%、19.7%。

海亮教育——销售成本为3.35亿元、4.91亿元、6.46亿元，占营收的比例为65.0%、75.1%、75.7%；行政费用为0.33亿元、0.44亿元、0.31亿元，占营收比例6.5%、6.7%、3.6%；

注意，博实乐、海亮教育的销售成本明显高于其他企业，这是为啥？

海亮教育，其成本主要有两部分：老师的费用和学生相关的成本，所谓学生相关的成本就是书本费、校服费、食堂和住宿，占收入的比重分别为14.9%、15.4%、13.6%，如果不包括这些，其老师成本占营收比为34.3%、36.6%、35.8%。

其美股财报是这么叙述的：

Cost of revenue. One of our cost of revenue is student-related costs, which mainly consist of costs for textbooks, uniforms, dining services and living accommodations. Student-related costs accounted for approximately 14.9%, 15.4% and 13.6% of our revenue in the three most recent fiscal years.

博实乐，其成本中职员成本占营收的比例为47%，职员具体主要是教师和教育类职工的薪资，而教育类的职工还包括图书员、医护人员。

具体在财报描述，是这样的：

Our cost of revenue primarily consists of staff costs, comprising primarily salaries and other benefits for teachers and educational staff, and other costs, comprising primarily expenses relating to room and board services, educational activities and utilities and maintenance of school facilities.

Educational staff include teaching assistants, librarians, medical staff and nursery staff.

而，其他几家，在其2017年财报披露较少，但通过招股说明书和其他资料可知，成实外教师成本占营收比为39%（2014年）、睿见为28%（2016年）、宇华教育23%（2017年）、枫叶教育34%（2014）。

总体来看，作为国际教育学校，枫叶、博实乐、海亮、成实外的师资投入水平，差不多是不相上下。

我们再来看一下各家的师资力量：

最高的是博实乐，教师人数为3180，其次是枫叶（2640）、宇华（2637）、成实外（2618）、睿见教育（1960）、海亮教育（1634）。

教课老师固然重要，但是学校的风气、运营的效率也很重要。所以，行政老师的角色，主要负责学校、班级的运营和管理。

比较下来，行政老师的投入方面，枫叶教育和博实乐教育投入比较大。

以枫叶国际为例，其2014年，行政人员的人数689，占总人数的比例为27.25%，与教师的比为1/40，也就是说：40个老师就要配备一个基本就会配置一个行政老师。

综上，无论是针对教课老师的投入（销售成本），还是对行政老师的投入（行政费用），都是学校竞争力的根本所在。

不过，找到好的老师，这还并没有结束——还有一个问题没解决：学生，从哪里招？

— 05 —

招生，到底要烧多少钱？

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要招生，必然要打广告、做宣传，这部分成本，反应在财报上应该是“销售费用”。

枫叶教育——销售费用为0.22亿元、0.26亿元、0.30亿元，占营收的比例为3.4%、3.1%、2.7%；

宇华教育——销售费用为0.04亿元、0.04亿元、0.04亿元，占营收的比例为0.6%、0.5%、0.4% ；

睿见教育——销售费用为0.08亿元、0.13亿元、0.17亿元，占营收的比例为 1.3%、1.9%、1.7%；

成实外教育——销售费用为0.03亿元、0.03亿元、0.04亿元，占营收的比例为0.4%、0.4%、0.4%；

博实乐教育——销售费用与行政费用为1.66亿元、2.90亿元、2.62亿元，占营收比例22.3%、27.9%、19.7%。（注意，这里其未单独披露销售费用，而是将两者进行合并披露）；

海亮教育——销售费用为0.16亿元、0.17亿元、0.22亿元，占营收的比例为3.0%、2.6%、2.6%。

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抛开博实乐来看，其余几家的销售费用率都很低，基本都在3%以下。这是为啥？

原因可能有三个：

1）学历背书；

2）地域半径；

3）市场情况；

首先，国际学校属于正规教育，是可以发放教育部认可的学历证书，而这就位学校做了很强的背书，上该种学校就是一种“必须”，而不像课外辅导的网校，为“非必须”需求，其需要激发，因此需要大量的宣传和推广。

所以，这个领域和英语教育赛道、尤其是在线教育有很大的差异。新东方，主攻语言培训和K12课外辅导的教育机构，需要投入较高的销售费用进行推广，2015年到2017年，其销售费用为1.88亿美元、1.98亿美元、2.33亿美元，占营收的比例为15.12%、13.39%、12.94%。

其次，学校地址是固定的，存在地域半径，一般只针对本地学生，推广也仅限在周围区域，这个和房产销售宣传一样，都是在特定区域地区销售推广，因此费用较少。

其实，这么说来，和地产商合作进行异业推广，是个很不错的选择。

比如说，博实乐旗下基本所有学校均与碧桂园地产合作。博实乐可以满足住宅区教育配套的需求，优质的教育增加住宅的吸引力，使得双方实现品牌、营销资源共享，降低成本。

以目前的市场情况来看，随着二胎政策放开、国民收入的提升以及出国留学的低龄化，国际学校呈现供不应求的状态。

好，看样子国际学校要招生，并不会费很大的劲。那么接下来，怎么收费？

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先交钱，后上学

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学费是主要的收入来源，住了招生人数的多少，还有一个就是学费的多少。

办学这门生意，比较特殊，是典型的“先款后货”运营方式，一般情况下，学校会先收取学费，再提供服务，我们分析了还要看的就是办学这门生意，和我们之前研究过的白酒行业的茅台、软件行业的恒生电子等，都会形成预收。

这些预收款，体现再财报上就是预收账款，在港股财报上就是递延收益。

2015年到2017年，枫叶教育的递延收益为6.60亿元、8.03亿元、10.08亿元，占营收的比例为为101%、97%、93%，增长率的复合增速为-4.04%；

这个数据到底是什么水平，我们对比一下同行业的其他公司：

宇华教育——2015年到2017年，递延收益为5.92亿元、6.09亿元、6.32亿元，占营收的比例为85%、78%、75%，增长率的复合增速为-6.17%；

睿见教育——2015年到2017年，递延收益为2.85亿元、3.65亿元、4.23亿元，占营收的比例为50%、52%、43%，增长率的复合增速为-7.16%； 

成实外教育——2015年到2017年，递延收益为4.36亿元、4.80亿元、5.86亿元，占营收的比例为62%、58%、62%，增长率的复合增速为-0.05%；

博实乐教育——2015年到2017年，递延收益为4.78亿元、6.64亿元、7.62亿元，占营收的比例为64%、64%、57%，增长率的复合增速为-5.39%；

海亮教育——2015年到2016年，递延收益为0.41亿元、0.41亿元、0.59亿元，占营收的比例为8%、6%、7%，增长率的增速为-22.22%；

综上可见，从递延收入的金额和占比来看，枫叶教育表现更好。

但注意，以上还有数据还有一个隐藏的点，就是，大家的数据很普遍：递延收益占营收比例均存下降趋势，其背后有什么原因？

答案是：轻资产扩张。

目前市场上的民办学历教育，基本都开始采用“轻资产”模式进行扩张。因为，投入资金少，且用时短，有利于竞争，抢占市场。但是同时，这样的扩张模式也导致竞争加剧，所以递延收益占营收增速，整体呈现下降趋势。

在这种情况下，自然要关注一件事：运营效率——谁的运营效率越高，谁能够赚到更多的钱，并且抢占更大的市场。

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学校运营效率的高低，如何判断？

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要看运营效率，基本就看两个数据——第一，看学校的规模（可容纳学生数）

第二，看学生的就学率（实际报名学生数）。

可容纳人数，是指：在不考虑招生的难度和生源量的情况下，学校能够容纳的学生的人数，形象的理解，就相当于化工企业的产能。

实际报名学生数，其实衡量的是学校的利用效率（相当于产能利用率），即：实际招收的学生和可容纳学生的比例，利用率越高越好。

2015年到2017，枫叶教育的学校利用率为61.63%、64.36%、64.48%，大致的区间为60%到70%之间。

这个数据是啥水平，来看同行业对比：

宇华教育——宇华的学校使用率位于65%到70%之间；

睿见教育——其学校使用率位于80%到95%；

成实外教育——其学校使用率位于65%到105%，2017年出现大幅下降；

博实乐教育——2015年到2017年，学校利用率为47.5%、53.8%、61.5%，稳中有升；

海亮教育——其年报未披露相关数据；

对比可以看出，睿见教育和宇华教育的使用率都较高，但趋势在下降；但是，成实外、枫叶和博实乐的使用率基本维持在45%到65%之间，且呈现上升趋势。

为什么会存在这种差异？

我们猜测这主要是由于：教学差别。虽然几所学校均为民办教育学校，但，睿见和宇华注重普通教育，成实外、枫叶和博实乐则侧重于国际教育。

国际教育更多采用小班制的教学，普通教育则采用的是中班或大班的教学，由此会导致两者的使用率存在差别。

那么，接下来问题来了，如何提高学校的利用率？

三个字：性价比。

国际学校，看的是留学国家的选择，以及名校的录取情况；国内学校，看的是升重点大学的概率。

而价格，就是学费，国际学校考虑的就是直接出国成本，和以国际教育为途径的成本孰低；国内学校的价格一般都是限定的。

所以，对于各家来说，在学校利用率差异不大的情况下，拼的还是师资、管理等软实力。

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朝阳中的行业：民办国际教育

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国际学校，是一个发展极为稳定的赛道。其采用双语或多语教学，采用国际课程体系，为处于K12阶段学生出国留学做准备，并可获得学历证明，在现存教育体系下，很有优势。

相比普通教育，其课程设置、教学安排、师生比等方面都存在独特特点，市场呈现出大而分散、潜力广阔、发展快速的特点。

2010-2016年中国国际学校市场规模复合增长率为49%，2016年国际学校市场规模达到了287亿元。

其中，2010-2013年增长率比较高，平均年增长率在20%以上，从2014年趋于平稳增长，据IEduChina中国国际教育网数据，未来该市场增长空间仍然很大，预计可保持10%以上的年增长率，2020年市场规模将达到436亿元。[4]

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目前，市场上存在3类国际学校，分别为：外籍人员子女学校、公立学校国际部和民办国际学校。

外籍人员子女学校：面向的是外籍人员子女，采用海外教学和课程模式，目前基本处于稳定，增长率接近0。代表的学校有：北京顺义国际学校、上海美国学校。

公立学校国际部：面向中国籍学生，一般为国内和国外学习合作开办，由国内学校承担教学管理，授课，国外学校承担海外教学部分，受政策的限制，其增长率下滑，2016年出现负增长。代表学校为：人大附中国际部、上海中学国际部。

民办国际学校：面向中国级学生，由国内机构办学，进行部分或全部采用合作办学，受《民促法》的影响，其增长比率接近15%。代表企业：枫叶教育、北京王府学校等。

国际学校的兴起，主要是为了满足外籍子女教育问题，而目前，最主要的问题是解决国内学生出国留学的问题。

从人数来看——2016年，我国出国留学人员达到 54.45 万人，其中自费留学人员达到 49.82 万人，占总出国留学人员数量的 91.50%，2012年到2016年，自费出国人数增长了3.26倍，5年复合增速为10.90%。

从留学国家来看——目前，中国留学生出国倾向的国家为美国、澳大利亚、英国、韩国、加拿大，且中国已成为世界第一大留学生源国，占美国、加拿大国内留学生总数的比重超过30%，已经连续七年成为美国最大的留学生来源国。

从留学年龄来看——目前，留学呈现“低龄化”趋势，2013-2015 年，本科阶段在美中国留学生数量实现复合增长率为10.76%，同期研究生阶段留学生数量的复合增长率仅为3.20%，此外，出国就读高中的学生比例从2012年的17%上升到2015年的27%。

从认证背景来说，国际学校拥有的课程体系主要包括AP、A-Level、IB和BC四大类。

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也就是说，如果能够覆盖具有含金量的认证课程、占据主要的留学赛道，未来的想象空间会更大。其中：

枫叶教育，主要以BC课程为主，以加拿大为主；

博实乐，主要以IB、A-level、AP课程，基本涵盖所有国家；

结合此处细节，以及市占率数据，博实乐教育，其实是一家被美股资本市场低估的公司。

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优塾研究逻辑总结

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综上，本案的研究逻辑为：

1）关于枫叶教育，最重要的地方，就在于：异地扩张模式。

2）国际学校教育，是千亿级的大市场，年复合增速约在15%左右，典型的朝阳行业。

3）这个领域，和下游和留学需求紧密相关。就我国而言，2016年，中国是全球第一大国际生源国，留学需求极为旺盛。2016年，出国留学人员达到54.45万人，其中自费留学人员达到49.82万人，占比达91.5%。这一现象与中国经济发展的外向程度和对外贸易情况密不可分，2016年，外国实际投资金额达1260亿美元，处于历史高位区间，是2000年的593亿的两倍。

4）同时，在留学需求推动下，国际学校发展快速，民办国际学校教育表现突出。不过，这个行业也呈现高度竞争的态势，行业集中度较低，呈现“大行业，小公司”的格局。2016年，以在校人数统计，国内前5大国际学校的市占率仅为21.94%，未来集中度还有提升的空间。

5）以在校人数统计，博实乐教育市占率排名第一，约为6.74%（已登陆美股），其次是枫叶教育（4.74%，港股），此外还有上海协和教育（4.65%）、汇佳教育（3.49%）、艾毅教育（2.32%）。

6）枫叶教育早期，是采用重资产扩张，最早的重心放在三个城市，分别是大连、天津、武汉。以2014年数据为例，这三个城市的学校收入，占总收入比重的90%以上，其中，仅大连的学校贡献的收入，就达到了60%。注意，这三所城市的学校，建校时间早，基本采用自建运营模式。截至目前，这三所城市共有23所学校，其中高中5所、学前11所，结合新的《民促法》出台，规定民办学校可以营利为目的，但是义务阶段任以非营利为主要目的，这就意味着，民办学校未来主要营利点在学前教育和高中教育上。而枫叶教育，主要的收入来源，正是高中教育。

7）但是注意，重资产模式很难快速扩张，因此，在行业竞争激烈的环境下，枫叶开始转变学校扩张的策略——逐渐采用轻资产模式。比如，2015年，新开7所学校，其中6所为重资产模式，1所采用轻资产模式。

8）到了2016年，注意这个年份，新开了6所学校，5所采用轻资产模式；2017年，新开14所学校，全部采用轻资产模式。（注：数据来源于年报，统计节点为每年的8月31日）。

9）轻资产模式的好处是快速扩张，覆盖市场，并且带来了入读学生人数的提升。从2015年的1.6万人，增长到2016年的1.93万人，同比增长20.6%；2017年，这一数字增长到了2.6万人，同比增长了34.7%。除此之外，2015年的收入同比增长了20.92%，2016年收入同比增长27.1%，2017年收入同比增长30.48%。同时，净利润的增速也同步增长。可见，轻资产模式下，业绩增长加快。

10）既然学校数量、学生数量是未来营收增长的驱动力，那该怎么扩张，去哪里扩张？从现有学校网络来看，自有的学校多在大连、武汉、天津、重庆、上海等地区，这些地区的GDP基本在8000亿以上，如大连（8150亿）、武汉（11756亿）、天津（17800亿）、上海（26688亿）和重庆（19500亿），这些地方经济发展水平高，多采用重资产模式进行扩张。

11）而对于其他城市，如洛阳（4400亿）、浙江湖州（2476亿）、山东潍坊（5858亿）、江苏盐城（5082亿），这些地方的GDP 水平适中，当地的的经济发展水平相比前面城市规模较小，因此基本采用轻资产合作分成的模式或者租赁的模式，也符合目前国家倡导的PPP项目，采用OM（运营和管理）的方式与企业合作。目前的情况来说，枫叶的轻资产模式运营学校占比约为49.4%。

12）粗略猜测下，下一步，枫叶若要扩张，有两种选择：一是，在三四线、GDP水平在3000亿-6000亿左右的城市扩张，比如：潍坊（6325亿）、绍兴（5311亿）、扬州（5064亿）、南昌（5000亿）、芜湖（3100亿元）、威海（3550亿元）、嘉兴（4083亿元）等。二是，采取并购手段。比如，它之前曾有过并购上海地区的国际学校举动。

13）从竞争对手来看，无论是运营模式、收费等级、师资力量、还是营收体量上看，博实乐教育都是枫叶教育的强劲对手。博实乐教育，原为原碧桂园教育集团，运营K12国际学校、双语学校及幼儿园。

14）截至FY17H，枫叶拥有56所学校，2.06万在校生，师生比10:1；博实乐拥有51所学校，2.92万在校生，师生比9:1。未来，博实乐的最大优势在于，可以依托碧桂园地产进行多地区的配套扩张，生源增长预期较为稳定。截至2017年末，枫叶教育的（01317.HK）收入规模为10.8亿，净利润为4.41亿，市值为105亿人民币，PE为25.93倍；而博实乐（BEDU.N）收入规模为13.28亿，净利润为1.92亿，市值143亿人民币，2017年PE为83.99倍。注意，博实乐的收入规模比枫叶要高，但是净利润低，是因为行政及销售费用高。[3]

15）枫叶这类国际学校的财务重点，就看“递延收益”，这是未来业绩的蓄水池。如果未来递延收益增长变慢，甚至下滑，就要警惕基本面的重大变化。

16）本案，未来的营收驱动力，一是看量（招生数量，异地扩张），二是看价（课程定价），三是看并购（通过收购、扩张学校规模）。

17）综上，来看看判断其企业价值的几大要素：一是历史经营成果（2017年8月31日，保留溢利为15亿、每股股息为14港仙）、净资产回报率（ROE为18.29%）、投入资本回报率（ROIC为17.5%，并维持逐年增长）、未来的增长速度预判（结合行业复合增速约10%、过去三年其营收利润复合增长30%，同时考虑到市场竞争较为激烈，大致推测其未来近几年能够保持20%左右增速，长期来看会在10%-15%左右）。

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关于估值及风险

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估值方面，我们用三种估值方式交叉比对一下：

第一种估值方式，行业和可比公司估值—— 枫叶教育的PE-TTM (扣非)为35.54倍，宇华教育为40.29倍，睿见教育49.97倍，成实外教育为41.46倍；行业板块平均PE为52.4倍。

第二种估值方式，单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响：公司的经营环境以及市场情绪，我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较，看看其处于什么样的位置。其中，和历史市场情绪最差、最佳的年份估值做比较，有利于形成对估值的综合判断。

目前，本案PE-TTM是33.6倍，处于高位。

第三种估值方式，考虑到行业下游需求相对稳定，故也可采用DCF现金流贴现估值——分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，我们按照行业平均增速、公司业绩增速，定于10%到20%之间。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。

根据年报数据，计算一下其合理价值：按照保守的算法，以前五年10%增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为151.78亿元；按照乐观的算法，以前面五年15%的增长率、后面永续年份3%，以及9%的贴现率，计算出的企业价值为235.58亿元。扣除净负债价值2.66亿，目前股权价值的合理区间在149.12亿到232.92亿之间，目前枫叶教育的总市值为170亿元。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。