心得分享:明斯基如何分析中国股市

作者:方晋 

美国有一个不太出名的经济学家叫海曼·明斯基的,他建立了一个模型,用来分析资产价格泡沫以及泡沫破裂后引发的金融危机。由于这个模型不是用数学公式写的,而且其隐含着市场并非有效的假设,明斯基的理论始终未能进入主流经济学家和政策制定者的视野。

不过,美国著名的经济学史学家查尔斯·金德尔伯格对明斯基的理论却情有独钟,在他所著的《金融危机史》一书中,一直用明斯基模型来分析从16世纪的荷兰郁金香到2000年的美国互联网股票的历次资产泡沫和金融危机。到2008年国际金融危机爆发之后,大家突然发现明斯基模型对此次危机具有强大的解释力,进而又发现该模型对历次危机都有很好的解释力,这下明斯基想不出名都不难。

马克·吐温说过:历史不会重复,但有相同的韵脚(History never repeats itself, but it rhymes)。明斯基和金德尔伯格叶认为:尽管每次危机的细节不同,但其结构是一样的。虽然他们两位已经作古,但如果我们用他们的分析框架来解释此轮中国股市的暴涨暴跌,你一定会有似曾相识的感觉。

明斯基认为,泡沫的产生往往源自于一个外部冲击,这个冲击可能是战争,可能是一项发明创造的广泛应用(如铁路、互联网),也可能是货币政策出人意料的变化等等。如果这个冲击规模足够大,影响足够广,就会导致人们对宏观经济或者某种资产的预期变得乐观,进而开始大举投资。

回忆一下本轮中国股市牛市的外部冲击是什么?当然是2014年11月22日人民银行的降息,这是时隔两年多来的第一次降息。美联储的量化宽松使得美国股市走牛,中国投资者对货币政策的重大调整也抱着同样的希望,有人评论说“天下苦秦久矣!”。股市在短短三周内上涨26%,成交量迅速突破万亿,拉开了牛市的大幕。不过,这一阶段的投资者还是理性的,是根据外部冲击带来的预期变化所进行的合理投资。

明斯基分析,资产价格上升会吸引更多的投资者进场,造成价格进一步攀升,这时就产生了正向的连锁反应。身边人的赚钱效应以及媒体的推波助澜,会使越来越多的普通老百姓参与到投机当中。金融机构看到资产价格不断上涨,也逐步放松信贷,降低抵押物的要求,结果起到了火上浇油的作用。到这一阶段,资产价格持续上涨并脱离了经济基本面,但多数投资者对此并不介意,他们投资纯粹就是为了资本收益了。这时候,泡沫已经吹得很大了。

金德尔伯格说:通货膨胀取决于货币增速,资产价格泡沫取决于信贷增速。和历史上多次泡沫不同,中国这轮牛市是在经济下行的过程中出现的,经济处于通缩的边缘,货币和信贷政策依然偏紧。但由于融资业务、伞形信托以及场外配资的迅速发展,这轮牛市成为中国股市的第一次“杠杆牛”。

股市成交量不仅突破了两万亿,开户总人数也屡创新高,而且80后、90后是主力,据统计有31%的在校大学生炒股,“大众创新”还没实现,“大众炒股”却成为现实。很多人炒股只知道股票代码,连公司是干什么的都不知道,但在牛市之中,这并不妨碍他们赚钱。媒体中充斥着“国家牛市”的报道和对股市创历史新高的预测,这时候,市场情绪已经极度乐观。

那么,泡沫是怎么破灭的呢?这往往又是因为一次意外的事件。这个事件可以小到一个企业的破产,或是某个造假丑闻的揭露,也可以大到国家政策的转变。由于情绪的极度亢奋,多数投资者一开始对这个事件视若无睹,但聪明的内部投资者开始出货。内部投资者指的是那些具有信息优势的人,他们知道资产的真实情况,知道政策什么时候转向,因此他们总能买在低点、卖在高点,而外部投资者(即多数的普通投资者)则相反。

实际上,内部投资者卖出本身往往就能构成一个导致泡沫破灭的事件。当多数投资者突然发现,牛市不过是一个皇帝的新装而争相卖出的时候,泡沫就破灭了。

在我看来,这次股市转折的一个标志性事件是5月26日中央汇金公司减持大盘银行股。没有比汇金更内部的投资者了,这可是1800点时护盘的定海神针啊!然后是上市公司股东和管理层的疯狂减持,其中仅6月上半月就达到2200亿,显然这些内部人认为自己公司的股票是不值那么多钱的。

当然,货币政策的偏紧也是一个原因。特别是有迹象显示下半年经济会企稳,这意味着本轮牛市一个最重要的基础——宽松货币政策降可能会转向。这次股市开始下跌的时候,有关部门一个劲地安抚投资者说,经济会向好,让投资者保持信心。殊不知,你越这么说,股市就越下跌。当然,压垮骆驼的最后一根稻草是对杠杆业务的收紧。

面对疯狂的股市以及由此可能带来的金融风险,监管者予以降温是正确的,但往往事与愿违,发生他们不想看到的事情。这就好比一个活动的主办方一开始怕观众太少,大量免费请人来,结果来的人太多,主办方怕出事,就把一部分人往外赶,结果大家都往门口挤,踩踏就发生了。

对于泡沫破灭之后什么时候见底,明斯基也给出了三个可能性。

1、任由价格下跌,直到价格过低,人们愿意再度买入。

2、限制价格下跌的幅度,关闭了交易所,或者终止交易。

3、最后贷款人(央行)成功说服市场,表明有足够的资金满足流动性需求。

从中国目前的情况来看,第一个选项已经被否决了。有关部门已经采取了积极措施,在某些方面有点儿第二、第三条的意思。未来股市如何发展,政策如何演变,让我们拭目以待。
(来源:经济金融网)

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