【天风固收】博世转债上市定价分析：环保类PPP转债

作者：天风固收孙彬彬团队

转债投资建议

首日上市价位预计102元。以7月4日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为97元，参考目前同等平价附近的航电，溢价率在10%左右，而平价百元出头的鼎信，转债在正股反弹后已有小幅折价。近期市场情绪在低谷徘徊，期间三力债上市大幅破发又对交投产生进一步冲击，但就个券而言情况似乎并没有想象的糟糕，6月下旬以来博世科正股相对大盘已有一定的抗跌性，同时考虑到平价绝对水平较高，预计首日上市102元。

我们认为，公司目前在业内基本面和成长性相对出色，2015年起环保督查趋严叠加政策催化，水治理行业迎来高景气周期，公司下游订单放量，业绩表现亮眼。2017年以来公司相继收获10亿量级大单，目前在手订单充沛，预计未来逐步兑现之后将进一步充实业绩。

但同时需重点关注内部潜在的资金压力。近期市场对于PPP环保类公司不是特别友好，对于手握大额订单的企业来说，一方面未来的成长路径较为清晰，订单兑现能支撑业绩走高；另一方面，订单落地过程中资本金或是项目开展所产生的资金缺口同样需要承接，在目前去杠杆和信用收缩的背景下，资金落实与项目推进都存在一定的不确定性，同时东方园林债券融资受挫又加剧市场对此类企业资金链的担忧，外部融资蒙上阴影，后续需重点关注内部的资金压力，行业层面的利空是否会继续发酵，公司的投融资计划又是否会受到波及。

转债基本要素

博世转债此次发行规模4.3亿，流动性一般。条款设置整体来看中规中矩，与市场主流并无两异。以7月4日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为97元，是近期上市新券中较高的一只。

正股分析

博世科成立于1999年 ，是广西省内一家致力于环境综合治理服务以及专业技术服务的环保龙头企业，公司以处理工业废水起家，经过多年市场开拓与技术积淀，目前形成了以水环境治理（主要包括黑臭水治理和流域治理）、乡镇污水处理、供排水一体化以及土壤修复为主的四大业务板块，并辅以环境服务业为未来主要的创新去向，其中水污染治理（环境治理+污水处理）为公司业务重心，该项业务2017年营收和毛利分别实现9.55亿、2.89亿，对总量的贡献率均突破60%。

四季度项目确认提速，17年以来业绩亮眼。2017年，公司实现总营收14.7亿，同比增加77%，归母净利1.47亿，同比增长134%。根据最新披露的2018年半年度业绩预告，业绩继续向好，预计增长87.8%—117%。环保督查趋严叠加政策催化，一定程度上使17年以来水治理行业的高景气度得以延续，公司订单需求旺盛，但由于多数项目的中标日期集中于上半年，导致收入呈现一定的季节性特征，17年二、三季度项目确认收入较慢，当期业绩释放效果不明显（中报及三季报业绩增速较年初放缓），但自17年四季度起，收入确认进度开始提速，17年首笔大单南宁黑臭水体项目当期收入结转以及部分存量订单在年末兑现，最终给当年业绩带去了显著的边际增量。

在手订单充沛，需重点关注内部潜在的资金压力。一方面，2017年公司新增订单97.13亿（主业水污染治理订单86.37亿元），同比2016年订单规模增长接近4倍，伴随新增订单放量，存量订单规模同样水涨船高，截至最新的报告披露日，公司在手订单已超百亿，相对目前的体量着实不是小数字，就成长路径来说较为明晰。另一方面，手握巨额订单同样也有烦恼，未来资本金或是项目开展所需资金量巨大，但一般项目建设周期长、回款慢，中长期来看资金缺口需要承接,在目前去杠杆和信用收缩的大背景下，资金落实与项目推进都存在一定的不确定性。

此外，相比国祯等以运营为主的环保企业，公司目前运营收入占比仍然很低，17年下游订单才真正开始放量，这批项目转入运营的时点乐观预计也要等到2020年左右，因此短期内现金流改善的可能性不大，更多的还是依赖于政府的项目回款，预计随着项目深入推进公司资金压力会逐步显现。

从估值的角度来看，在权益市场大幅回调之下，正股同样出现不小的跌幅，伴随企业盈利表现的提升，目前估值已经创下上市以来新低，若以绝对水平来衡量（根据WIND预测，18年业绩仍接近翻倍，对应估值不到18倍），考虑到股价近期已经体现出一定的抗跌性，正股已经具备不错的安全边际。若将公司置于行业内比较，估值仍然偏高，但相比于碧水源等行业龙头，公司依旧处于盈利高速增长期，自身所具备的成长性可以匹配目前的估值溢价。

风险提示

监管趋严、外部融资受阻、项目推进不及预期

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2018/7/5