如果地产不再是蓄水池，滞涨的风险在上升

作者：国君固收覃汉、肖成哲

如果地产不再作为蓄水池，央行放水在实现脱虚入实目标的同时，也会加大通胀的压力，虽然年内通胀难以成为债市的主要矛盾，但从19年上半年开始，经济进入滞涨的概率正在上升。

通胀数据公布，对市场影响有限。

昨日，统计局公布通胀数据，以同比增速衡量，CPI和PPI双升，通胀整体仍然维持“PPI强势、CPI温和”的黄金组合，稳健中性的货币政策将继续感到舒适：温和CPI意味着政策具备宽松的空间，良好的PPI信号意味着经济下行压力仍然有限，政策没有必须大放水的迫切。

站在债市的角度，通胀暂时难以构成主要矛盾。在度过年初对于通胀的担忧之后，市场逐渐习惯通胀维持低位运行的态势。自2016年4季度以来，海外因素、监管节奏、经济预期、流动性都曾阶段性的影响甚至主导了债市的行情，唯独通胀因素一直在“聚光灯”之外。

2017年底到2018年初的时点上，随着春节错位和食品均值回复共振，通胀曾一度成为债市的一大“隐忧”，但随着春节后通胀迅速回落，开年低环比拉低全年中枢，今年通胀整体温和又成为大概率事件。昨日通胀数据公布后，债市期现货走势波澜不惊，反倒是对6月信贷放量的担忧引起市场更大反应。

与通胀走势平稳、符合预期相对应的是，地产和地产价格的走势开始引发市场越来越多的关注，我们认为地产之所以再度被推上风尖浪口，有以下几个不同维度的原因：①地产数据自身出现一些背离，给出了比较混乱的信号；②随着内部融资趋紧、外需压力加大，地产几乎成为唯一有较大韧性的分项；③特殊时点上，对于地产政策的走向存在争议，内忧外患之下，对冲政策是否要走刺激地产的老路也成为争论的焦点。

接下来，我们将主要从地产向通胀的传导路径的角度来分析地产对于通胀的影响。

从统计口径和方法上看，房地产价格对于CPI的直接影响较小。现行的CPI调查中，与房地产直接相关的是居住类CPI的统计。依据现有统计口径，居住类主要包括：建房及装修材料、住房租金、自有住房、水电燃料，其中可能与房价直接相关的是住房租金和自有住房。住房租金包括公房房租、私房房租及其他费用等；自有住房包括住房估算租金、物业管理费、维护修理费等。

从历史数据看，CPI中住房租金对房价上涨并不敏感。住房租金中包括公房租金和私房房租，其中公房租金并非市场化，而在国内房子的投资价值并不在于靠房租获得收入，而在于“资本利得”，所以房租对于房价上涨并不敏感，波动幅度也远小于房价的波动幅度。从历史数据来看，居住类 CPI以及房租分项对房价上涨并不敏感，在通胀平稳的年代（2013年以来），地产价格与居住CPI及其细项房租CPI的相关性十分有限。

自有住房服务价值与在我国采用成本法计算，与房价上涨无关。我国现行的自有住房服务价值采用的是虚拟租金计算，计价参考的成本法为：自住房屋的服务价值=维护修理费+物业管理费+固定资产折旧。其中维护费和物业管理费与房价相关关系有限，而固定资产折旧采用的是住房造价乘以固定折旧率。由于采用的是住房造价，即历史价格，所以此后的房价上涨对此并无直接影响。

房价上涨通过间接影响推高CPI的说法不成立。如前所述，根据我国CPI的统计口径和方法，房价上涨对于CPI缺乏直接的影响途径，但有部分观点认为，房价上涨将通过影响经营成本和用工成本，间接的推高整体CPI通胀水平。这种逻辑的重要一环在于房价上涨推高房租，进而推高了经营成本和用工成本，但如上文讨论的那样，历史数据显示房租对于房价上涨并不敏感。此外，如果房价上升推高了用工成本和经营成本，那么服务类CPI应该对于房价有所反映，但是如图2所示，这种响应并未被观察到。

房价快速上涨不会大幅推高整体CPI。此外，也有部分观点认为房价上升将通过财富效应影响通胀或通胀预期，但在2012年后通胀整体稳定的背景下，一个完整的房价周期内，都没有观测到整体CPI受到房价上涨的影响。

如果地产不再作为沉淀货币的蓄水池，经济进入滞涨的风险正在上升。

从前面的分析来看，房价和通胀之间相关关系有限，房价并不是决定通胀的主要因素。但从更大的角度来看，地产与通胀的关系应该放在居民购房支出和其它消费的框架下来观察。地产本身是沉淀货币的蓄水池，而在整体经济仍然平稳、居民收入并无大幅波动迹象的背景下，近两个月社零的连续显著下滑，也略显蹊跷，可能的原因就是过去几年居民部门加杠杆购房，对于消费的挤出作用。

需求端的消费升级和供给端的产业升级将成为长期国策，内忧外患之下，扩大内需是必然选择，除了提高整体收入、优化收入结构之外，改善预期、增加收入的可支配性也是重要选项，如果能够解决住房、医疗、养老和教育的问题，将有助于居民购买力的释放，扩大内需的政策也会增添筹码。

在“房住不炒”的一系列政策下，即使房价不出现下跌，后续大幅上涨的概率也不高，随着居民部门杠杆见顶回落，一旦地产对于消费的挤出效应减弱，那么终端需求将会有所改善。而作为后周期的农产品，在猪周期历史底部、贸易冲突和历史均值回复的力量下，越来越有可能成为通胀的拉动因素。如果地产不再作为蓄水池，央行放水在实现脱虚入实目标的同时，也会加大通胀的压力，虽然年内通胀难以成为债市的主要矛盾，但从19年上半年开始，经济进入滞涨的概率正在上升。

来源：债市覃谈