昂纳科技集团(00877.HK)：全球光无源器件龙头，拓展有源打开上升空间，首次给予“买入”评级，目标价5.7港元

机构：光大证券

评级：买入

目标价：5.7港元

公司为全球光无源器件第三大供应商，市场份额为13%有望继续扩张，同时推动光有源产品逐步上量打开未来成长空间；并布局激光器、LiDAR、机器视觉等领域，新兴业务高速成长且利润率可观，驱动整体业绩增长加速。

◆稳居无源器件第三，但上升空间有限

光器件产品种类繁多，光器件制造行业集中度低，持续拓宽产品线为企业实现份额扩张的关键。国内光器件企业在全球市占率约25-30%，较国内下游系统设备商发展相对滞后，技术实力及市场份额亟待提升。全球光无源器件市场空间有限，预计增长相对平稳（18-20ECAGR=6%）。行业技术壁垒偏低，同质化竞争激烈。公司以无源器件起家，通过扩充产品线，无源器件市场份额由2010年的5%提升至2017年的13%跃居全球第三。依靠规模成本优势及优质客户基础，公司市场份额有望继续扩张，我们预计营收18-20ECAGR为17%高于行业增速。

◆突破有源技术瓶颈，打开中长期成长空间

全球光有源器件市场规模为光无源器件的5倍，且成长更加迅速（18-20ECAGR=10%）。随着电讯及数通网络升级对速率要求显著提升，100G及以上的高端有源产品成为结构性亮点，市场规模18-20ECAGR超20%。有源器件行业技术壁垒较高，仍由美日企业主导。公司有源业务虽然起步滞后于国内同业，产品种类相对有限，但陆续突破模块封装、芯片自给，结构高端化趋势逐渐明显，100G产品陆续上量，我们预计有源业务营收18-20ECAGR为69%。

◆新兴市场前景广阔，方才起步仍待放量全球光纤激光器市场维持高景气（16-22ECAGR=12%），公司为国内少数具备千瓦级高端能力的企业之一，预计营收18-20ECAGR为65%。全球激光雷达市场快速成长（17-22ECAGR=26%），公司LiDAR产品兼具性能及成本优势，预计营收18-20ECAGR为114%。各项新业务方才起步，增速喜人但体量有限，机遇与挑战并存，未来现金流能否支撑研发、CAPEX等大额投入有待观察，实际业务前景需等待放量验证。

盈利预测、估值与评级：公司无源业务增长平稳，首次给予“买入”评级有源产品逐步上量打开未来成长空间，新兴业务高速成长，然而核心光器件业务毛利率面临下行压力拖累公司短期业绩表现，预计18-20年EPS分别为0.29/0.36/0.51港元，CAGR为22%。结合相对估值及绝对估值结果，给予目标价5.7港元，对应2018年20xPE（0.9xPEG），。

风险提示：无源行业竞争加剧；有源技术进展放缓；新兴业务拓展不及预期