长飞光纤光缆(6869.HK)的多空思辨？

2018年6月29日，证监会核准通过长飞光纤光缆股份有限公司A股发行申请。而这家公司已经在港股上市了4年时间。

2014年12月10日，长飞公司在香港联交所主板成功挂牌上市（股票代码：06869.HK），是中国在香港上市的专注于光纤预制棒、光纤和光缆等相关产品的公司。

公司股价从2016年3月的6.70一路上涨到2017年11月22日的最高点42.20止步，累计涨幅达到530%。即使如此涨幅，看多的投资者仍然认为股价能达到50元上方，而空头们似乎闻到了肉味，开始布局空头头寸。

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公司基本面如何？

根据CRU报告，长飞是全球最大的光纤预制棒、光纤和光缆供应商。在光纤预制棒领域，2014-2016 年长飞的光纤预制棒产能位列行业第一，其他主要竞争对手为康宁、信越和国内的亨通光电、中天科技、通富微电等。

据全球第三方权威咨询机构CRU（英国商品研究所）报告显示，2016年底，长飞公司光纤预制棒的全球市场占有率为22.5%，光纤全球市场占有率为17.3%，光缆全球市场占有率为14.9%。在全球60多个国家和地区提供优质的产品与服务。

1、销量处于领先的市场地位

在国内的光纤光缆行业，市场份额主要由五家公司寡头垄断，分别是四家上市公司及一家未上市的集团公司。它们分别是香港上市的长飞光纤光缆，A 股市场的三家：亨通光电、烽火通信、中天科技及未上市的富通集团。以规模计，五大巨头的光纤产销量占到全球一半份额，全部中国光纤厂商加起来可以占到全球近七成份额。

在中国移动2016-2017 年光纤光缆集采中，长飞、富通、通鼎、烽火、中天、亨通占比较大。根据中国移动2016-2017 年的集采结果，长飞占比最大，为17%，富通占比15%，通鼎占比14%，烽火通信占比11%，亨通光电占比9%，中天科技占比10%。在近20 家中标企业中，长飞、亨通、中天和烽火占了近乎一半的份额，且长飞占比遥遥领先。

2、光棒产能处于领先

光纤预制棒是光纤光缆产业链中技术含量较高及供应较为紧缺的上游产品，主要用于光纤的拉制，全球范围内仅有为数不多的厂家可以批量制造光棒。光纤是实际承担通信信号传输的媒介，通过再加工成为光缆。

产能方面，整个国内行业预计2017年底产能达到8500吨，2018年底产能将达到10600吨，同时考虑实际产量低于产能（主要由于光棒扩产需要一定周期，一般18-24个月，部分企业达产预计到18年下半年），预计到2018年底国内光棒实际可用产量约为9500吨左右。当前预制棒扩产或许能满足眼下需要，但在未来三到五年还是会出现供不应求。在光纤行业里，能掌握光棒的生产能力，谁就更有定价权。

目前，长飞（2016产能：1812吨）和亨通（2016年产能1378吨）的光棒产能仍处于行业领先，短时间内仍保持这种竞争格局。

行业龙头长飞与亨通等仍然持续扩大光棒领先优势：

资料来源：天风证券研究所

3、经验丰富的管理层 

公司总裁庄丹博士拥有近 20 年的光纤光缆行业经验，于 1998 年加入公司，自2001年起担任高级管理人员，在执行公司业务策略方面经验丰富，凭借对光纤行业的认识及见解，领导公司实行专注于光纤预制棒的垂直整合业务模式。

公司副总裁 Peter Johannes Wijnandus Marie Bongaerts 先生拥有近 20 年国际光纤光缆业经验，熟悉国际业务，了解国际市场，领导公司进一步拓展国际市场。

公司战略中心总经理张穆先生拥有超过 30 年光纤光缆业经验，自 1988 年公司成立之初即作为工程师加入公司，负责指导技术策略。

公司的技术总监罗杰博士拥有近 30 年光纤研发经验，负责领导研发团队。公司管理团队经验丰富，素养专业，保证了公司运营上的稳健。

4、领先的国际化业务

目前长飞国外有缅甸、印度尼西亚、南非，分别布局了光纤光缆企业。长飞印度尼西亚光纤厂是长飞在东南亚的第一家光纤企业，并有望成为印度尼西亚乃至东盟地区最有影响力的光纤供应商。同时长飞印度尼西亚光缆项目已经开始试生产。

为加强海外销售，长飞还相继设立了泰国和菲律宾公司及新加坡公司。

2017年公司海外销售收入大增65%。公司目标是长飞海外销售收入占比要从现在的10%提高到25%左右。

拉美、非洲、东南亚市场低渗透率未来潜力巨大：

5、财务基本概况

2017年度公司营业收入为103.6亿元，同比增长27.8％，毛利27.9亿元，归属于股东的净利润为12.7亿元，同比增长76.9％。

具体从业务来看，预制棒和光纤业务营收47亿元，光缆业务营收50亿元，各占半壁江山，预制棒和光纤业务的毛利率约45％，光缆业务毛利为10.57％。

公司2017年收入构成情况：

公司收入来源按地区：

资料来源：公司年报

长飞光纤的光棒完全自足，国内光棒自足的企业数量只有个位数，这让长飞的成本优势明显，盈利能力最高。

公司历年收入情况：

公司历年利润情况：

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光纤光缆行业近两年市场爆发的真相

如果需要用一句话总结光纤光缆过去几年业绩大增的话，笔者想说，智能机普及下的移动互联网流量诉求爆发叠加国家政策强力推动的结果。

自2012年智能机开始规模化应用，到2016年，智能手机国内渗透率已经达到76%。人们对流量的消费诉求开始越来越强烈。从文字到影像视频，这意味着对传输速度与效率的追求。国家相关部门打造数字中国战略，正好赶上时机。 

1、国内政策推动

2015 年，国务院办公厅印发《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》。

2016 年，全国人大在颁布的“十三五”规划中提出实施网络强国战略。

《“宽带中国”战略及实施方案》提出：到2020年，我国固定宽带用户达到4亿户，家庭普及率达到70%，光纤网络覆盖城市家庭。

2017年1月，国家发改委、工信部发布《信息基础设施重大工程建设三年行动方案》，提出到2018年，新增干线光缆9万公里，新增光纤到户端口2亿个，城镇地区实现光网覆盖，行政村通光纤比例由75%提升到90%；新增4G基站200万个，实现乡镇及人口密集的行政村4G网络全面深度覆盖，移动宽带用户普及率超过75%。

2017年11月，国务院印发《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》。

2017年11月，发改委印发《关于组织实施2018年 新一代信息基础设施建设工程的通知》。

这一系列战略的推进均以高速光纤网络为基础，明确提出了光纤到户及5G网络建设的要求，将促进网络建设和通信基础设施建设，从而推动光纤光缆行业的发展。此外，东南亚、非洲和南美等多个国家和地区正大力推进国家宽带网络的建设，结合我国“一带一路”的战略规划，间接地推动了国内光纤光缆行业的发展。

2、反倾销政策保护。

商务部为保护国内生产厂商免受国外光纤预制棒和光纤生产厂商倾销的影响，自2015年8月19日起先后针对欧美、印度和日韩的进口光纤实施反倾销措施，以及日本和美国的进口光纤预制棒实施为期2年的反倾销措施。其中对来自美国康宁的光纤预制棒实行的反倾销税率为46%。

2017年政策到期后商务部决定自2017 年8 月19 日起，对原产于日本和美国的进口光纤预制棒所适用的反倾销措施进行期终复审调查，本次调查自2017 年8 月19 日起开始，于2018 年8 月18 日前结束。

自光棒反倾销开始，进口的光棒数量减少，拉高了光棒价格，也提升了光纤光缆的价格。同时，由于光棒反倾销的存在，加剧了国内光纤供需紧张的局面，助推了国内光纤光缆行业高景气。国内光纤光缆行业开始向龙头集中，长飞光纤光缆、亨通光电、中天科技等的光纤成本已与康宁、藤仓等国际大厂接轨，使我国成为光纤光缆领域竞争力最强的国家。

最新的中国电信集采中标价格显示，光纤光缆的2018年中标价格同比涨幅20%，达到120-130元/芯公里区间。这一切都是反倾销的供给侧改革加国家政策推动下的需求爆发所引起的化学反应。那么，反倾销政策如果2018年8月到期取消了会怎么样？产能在扩张，进口的光棒进来了，价格会不会下跌？

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关键问题：长飞光纤独立性存疑

1、与外方股东之间的技术合作关系

公司前三股东分别为华信、德拉克科技、长江通信，股份比例为：26.37%、26.37%、17.58%。华信3名董事，德拉克3名董事，长江通信2名董事。

1988年，公司刚成立时的外方股东是荷兰飞利浦，但在1993年，德拉克从荷兰飞利浦手中接过37.5%的股权。本次A股发行后，德拉克持股23.73%。

股东德拉克科技与公司于2008年10月13日签署了（光纤技术合作协议），并分别于2013年8月27日及2014年5月30日进一步签署修正案。该（光纤技术合作协议）的有效期为自2008年6月1日至2024年7月22日。规定公司销售区域为亚洲（除中东外，但包括以色列），德拉克科技（及其关联公司）的销售区域为欧洲、北美洲、南美洲和除以色列外的中东地区。在对方销售区域内的各自的老客户可以继续提供服务。

协议约定，一旦德拉克科技持有或控制的长飞光纤的股份数量低于长飞光纤总股份数量的20%（不含20%），则合作协议中关于销售区域划分的条款自动失效。

公司对销售区域上的条款进行了披露，但更为关键且被市场关注的是公司的核心技术与德拉克科技之间的关系。很明显，光纤预制棒的设计和生产技术门槛较高，只有为数不多日本、美国、欧洲、印度的数家公司掌握。长飞光纤是通过与外方合资合作（德拉克科技）从而获得该技术。

那么，德拉克科技对长飞公司的技术扶持是有否所保留，我们暂且不知。因为暂时无法看到更多关于技术合作细节上的披露。

一旦发生海外市场的直接竞争，或者德拉克减持公司股份到20%以下，德拉克即可进入亚洲市场与公司直接竞争。这种情况下，公司能否自主化生产，面临一定的未知风险。

公司目前主要依赖PCVD生产工艺，其自主研发的VAD工艺已开始规模化生产，但具体在质量上如何，还无法印证其与PCVD工艺之间的差距。

2、供应自主性

公司招数股披露显示公司生产光纤预制棒所用的主要原材料包括玻璃衬管、硅质套管和化学气体。生产光纤的主要原材料为光纤预制棒，生产光缆的主要原材料为光纤、PE材料、钢和铝。

看到这，我们会发现下游大规模应用的光缆的核心上游是光纤预制棒，目前我国仅有数家公司可以制造光纤预制棒，且在关税反倾销的环境下供不应求，但是，光纤预制棒的核心原材料中的玻璃衬管和硅质套管却来自全球唯一的Heraeus。

目前Heraeus是全球唯一一家符合公司PCVD相关工艺标准的玻璃衬管和硅质套管供应商。一旦该公司无法及时供应相关原材料，则长飞光纤就无法正常生产PCVD工艺光纤预制棒。尽管公司与其签订了长期采购协议，但该协议规定了最低采购量，一旦行业势头下行，也会给公司带来存货积压、无法消化、存货跌价的风险。招股书披露到2022年为期10年的长期采购协议到期，到期自动续期1年。

Heraeus:公司第三大供应商，采购金额7.48亿元。

资料来源：公司招股说明书

虽然有市场人士对长飞技术与关键原材料依赖有所质疑，但可以看到在将近三十年的岁月里相安无事，合作无虞。彼此都从中国光纤光缆市场的飞速发展中获益匪浅。即使合作协议到期，也有延长协议的机制，未来几年中国市场依然保持平稳。对长飞光纤的整体经营不用过于担心。

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 怎么看长飞光纤A股上市？

在基本面非常棒的时点，在股价大幅飙涨之后，公司首发A股即将登场，对此，元芳，你怎么看？

毫无疑问，A股的发行价不会低于港股，如果以最高不超过23倍，最低20倍市盈率估计，发行价介乎39-45元/股。

长飞光纤A股发行7579.051万股，募集资金20亿元。

长飞光纤本次发行A股将对港股估值有非常大的积极影响，考虑到目前港股2018年PE10倍，A股20倍估值的发行价大概在40元附近，等同于港股50元/股。而目前长飞港股股价仅30.50元。那么，港股长飞能否在A股股价的刺激下上涨到50元，暂且不知，但最近的大盘走势让这种套利策略有效性下降，例如最近的绿色动力环保（1330.HK）...

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长飞业绩展望

站在这个时点，如何看待长飞未来的业绩？

第一，中国移动的采购有放缓的风险。考虑到过去几年公司第一大客户是中国移动，并且中国移动是过去几年光纤光缆采购的主力。

2016年3月的中国移动的宽带用户数仅5793万，彼时中国电信与中国联通的宽带用户数量为1.2亿、7256万户。但到了2018年，中国电信、中国移动、中国联通的固网宽带用户数量分别是1.59亿户、1.24亿户、7817万户。中国移动三年不到的时间里与中国电信的差距从7000万户缩减到2500万户。在差距明显缩小的情况下，中国移动在2018年下半年、2019年可能会减少光纤光缆的采购量，若来自移动的订单下滑会导致长飞光纤2018年下半年以及2019年的经营业绩承压。

第二、光纤光缆行业渗透率高企，行业需求整体放缓

宽带中国战略已经推行三年，效果显着，光纤接入渗透率快速提升至84%。但后续新增接入用户数增速乏力。

截至2017年，全国宽带接入用户达到3.49亿，在家庭用户中渗透率提升到84.2%，并且东中西部渗透率差距不大，同时在全部7.8亿互联网宽带接入端口中，光纤接入（FTTH/O）端口数达到6.6亿个。渗透率同样提升至84%。

在全部宽带接入用户中，光纤接入用户突破2.9以，但2017年新增光纤接入用户数比2016年的增量用户数下滑39%。考虑到距离“宽带中国”战略2020年目标实现固定宽带接入4亿户还有不到15%的空间，以及当前已经处于相对高位的光纤到户渗透率，预计未来三年由宽带用户数绝对值增加拉动光缆需求有限。 

天风通信研究员预计2019/2020年光纤需求较过去几年增速出现放缓。

光纤接入用户渗透率快速提升至84.2%：

不同地区的光纤宽带渗透率稳步提高： 

互联网宽带接入端口数达到7.8亿户：

或许正是看到行业需求未来的不确定，亨通光电、中天科技、通富微电们早早开始多元化发展，如亨通光电在光通信网络设计与集成、铜导体、商品贸易、海洋工程、网络安全等开疆拓土，光纤光缆业务目前占收入的比例下降到37.6%。唯有长飞光纤始终专一、专注发展主营业务，并且将业务的触角延伸到海外。海外市场或许能够弥补长飞没有多元化的遗憾。

国内市场未来放缓基本确定，2017年长飞收入增速28%，净利润增速77%，

如此靓丽的业绩背后是关税政策的保护、宽带中国战略下的疯狂采购需求、光纤价格的上涨等因素的综合结果。一旦贸易战缓解，反倾销政策取消加上需求边际增速放缓，光纤价格下跌，这对长飞未来三年的业绩构成不利影响，海外业务增速较快，但权重较低，短期无法平衡国内放缓带来的压力。