美国最大外卖平台GrubHub：不是美团，胜似美团

在中国，外卖可以说是渗入了千家万户，但从外卖行业在中国餐饮市场上的发展历程来看，外卖可以算是一个新行业，尽管你可能已经形成了点外卖的习惯，但中国外卖市场爆发式发展也就是这两年的事。相比之下，美国的外卖市场则历史悠久，电话的普及，无形中为外卖提供了前期的条件，并逐渐催生出对外卖的需求。

去年百度外卖被饿了么收编之后，中国外卖行业形成两强争霸的格局。这基本意味着外卖行业结束混战，进入成熟阶段。相比较而言，美国的外卖市场则激战正酣。美国外卖行业第一的GrubHub(GRUB.NYSE)联手Yelp，欲巩固行业龙头地位；网约车公司Uber在2016年推出了Uber Eats，并迅速成长为外卖行业第二；行业老三老四Doordash和Postmates是做快递出身，从快递切入到外卖本来就有先天的优势；就连互联网巨头亚马逊的亚马逊餐厅也推出了外卖服务，美国外卖行业的大洗牌正在进行中。

外卖新旧模式之争

互联网创业从来不缺这样的故事：一个程序员，在某一天突然发现，为什么不可以把某一件事通过互联网实现呢，于是他拿起键盘，写起了代码。GrubHub的创立也不例外，2004年的某一天，饥肠辘辘的马特·马洛尼（GrubHub 创始人）发现要在他最喜欢的餐馆叫外卖，只能靠过时的纸质菜单打电话下单。作为程序员的马洛尼看到了其中的商机，与同伴Mike Evans一同创立了GrubHub，使用户可以根据自己的位置和喜好进行餐馆搜索，通过网络在线预定和电话预定的方式叫外卖。

GrubHub的外卖模式，本质在于提供一个平台，撮合商家和顾客。GrubHub通过地推，吸引商家入驻平台，顾客在app或网站上选择餐厅下单，商家自行配送，GrubHub从用户付费中抽取佣金。这是外卖的旧模式。

近年来，统一配送的外卖新模式也在许多国家发展地轰轰烈烈。在中国，以美团外卖为例，美团不仅是个信息综合平台，还雇佣了大量的配送员，为大量的线下商户提供配送服务。这种模式的好处显而易见——“集中力量办大事”，用统一调配替换“单兵作战”首先是规模经济。对外卖平台而言，提供配送服务可以增加商家和用户的粘性，对商家而言，依靠平台的配送更加经济，对用户而言，统一配送意味着可以实时了解配送状态，而且可选择性也更大。

不过，新模式的短板也很明显。首先，由平台提供标准化的配送，在大中型城市或许具有规模经济，但再向下渗透难度很大。其次，平台雇佣大量的配送员，站在行业的角度是正外部性的，但对配送平台而言，可能并不经济。以美团外卖与GrubHub的对比为例，2017年美团外卖的毛利率仅为8.1%，而GrubHub的毛利率则高达52.26%。尤其是在行业排名TOP 5开外的平台，雇佣大批外卖员一个城市一个城市的覆盖，成本很高，如果订单量上不去，等待它们的只有入不敷出。再次，英美发达国家人力成本很高，不能简单复制中国的“人海战术”。

从中国外卖行业看美国外卖行业的发展方向

目前，在以中国、印度为代表的新兴国家，显然外卖新模式更加普及。而在英美这样的发达国家，外卖旧模式更加吃香。英国和美国最大的外卖平台Just Eat 和GrubHub一直采用的都是旧模式，做平台而不介入配送，不过近年来也受到外卖新模式的冲击。例如在美国，Doordash和Postmates是做物流的创业公司，之后切入外卖的赛道。Uber Eats 是网约车公司Uber推出的外卖服务，专门为商家解决配送问题。今年滴滴开始做起了外卖，很有可能是从Uber身上找到的灵感。

从快递公司、网约车公司转向外卖，看似遥远，实际上有天然的优势。它们都需要强大的地推团队，建立强大的配送网络，无论是运物，还是运人。而且从技术上来说，平台之间迁移的技术门槛低。在本地生活服务这块，今后平台的发展方向一定是走多元化的路线。

新兴国家与发达国家外卖市场的差异主要还是由经济发展水平、消费习惯等因素决定的。以中美为例，美国的餐饮市场发展多年，互联网出现之前，电话外卖的形式就有很高的渗透率了，很多餐厅都雇佣了外卖小哥。而在中国，“下馆子”成为一件容易的事也就是这二十年的时间，在家做饭和食堂吃饭才是主流。伴随着人民生活水平的提高和中国互联网技术的飞速发展，2013年~2017年，在线外卖几乎是从零到3050亿。美团、饿了么等外卖平台依靠标准化的配送，全方位的覆盖创造了很好的消费体验，用户的外卖需求就这样被培养出来了。可以说，中国外卖行业实现了跨越式的发展。

中国外卖行业对美国外卖行业的发展有一定的借鉴作用，在线化+标准化是未来的大趋势。前面我们分析过，外卖新旧模式各有优劣。我们分析，两种模式相结合可能是目前的最优解。新模式在大城市里形成规模效应，旧模式有利于服务向三四线城市下沉。

如今的GrubHub在原有旧模式之上也融合了新模式。在大中型城市采用新模式，统一配送服务已经覆盖了美国80余个城市，在中小型城市采取旧模式，继续下沉。

美国外卖市场的竞争格局不如中国明朗，各大公司还处于”开疆拓土“的阶段。GrubHub在美国的覆盖率最高，已经覆盖了全美1600多个城市，不过按城市数来算，也意味着还有一半以上的城市还未覆盖到。排名往下的外卖平台则受制于规模和扩张速度，呈现地域性分布。首先大城市都成为各大平台抢占的目标，分布比较均匀，中小型城市竞争出现分化，如Uber Eats 在阿尔帕索、福特沃斯等城市占据了绝大部分市场份额，Doordash在圣何塞、印第安纳波利斯等城市占据大部分份额。

两年半五倍，GrubHub接下来走向何处？

下面是GrubHub从2016年2月份至今的走势图，GrubHub于2014年上市，上市之后因为优秀的商业模式和较高的利润率而备受关注，市场给了很高的估值。不过随着新的竞争者出现，赛道变得越来越拥挤，其股价开始下跌，在2016年2月达到历史低位17.70美元。

图：2016年至今GrubHub 周线图

在这之后，GrubHub走入长达两年半的上升周期，从17.70美元开始一路长阳，最新股价111.25美元，两年半累计涨幅近500%，也足够吸引人了。

挑选股票的时候，首先是选行业，在一个处于上升区间的行业，犯错的机会很小。美国的外卖市场非常庞大，只是线上化率比较低，2017年美国外卖行业的线上化率约为42%，这意味着还有一多半的市场等待发掘。

然后是选公司。如果你不知道选哪家公司，选行业龙头基本上问题不大。当然我们还是要从市场的竞争格局和未来发展趋势来做判断。

图：2017年8月至2018年3月美国在线外面平台份额

随着新竞争者的加入，GrubHub的市场份额逐渐被Uber Eats、DoorDash等所蚕食，从60%下降至50%。追赶者凶猛，但GrubHub没有停止生长。去年GrubHub收购了Yelp旗下外卖服务——Eat24，用户可以在浏览Yelp的同时订餐。今年GrubHub更是接连拿下了两个大单，百胜餐饮集团和Jack in the Box的网上订餐与外卖业务。目前，其市场份额已经基本稳定在了50%。

另外，我们比较看好GrubHub的新+旧外卖模式的。竞争对手如Uber Eats、DoorDash等普遍采用统一外卖配送，主要瞄准的是美国大中型城市。现在行业空间还未完全释放，GrubHub的模式显然更利于渠道下沉，而在纽约、费城这样的大中城市，GrubHub也推出了统一配送，优势仍然非常明显。

盈利问题是中国外卖行业之痛。几家企业搏杀多年，饿了么仍未盈利，美团的外卖业务也处于亏损当中。其原因在于中国外卖企业均采用新模式，巨大的人员和运营成本严重压缩了公司的利润空间，所以迟迟难以盈利。相反，GrubHub早早就实现了盈利。

上市至今，GrubHub的经营利润率出现了下降，主要是由于其在若干城市推出的统一配送，导致成本攀升。还有一个很重要的原因是公司从2017年初开始，将income tax（benefit）expense 计入了经营成本之中。

现在公司的风险也很明显，除了竞争上的风险，一方面公司经过长时间上涨，估值处于高位（PE TTM=88倍），合适的买入时机似乎还没到来；另一方面，从其年报中的用户数据来看，其活跃用户虽然在去年提升了77%，但每日订单数仅增长了22%。其中很有可能有两个原因：

一是快速扩张+渠道下沉，用户数没有转化为订单数；

二是可能新用户留存率不高。

尾  声

总体来看，GrubHub是条好赛道上的好公司，值得中长期关注。沃伦·巴菲特曾说：“如果我们发现了我们喜欢的公司，股市的价格高低并不会真正影响我们的投资决策。我们将通过公司本身的经营情况决定是否投资。”如果你也看好GrubHub，那么就只剩下一个问题，什么时候买入是最佳时机？