3连发“救市小金牌”： 见证“改革牛”国家意志！

作者：罗文波、曾岩

事件：7月1日（周三），市场尾盘再度恐慌性杀跌5.23%后，管理层继“降息降准+养老金入市草案+央行持续逆回购”等措施后，于周三晚再次连续祭出“3道小金牌”：调降交易结算费用+两融管理新规+扩大证券公司融资渠道。我们认为，这3道“小金牌”的连发带来实质性利好的同时，更主要的是彰显了最高层对于“改革牛”的国家意志，后续或将有更重磅政策出台。在牛市宏观环境不变，政策底、短期流动性底坚挺下，我们维持前期报告《政策底、流动底、市场底，三底同现》中的观点：认为4000点即为市场中期底部中枢，7月市场将大概率选择震荡向上反弹。但因为前期套牢盘太大，市场可能将在很长时间消化市场前期套牢筹码，三季度大概率都是盘整周期，预计四季度指数将创下新高。在风险偏好降低的市场环境下，建议积极配置低估值蓝筹、业绩增速确定的二线蓝筹与优质成长个股。

政策分析——金牌1：表面开胃小菜，实则彰显态度，后续或酝酿大招。管理层周三晚推出的第一道措施是“沪深证券交易所收取的A股交易经手费由0.0696‰双向收取调整为0.0487‰双向收取”“中证登收取的A股交易过户费由目前沪市按照成交面值0.3‰双向收取、深市按照成交金额0.0255‰双向收取，一律调整为按照成交金额0.02‰双向收取。降幅约为33%”。由于周三市场再度重挫，恐慌情绪再度发酵，市场人士对交易经手、过户费的降低而非传闻中的“降印花税”普遍感到失望。认为“一方面，这些交易费用占比过低，几乎可以忽略不计，因此力度不大；另一方面，参考2012年4月，证监会对证券交易费的降低，但并没有成功‘拖市’”。但我们认为，考虑到市场关注的印花税的降低，需要财政部和证监会同时批准，流程较长亦在情理之中。降低交易费用证伪了部分市场人士前期提出的“财政收入增速降低，需要从股市中加税”的逻辑，表明了国家“输血”保“改革牛”的决心，也打开了市场对进一步降低其他重磅税种的想象空间。

政策分析——金牌2、3：重磅大餐，标志管理层对“两融”态度大转变，后续增量资金边际流速或加快。如果金牌1是“开胃小菜”的话，金牌2、3就是具有实质性利好的“大餐”。“金牌2：不再强制规定130的线，券商自主决定强制平仓线，不再设6个月的强制还款，允许证券公司与客户自行商定补充担保物期限与比例的具体要求，不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式”“金牌3：扩大证券公司融资渠道举措，一是允许所有证券公司发行与转让证券公司短期公司债券，二是允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务。”一方面，证伪了市场对“配资后，2万亿融资盘可能爆仓”的担忧；另一方面，我们一直强调，资金边际流速是决定大小盘风格转换，管理层对两融监管的变动则是影响资金边际流速的重要变量。此次金牌2、3标志着，此前管理层由对两融的限制，根本性的转变为“提供融资渠道”。一方面，为已经“失血”过多的市场带来亟需的增量资金，另一方面，也有助于市场风格向蓝筹的进一步转换。

短期管理层“大招”频出的诱因：人心是决定“改革牛”的“导火线”。尽管监管层对配资检查的进一步趋严，是本轮市场快速调整的诱因。但在6月宏观变量没有发生大的改变的大环境下，市场在短时间内连续快速下跌近30%。的确值得推敲。对于市场传言的“某些外资和势力的恶意做空”的说法，我们不予评论。但最重要的是，本轮牛市是在中国经济转型期，建立在预期和资金基础上，而非业绩。连续不计成本的非理性杀跌，极易对投资者造成恐慌，而一旦杀跌，本轮牛市中两融、伞形信托、配资等高杠杆的应用又极易形成“杀跌—杠杆平仓—杀跌”的负向“多米诺循环”。造成“一切支撑位都不构成支撑”的情况。因此，某些关键点位，特别是被普遍认为是“牛熊转换线”的4000点和120日均线，就显得极为关键。一旦这些关键点位被突破，极易引发“踩踏”。这也是7月行情较难判断的原因。

市场展望：4000点“政策底”牢固，国家对“改革牛”态度不容置疑，市场7月将震荡反弹！尽管“人心”“情绪”这些因素极难判断，我们还是要再次强调，不同意部分市场人士认为“市场估值已达到目标位，和市场诉求开始分化”“对股市态度开始出现不确定性”的观点，我们认为，在当前注册制、国企改革顶层设计方案、战略性新兴板、养老金入市、一带一路等关键战略均正处于推进的关键期，“改革牛”对于全局意义重大。因此，我们看到了72小时的“黄金救援”——“降息降准+配资自查结束+养老金入市草案公布+央行持续逆回购+印花税下调、IPO放缓、汇金、险资出手传闻”，也看到了今夜证监会的“三道金牌”。多部委强力“救市”组合拳密集出击，出手的力度与密度相对前几轮牛市暴跌后，的态度都是不多见的，足见最高层决心之坚定。同时，我们认为，预计短期“印花税下调”等更大的实质性“救市”措施或将被“证实”。因此，我们维持《政策底+流动底+市场底，三底同现》中的判断，认为“4000点即为中期行情的底部中枢”，同时，我们认为7月市场整体大概率将震荡向上，“5穷6绝后，迎来7翻身”。

配置建议：整体风险偏好降低下，精选业绩确定的蓝筹及优质成长。风格判断及行业建议：我们认为，由于市场急速调整下对投资者的“风险教育”，中报披露期的到来以及养老金入市的预期，场内风险偏好将有所降低，风格将更偏价值与确定性，个股将建议关注：1）“买了安心类”：关注低估值、流动性好的蓝筹以及业绩增速稳健的二线蓝筹，超配电力、银行、家电、航空、白酒等行业；2）“跌出来的机会”：部分前期跌幅超过30%-40%，成长性确定的优质成长股龙头，也迎来中期布局时间点。


主题关注：建议按五条线索，自下而上精选个股：首先是受益于国企改革的标的，尤其是业绩优秀的中小市值央企与地方性国企蓝筹，这类具有混改动力与经济持续改善的发展空间；第二，是创新驱动受益行业诸如工业4.0为主的政策扶持的高端制造业等。第三，是成长板块里具有较强成长能力的小精尖个股；此外市场也投资热情也会逐渐向十三五政策热点转移。第四，把握“跌出来的机会”，积极关注目前股价低于大股东定增价和员工持股价的个股。第五，把握“买了安心类”，积极关注去年7月“牛市”至今个股股价涨幅明显小于大盘涨幅的“滞涨股”。

再次强调牛市整体宏观环境未变和“短期流动性底”已成！

短期流动性底：季度性紧张已过，央行降息降准后再次逆回购，银行间资金成本预计在7月份回归正常。我们在配置月报《风波6月，偏成长的哑铃型配置攻守兼备》中明确指出，“6月市场资金面面临银行季度考核+央行正回购+两融监管三重压力大概率，将大概率成为最难做的一个月”。事实上，6月流动性变动节奏也确实演绎了我们的逻辑：从6月份银行间利率走势来看，无论是货币政策的放长收短还是季节性都在银行间市场上留下了烙印。6月份银行间面临季节考核导致资金利率尤其是7天期限拆解利率回升到2014年年中的位置，接近十年期国债的位置，这显然不是管理层想要的结果。今日央行继上周重启逆回购、周末降息降准后，又再度逆回购操作，除稳定市场外，对6月政策一定程度的“纠偏”也是重要原因。我们认为，6月份季节银行半年度考核后，尤其在目前降息降准及央行持续逆回购之后，银行间的流动性将重新回到低价格与相对宽裕水平。

牛市宏观环境未变：广义流动性宽松持续，“资产向权益再配置”继续，增量资金入市总趋势不变。本轮牛市核心动力在于增量资金持续入市带来资产价值的重估，而增量资金持续入市取决于两个基本的宏观因素：流动性持续宽松和权益资产相对其他资产的配置价值。我们认为，目前这两个核心变量均未改变：

牛市驱动力——“固定资产投资资金来源增速与贷款增速剪刀差”维持高位：本轮牛市行情的流动性基础仍在。参考与目前极为类似的1999-2001年的资本市场宏观背景可以发现，倘若没有政策治理，2001年资本市场拐点的出现是由于实体经济尤其是固定资产投资增速趋势性回升，流动性供给与实体经济资金需求剪刀差收敛，实体经济对广义流动性产生明显的抽紧作用。从目前来看，这种担心尚远，5月份宏观数据显示，即使房地产销售出现明显回升，但这种结构性回升在没有货币增速超预期之前，难有上涨的可持续性。此外考虑到销售到投资的延迟，房地产市场投资未见明显回升，本轮牛市的资金驱动力——金融机构贷款增速与固定资产投资资金来源剪刀差依旧维持在本轮周期的最高点。

权益资产的相对配置价值：蓝筹估值仍有优势，未见全面高估之前，难言牛市结束。从整体市场估值来看，难言牛市结束。尽管创业板估值超过100倍，但上证整体估值只有20倍，这意味着静态的投资回报率约在5%左右，显著高于十年期债券收益率3.6%，也高于房地产房租收益率约为2%。

风险提示：我们在周末报告《今日长缨在手，何日缚住苍龙》中指出，“短期市场在底部盘整后，将重拾升势，但因为前期套牢盘太大，加上新增资金受控，市场可能将在很长时间消化市场前期套牢筹码，三季度大概率都是盘整周期，预计四季度指数将创下新高”。因此，短期市场反弹的空间和持续时间均相对有限，建议短期“抢反弹”的博弈型投资者注意仓位控制。同时，由于市场整体风险偏好的下降和中报披露期的渐行渐近，建议投资者短期尽量规避缺乏业绩支撑，高估值，特别是成长性易被中报证伪的纯“故事股”。（齐鲁证券研究所）