降准降出加息的效果，汇率不背这个锅

作者：国君固收覃汉、肖成哲

此次降准不宜从利好出尽的角度去解读，人民币贬值也不会成为限制货币政策宽松的主要矛盾，因此股债商汇“四杀”不可持续，做多利率债仍然是当前大类资产层面投资逻辑最顺畅的策略。

股债商品齐跌，降准降出“加息”的效果。

周末定向降准落地，正如我们所预测，降准并非救世主，因此股市冲高后大幅回落并不意外，但是大类资产齐跌还是略超我们预期。如果将汇率也作为大类资产的一种，那么昨天的市场是股债商汇齐跌，似乎只有降准导致人民币汇率承压的逻辑相对顺畅，那么降准降出“加息”的效果，是否需要人民币汇率来“背这个锅”？

近期人民币汇率大幅贬值。首先简要回顾下近期人民币汇率走势：2018年1季度，人民币在岸汇率升值突破6.3，创下2015年811汇改以来最高水平，市场普遍认为人民币单边贬值预期被打破，年内人民币贬值压力不大；但自4月中下旬开始，人民币汇率加速贬值，昨日已突破6.5的整数关口，市场也开始对于贬值压力下货币宽松空间产生了担忧。

近期的贬值来源何处？整体上看，811汇改之后，人民币汇率相对于美元指数走势高度相关，而从时点上来看，本轮人民币贬值时间与美元指数走强时点高度吻合。从数据来看，我们可以将人民币即期汇率的变动按照如下公式进行分解（公式1）：

汇率变动=（今日收盘-今日中间价）+（今日中间价-昨日收盘）

其中第一个括号可以看做今日的日内波动，而第二个括号可以看做中间价吸收夜盘的变动后作出的变化。从图3中可以看出，本轮贬值以来的大部分时间内，夜盘贡献更多的贬值幅度，只是最近5个交易日出现了比较明显的日内交易大幅贬值的情况，这也意味着本轮贬值的大部分时间内，中间价相对前日收盘价的变动是贬值的主要贡献因素。

从中间价的形成来看，跟随美元指数向上，人民币贬值是应有之意。从中国央行的表述来看，近期的中间价符合所谓“三因素”模型（公式2）：

中间价=前一日收盘价+参考一篮子货币变动+逆周期因子

两个公式进行对比，公式2的第二和第三部分（参考一篮子货币+逆周期因子）就可以认为是公式1中的夜盘冲击。由于近期央行官方确认逆周期因子发挥作用较小，更大程度上是所谓的夜盘冲击，来自于参考一篮子货币的变动调整，由于这种调整的目的在于保持人民币对于一篮子货币的币值稳定。当美元指数上升时，人民币中间价随之调贬是应有之义；否则，若人民币相对美元保持不动，人民币将会对一篮子货币升值。

从这个角度来看，夜盘冲击大于日间交易的贡献，美元指数上升和人民币汇率贬值时间上同步，人民币相对于美元贬值、但相对于一篮子货币升值，均可以反映出本轮人民币贬值最直接的带动因素是美元升值。但同时，近5个交易日的日内交易贬值幅度较大，与上周三国务院会议公布即将定向降准的时点重合，显示中美两国货币政策周期的错位，加剧了汇率贬值的节奏。

人民币汇率下一步会怎么走？

首先，美元指数很难像14-15年那样出现单边持续上涨的行情。近期美元指数的上涨，主要是美国的货币政策相对于欧日更趋于紧缩，背后基本面层面的原因是美国经济的“一枝独秀”。但是随着美国对外贸易冲突的持续发酵，美国经济可能会受到一定程度的负面冲击，相对全球经济难以长时间的“超水平发挥”。随着意大利组阁成功，欧央行也明确了年底退出QE，联储加息重新进入市场讨论后，对于美联储政策的鹰派预期，后续进一步升温的空间有限。

其次，与811后人民币贬值周期相比，央行目前的应对也会不同。相对于811汇改之后的且战且退，经过数年时间，央行在汇率操作的指导思想和行为上都有了变化，不再背负所谓“市场化”的包袱，而是在必要时刻使用类似逆周期因子之类手段，增强对于中间价的掌控力。在这种情况下，不应对于人民币汇率过度悲观，年内突破前高、甚至破7的概率很小。

理论上讲，外汇市场作为全球交易量最大的市场，普遍认为汇率的“均衡水平”最难以捉摸。中长期来说，经济体的基本面差异可以构成汇率最为有效的支撑。但站在人行的角度，货币政策面临的选择题更主要的是稳增长和去杠杆之间的取舍，换而言之更多着眼点还是在“内部矛盾”。

至于人民币汇率，一方面，目前实际有效汇率处于较高位置、同时面临中美贸易冲突的不确定性，适度贬值有利于缓解出口压力；但另一方面，如果人民币大幅贬值，重新形成单边贬值预期，则可能加大资本管制的压力和难度，引起人民币资产的“重估”。我们认为央行对于汇率的合意状态因是人民币汇率有序、适度的维持“弱势”格局。

货币政策仍将以对内为主，人民币贬值压力短期难以限制货币政策宽松空间。

如前所述，本轮人民币贬值直接诱因是美元升值，但如果国内经济基本面出现较大幅度的恶化，实际上不利于人民币汇率的稳定。从目前情况来看，货币政策更多的是从国内角度出发，近期定向降准为本年度以来实际落地的第三次降准，针对的方向有所不同，而降准的覆盖面，越来越接近与全面降准。

延续之前的思路，应对外部不确定性的两大武器：较高的存款准备金率和空间较大的财政措施，如果“内忧外患”不断发酵，政策调整将会相机出台。而一旦这些政策在外汇市场上带来较大的外溢性，短期更多的还是可能通过中间价“调控”和资本管控等手段进行对冲。因此，此次降准不宜从利好出尽的角度去解读，人民币贬值也不会成为限制货币政策宽松的主要矛盾，因此股债商汇“四杀”不可持续，做多利率债仍然是当前大类资产层面投资逻辑最顺畅的策略。

来源：债市覃谈