长城汽车(02333.HK)：低基数令上半年业绩强劲反弹，中长期竞争压力有增无减，维持“中性”评级，下调目标价至6.0港元

机构：招商证券

评级：中性

目标价：6港元

■中期净利润同比增长52%，源于低基数、产品结构改善及会计政策调整

■哈弗市场份额持续下降，WEY销量低于我们预期，中长期压力仍大

■下调2018-20E净利润预测4%/5%/9%，下调目标价至6.0港元

多重因素令上半年业绩强劲反弹

公司发布业绩快报，预计2018年中期营业总收入达486.8亿元人民币，同比增加18.0%，净利润为36.8亿元人民币，同比增加52.1%。我们认为公司业绩强劲增长的主要原因是：

1）2017年上半年产品降价，业绩下滑造成同比基数低；

2）产品结构有所改善，高端品牌WEY上半年销售占比达到16%；

3）会计政策调整令研发开支资本化，一季度研发资本化占到当期净利润约20%。

哈弗市场份额持续收缩，WEY销量低于预期

公司上半年汽车总销量同比增长2.3%至47.2万辆，低于我们预期。其中，哈弗品牌上半年累计销量同比下降17.6%至32.5万辆，旗舰车型哈弗H6上半年销量同比下降3.5%至21.9万辆。WEY品牌上半年累计销量达7.8万辆，对提升产品售价有利。我们的渠道调研显示，WEY品牌终端折扣优惠幅度扩大，产品定价能力受压，预计WEY达到管理层指引的年销量目标25万辆的难度较大。公司SUV产品（含哈弗和WEY）上半年销量仅小幅增长1.3%，增速低于同期SUV行业增长的9.7%，公司市场份额持续收缩。

产品线突破仍不明朗，中长期竞争压力有增无减

以目前WEY的销量规模来看，尚难以断言该品牌成功实现技术和品牌力的突破，仍面临考验：1）领先自主品牌如领克侵蚀WEY的市场份额，因两者价格区间重叠较多；2）2018下半年大众为首的合资品牌将推出更多的中低端SUV产品，市场竞争加剧；3）SUV行业增速逐年下降，行业性红利减弱，公司聚焦SUV产品线，有牺牲利润率换取市场份额的潜在风险。

维持中性评级，下调目标价至6.0港元

下调2018-20E净利润预测4%/5%/9%，以反映哈弗品牌和WEY的销量低于预期，比市场一致预期低9%/16%/19%。下调目标价至6.0港元，相当于7xFY18EP/E（相对公司历史平均估值8x折让）。给予估值倍数下调（前次为10x）主要考虑：1）盈利预测下调；2）主要盈利来源哈弗品牌的市场竞争力下降；3）WEY销量低于我们预期，公司产品线向上拓展的不确定性加大，该因素对公司中长期基本面趋势影响重大。