中滔环保(01363)业绩摘要及分析员会议

来源：国泰君安证券

中滔环保(01363.HK) 2014年止年度业绩，收益按年增加113%至10.32亿元，纯利4.25亿元，增长89.3%，均好过市场预期，每股盈利0.3港元。末期股息0.03港元，特别股息0.025港元。截至2014年底，中滔环保污水处理和工业供水总产能增加41%至72.5 万立方米/日，污泥处理产能增长18.6%至2442吨/日。

收入和盈利大幅增长主要得益于，新收购附属公司绿由之收益贡献，广州海滔三期4月份正式运营后的收入贡献，河源固废收益贡献，以及5月份收购的附属公司盈隆的贡献。公司整体毛利率下降6.7个百分点至56.4%，主因污泥及固废处理服务占收益的比例上升至30%。2014 年，公司污泥及固废处理业务收入从2013 年的2,000 万港元上升至3.07 亿港元。而该部分平均毛利率49%低于污水处理的平均毛利率70%所致。

2014年平均水价下调主要因处理结构出现变化。14年平均水价有下调，主要因处理结构有调整，顺德、中山项目加入，COD浓度不如公司平均浓度，所以拉下来均价。未来贡献污水收益的产能包括，盈隆2期将增加15万方/日，预计2期毛利率50%以上，而水价同1期一样，中山二期3万方/日，海滔的5万方/日，以及顺德的6万方/日。

2014年污泥处理价格往上走，2015年污泥、固废增量来自多方面，年底前增加500万吨废物填埋处理产能。公司表示，污泥处理价格整体往上走，根据各地价格，如广州230块/吨，深圳400块/吨(含运费)，由于目前市场处理能力低于需求，供不应求，因此未来污泥处理机会大。目前污泥营收占比30%，未来污泥占净利润比重30%。业绩会上，有投资人担心随着污泥营收比重的扩大，或拖低毛利率。公司表示，由于目前新投产项目，产能利用率不高，所以反应出来的毛利率比实际还要低，未来随着产能利用率网上走，也会相应拉高毛利率。今年的污泥项目增量来自多方面，包括海涛2期，在扩产的清远绿由，还有龙门项目。龙门项目，未来几个月开始动工，这是一个集焚烧，填埋，建设，一体化大型项目，年底开始贡献盈利，由于项目过大，会分阶段建设。此外，固废方面，新丰项目动工后，半年内建完，如果快的话，预计15年底前可贡献1季度收益。此外，公司表示今年年底前增加500万吨废物填埋处理产能。

截至14年底，公司净负债率62%。公司认为和同业相比不算高，未来公司表示，维持在50-70%的净负债率就算健康。截至14年底，公司现金及银行存款的账面值1.48亿港元，同比下降66.8%，主因新收购项目产生所致。

公司全年实际税率由13年的17.9%大幅下降至9.2%。公司全年实际税率降至9.2%，主要因海滔三期及海滔污泥等新开发设施及绿由、盈隆和河源固废等新收购项目享受全面税务豁免的影响。同时，新开发设施或新收购项目均为2013年下半年或2014年上半年才开始运营或收购成功，因此相关税务豁免对2014年的影响要大于2013年。

广州绿由收购交易15年上半年完成，有信心未来达到协议利润要求。对于绿由延期公告，公司在业绩会上表示，广州绿由收购交易将于今年上半年完成。此前，该公司承诺2014/2015/2016 年净利润贡献分别不少于8,000 万元、1 亿元和1.2 亿元。公司表示实际情况好过协议规定的利润要求，2014年实际贡献净利润在8300万。公司表示，广州绿由在2013年产能利用率仅3-4成，现在已经70%利用率。未来几年也有信心达到协议要求的利润目标。因此，预计公司污泥及固废处理业务收入2015-2017 年年均复合增长55%，预计到2017 年接近12亿港元。

未来潜在收购方向在微废、固废，污水三个领域。公司瞄准全国从3方面来挑选项目，第一，看项目工业基础，因而保证长期处理需求，第二，看地理位置，主要考察地方环保法执行力度。第三，考察当地政府与民企PPP的合作模式。

以2015年4月1日收市价计，现价对应16年预期市盈率18.32倍，最近2个月目标价区间介乎9.5-11.6港元。




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