心得分享：明斯基如何分析中国股市

作者：方晋 

美国有一个不太出名的经济学家叫海曼·明斯基的，他建立了一个模型，用来分析资产价格泡沫以及泡沫破裂后引发的金融危机。由于这个模型不是用数学公式写的，而且其隐含着市场并非有效的假设，明斯基的理论始终未能进入主流经济学家和政策制定者的视野。

不过，美国著名的经济学史学家查尔斯·金德尔伯格对明斯基的理论却情有独钟，在他所著的《金融危机史》一书中，一直用明斯基模型来分析从16世纪的荷兰郁金香到2000年的美国互联网股票的历次资产泡沫和金融危机。到2008年国际金融危机爆发之后，大家突然发现明斯基模型对此次危机具有强大的解释力，进而又发现该模型对历次危机都有很好的解释力，这下明斯基想不出名都不难。

马克·吐温说过：历史不会重复，但有相同的韵脚（History never repeats itself, but it rhymes）。明斯基和金德尔伯格叶认为：尽管每次危机的细节不同，但其结构是一样的。虽然他们两位已经作古，但如果我们用他们的分析框架来解释此轮中国股市的暴涨暴跌，你一定会有似曾相识的感觉。

明斯基认为，泡沫的产生往往源自于一个外部冲击，这个冲击可能是战争，可能是一项发明创造的广泛应用（如铁路、互联网），也可能是货币政策出人意料的变化等等。如果这个冲击规模足够大，影响足够广，就会导致人们对宏观经济或者某种资产的预期变得乐观，进而开始大举投资。

回忆一下本轮中国股市牛市的外部冲击是什么？当然是2014年11月22日人民银行的降息，这是时隔两年多来的第一次降息。美联储的量化宽松使得美国股市走牛，中国投资者对货币政策的重大调整也抱着同样的希望，有人评论说“天下苦秦久矣！”。股市在短短三周内上涨26%，成交量迅速突破万亿，拉开了牛市的大幕。不过，这一阶段的投资者还是理性的，是根据外部冲击带来的预期变化所进行的合理投资。

明斯基分析，资产价格上升会吸引更多的投资者进场，造成价格进一步攀升，这时就产生了正向的连锁反应。身边人的赚钱效应以及媒体的推波助澜，会使越来越多的普通老百姓参与到投机当中。金融机构看到资产价格不断上涨，也逐步放松信贷，降低抵押物的要求，结果起到了火上浇油的作用。到这一阶段，资产价格持续上涨并脱离了经济基本面，但多数投资者对此并不介意，他们投资纯粹就是为了资本收益了。这时候，泡沫已经吹得很大了。

金德尔伯格说：通货膨胀取决于货币增速，资产价格泡沫取决于信贷增速。和历史上多次泡沫不同，中国这轮牛市是在经济下行的过程中出现的，经济处于通缩的边缘，货币和信贷政策依然偏紧。但由于融资业务、伞形信托以及场外配资的迅速发展，这轮牛市成为中国股市的第一次“杠杆牛”。

股市成交量不仅突破了两万亿，开户总人数也屡创新高，而且80后、90后是主力，据统计有31%的在校大学生炒股，“大众创新”还没实现，“大众炒股”却成为现实。很多人炒股只知道股票代码，连公司是干什么的都不知道，但在牛市之中，这并不妨碍他们赚钱。媒体中充斥着“国家牛市”的报道和对股市创历史新高的预测，这时候，市场情绪已经极度乐观。

那么，泡沫是怎么破灭的呢？这往往又是因为一次意外的事件。这个事件可以小到一个企业的破产，或是某个造假丑闻的揭露，也可以大到国家政策的转变。由于情绪的极度亢奋，多数投资者一开始对这个事件视若无睹，但聪明的内部投资者开始出货。内部投资者指的是那些具有信息优势的人，他们知道资产的真实情况，知道政策什么时候转向，因此他们总能买在低点、卖在高点，而外部投资者（即多数的普通投资者）则相反。

实际上，内部投资者卖出本身往往就能构成一个导致泡沫破灭的事件。当多数投资者突然发现，牛市不过是一个皇帝的新装而争相卖出的时候，泡沫就破灭了。

在我看来，这次股市转折的一个标志性事件是5月26日中央汇金公司减持大盘银行股。没有比汇金更内部的投资者了，这可是1800点时护盘的定海神针啊！然后是上市公司股东和管理层的疯狂减持，其中仅6月上半月就达到2200亿，显然这些内部人认为自己公司的股票是不值那么多钱的。

当然，货币政策的偏紧也是一个原因。特别是有迹象显示下半年经济会企稳，这意味着本轮牛市一个最重要的基础——宽松货币政策降可能会转向。这次股市开始下跌的时候，有关部门一个劲地安抚投资者说，经济会向好，让投资者保持信心。殊不知，你越这么说，股市就越下跌。当然，压垮骆驼的最后一根稻草是对杠杆业务的收紧。

面对疯狂的股市以及由此可能带来的金融风险，监管者予以降温是正确的，但往往事与愿违，发生他们不想看到的事情。这就好比一个活动的主办方一开始怕观众太少，大量免费请人来，结果来的人太多，主办方怕出事，就把一部分人往外赶，结果大家都往门口挤，踩踏就发生了。

对于泡沫破灭之后什么时候见底，明斯基也给出了三个可能性。

1、任由价格下跌，直到价格过低，人们愿意再度买入。

2、限制价格下跌的幅度，关闭了交易所，或者终止交易。

3、最后贷款人（央行）成功说服市场，表明有足够的资金满足流动性需求。

从中国目前的情况来看，第一个选项已经被否决了。有关部门已经采取了积极措施，在某些方面有点儿第二、第三条的意思。未来股市如何发展，政策如何演变，让我们拭目以待。
（来源：经济金融网）